1.3 上市公司经营效率的提高与二级市场投资收益的相互关系

在中国，上市公司有两大绝技，一是善于圈钱，动不动就来个配股增发，几个亿的资金袋袋平安；二是善于做好人，动不动就来个大比例送股，反正不会动到公司的一跟汗毛。因此，每股盈利增长往往不能精确反映公司经营效率的高低（例如，高价增发之后每股净资产一般会大幅提高，在其他条件不变的前提下必然导致每股利润的提高；而送股之后收益被摊薄，在其他条件不变的前提下必然导致每股利润的降低）。考虑到这方面的因素，我们选用了另一个指标：净资产收益率来衡量上市公司经营效率的好坏，并试图寻找上市公司经营效率的好坏与其二级市场投资收益的关系。

与上节的研究方法类似，我们挑选了上海A股中97年和00年均盈利的公司（只要其中有一年不盈利，计算净资产收益率增幅就没有意义），共计313家；然后，分别计算了这313家公司00年净资产收益率比97年净资产收益率的增长倍数，以及这些公司01年4月30日的除权价格比98年4月30日除权价格的增长倍数（请注意，我们这里用除权价格，因为除权价格才能真正反映二级市场的投资收益；取4月30日股价的原因参见上一小节的说明），结果发现：

1）这313家公司00年净资产收益率平均是是97年的1.01倍；

2） 这313家公司98年4月30日到01年4月30日在二级市场的平均投资收益是199%；

3）在这313家公司中，00年净资产收益率比97年有所提高的有67家，这67家企业98年4月30日到01年4月30日在二级市场的平均投资收益是239%；00年净资产收益率不如97年的有246家，这246家企业98年4月30日到01年4月30日在二级市场的平均投资收益只有188%；换句话说，如果您能预期那些企业的经营效率（净资产收益率）有所提高，并在二级市场购买这些企业的股票，则投资收益比市场平均收益就要好很多，比那些不幸投资到经营效率（净资产收益率）有所降低的企业的人士更要好得多。

4）这313家公司净资产收益率增幅与二级市场投资收益的相关系数为0.13，表示投资收益随着公司净资产收益率的提高而增大。

我们对313家公司净资产收益率增幅与二级市场投资收益的关系进行了回归分析，结果如下：

二级市场投资收益=0.433332+0.289609*净资产收益率增幅

由回归分析的结果可见：净资产收益率增幅与二级市场投资收益的正相关性在95%的置信度下成立。

为了更好地显示净资产收益率增幅与二级市场投资收益的相互关系，我们按净资产收益率增长幅度从大到小把313只股票分为十组，第一组股票的按净资产收益率增长幅度最大，第十组股票的按净资产收益率增长幅度最小，并分别计算每组股票二级市场的平均投资收益，结果如下（见表五）：

表五：按净资产收益率增幅分组的上司公司二级市场平均投资收益

从上表可见，净资产收益率增长幅度最大的第一组股票，其二级市场的平均投资收益远远大于313只股票的二级市场平均投资收益，更远远大于净资产收益率增长幅度最小的第十组股票的二级市场平均投资收益。

由此我们可以得出第三个结论：

实证研究结论三：在以上海A股为代表的中国股市中，二级市场投资收益与企业净资产收益率的增幅成正比。