中国股市投资风险与投资回报的相互关系
  作者：中天财经    日期：2002.01.29 11:06 http://www.stock2000.com.cn 中天网

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一  中国股市与经济规律

金融市场有一些规律，例如，人们都有回避风险的心态，某项投资风险高，人们要求的投资回报也相应较高；又如，股价的上升必须有实质的"利好"做支撑，如每股利润的提高、净资产收益率的提高等等。这些规律在中国股市是否仍然成立？下面，我们以上海A股过去八年的数据为基础，从投资风险与投资回报的相互关系、上市公司每股盈利增长与股价增幅的相互关系、上市公司净资产收益率的提高与二级市场投资回报的相互关系等三个方面对上述规律在中国股市的适用性进行实证研究。

　

1．1、        中国股市投资风险与投资回报的相互关系

衡量投资回报的方法可能很少有争议，就是你投资一元钱，在若干年后能收回多少钱。衡量投资风险的方式可就多种多样了。对普通个人投资者而言，衡量投资风险的最佳指标可能是投资一年后亏钱的可能性有多大；对资产流动性有较高要求的机构投资者而言，衡量风险的最佳指标可能是在未来一周、未来一月或未来一年投资亏损的最大额是多少（也就是学术界通常所说的VAR）；而在学术界，衡量某个个股投资风险的最重要指标是所谓的贝它（Beta）值，它反映了个股的股价随大盘指数变化的幅度。贝它值较高，代表大盘小的波动都会引起该股票价格有较大的波动，该股票的投资风险因此也较大；贝它值较低，代表大盘较大的波动仅会引起该股票价格较小的波动，该股票的投资风险因此也较小。在本文以下的讨论中，我们采用贝它值作为衡量股票风险的指标。

即使在学术界，计算贝它值的方法也不完全一样，有些是采用年度股价波动数据计算贝它值，有些是采用月度股价波动数据计算贝它值，有些则是采用每天股价波动数据计算贝它值。采样的期限就更是千花百态。我们采用了最流行的用月度股价波动数据计算贝它值的方法，而且用过去48个月的股价波动数据去计算某一时刻的贝它值，这样做的目的是要比较客观地反映一只股票在过去较长一段期内的投资风险。例如，在计算某只股票2001年12月31日的贝它值时，我们采用了该股票1997年12月31日到2001年12月31日的全部月度价格数据，而在计算该股票1997年12月31日的贝它值时，我们则采用该股票1993年12月31日到2001年12月31日的全部月度价格数据。

计算贝它值还要考虑的另外一个重要问题是采用未除权数据还是采用除权数据。采用未除权数据一个很难解决的问题是由于送股、配股等等造成的股价异常波动。例如，一只股票某天一送一，在正常情况下该股票的价格会下降一倍，如果用未除权价格计算贝它值，就反映为该股票股价的激烈波动，但如果用除权价格计算，则体现出该股票的价格没有任何波动，这是比较符合客观情况的。因此，我们在本研究中全部采用除权价格计算贝它值。我们在除权中充分考虑了分红、配股、送股等方面的影响，但未对股票增发进行除权（除权的详细算法参见广东证券中天网（www.stock2000.com.cn）的股市学校??理性投资栏目中的附录文章《股票除权方法》）。

此外，我们决定采用上证指数（1A0001）作为股价波动的参照指标。

在经过大量的计算后，我们终于等到上海全部上市A股97年12月31日到2001年12月31日的贝它值。例如，青岛海尔（600690）2001年12月31日的贝它值为0.86，2000年12月31日的贝它值为0.86，99年12月31日的贝它值为1.05，98年12月31日的贝它值为1.09，97年12月31日的贝它值为1.06，代表该股票价格的波动情况不算激烈，而且随着时间的推移其波动性越来越小。由于数据量过大，我们无法在本文列出全部股票的贝它值，感兴趣的读者请从广东证券中天网（www.stock2000.com.cn）的股市学校??理性投资栏目中下载。

为了了解上证A股贝它值的大体分布情况，我们按照所有股票每年年末贝它值从大到小进行了分组，第一组是年末贝它值最大的10%的股票，第二组是年末贝它值次大的10%的股票，余类推，每年各分为十组股票，并算出每组股票的平均贝它值（结果见表一），从表中可见，中国股市贝它值的分布比较集中。以2001年年末贝它值为例，第一组的平均贝它值只有1.64，第十组的平均贝它值也有0.56，基本上没有负贝它值的"反周期股票"。这充分反映出中国股市"一荣俱荣，一损俱损"的跟风现状，使到中国投资者通过分散投资减少风险的努力其效果会大打折扣。

表一：沪A股票各年度末分组平均贝它值

组别

2001年每组平均Beta

2000年每组平均Beta

1999年每组平均Beta

1998年每组平均Beta

1997年每组平均Beta

第一组

1.644202

1.609466

1.511306

1.317425

1.432307

第二组

1.313572

1.330217

1.265781

1.202736

1.298266

第三组

1.157723

1.148089

1.144489

1.114991

1.239894

第四组

1.049668

1.067719

1.057853

1.050168

1.185856

第五组

0.968692

1.000863

0.990194

1.005436

1.135828

第六组

0.906591

0.923011

0.942706

0.964514

1.087902

第七组

0.847891

0.866845

0.890057

0.924007

1.014755

第八组

0.798052

0.799267

0.840413

0.873488

0.949616

第九组

0.726016

0.706589

0.763507

0.818967

0.856577

第十组

0.559645

0.519813

0.62404

0.721371

0.597207

做了如此多的铺垫后，我们终于可以进入本节的主题：个股的风险（贝它值）与它在二级市场的投资收益到底有什么关系。我们计算了各股票93年12月31日到97年12月31日的二级市场投资收益并与同一股票97年末的贝它值做相关分析；计算了94年12月31日到98年12月31日的二级市场投资收益并与98年末的贝它值做相关分析；……计算了97年12月31日到2001年12月31日的二级市场投资收益并与2001年末的贝它值做相关分析。结果如下（见表二）：

表二：贝它值与同期二级市场投资收益的相关系数

年份

贝它值与同期二级市场投资收益的相关系数

2001

0.236404

2000

0.280482

1999

0.417893

1998

0.251862

1997

0.072034

从表二可见，贝它值与同期二级市场的投资收益基本上成正相关关系，换句话说，贝它值（投资风险）越大，则投资收益越大。

我们把每年股票的投资收益率与贝它值进行回归分析，得到五组回归结果如下：

01年：同期投资收益=1.115721+0.752524*贝它值

系数

标准误差

t 检验值

下限 95.0%

上限 95.0%

1.115721

0.168694

6.613866

0.783992

1.44745

0.752524

0.161453

4.660961

0.435036

1.070013

00年：同期投资收益=1.52067+1.716007*贝它值

系数

标准误差

t 检验值

下限 95.0%

上限 95.0%

1.52067

0.363322

4.185457

0.805503

2.235838

1.716007

0.349701

4.907064

1.027652

2.404363

99年：同期投资收益=-0.11608+2.964964*贝它值

系数

标准误差

t 检验值

下限 95.0%

上限 95.0%

-0.11608

0.494982

-0.23451

-1.09279

0.860636

2.964964

0.480442

6.171327

2.016942

3.912987

98年：同期投资收益=0.078047+2.115939*贝它值

系数

标准误差

t 检验值

下限 95.0%

上限 95.0%

0.078047

0.644007

0.121189

-1.19351

1.349603

2.115939

0.632947

3.342998

0.866221

3.365657

97年：同期投资收益=1.235815+0.289753*贝它值

系数

标准误差

t 检验值

下限 95.0%

上限 95.0%

1.235815

0.452007

2.734061

0.338706

2.132924

0.289753

0.407359

0.711297

-0.51874

1.098247

从上面的回归分析结果看出，每年贝它值与同期投资收益的相关系数均为正数，而且除97年外均在95%的置信度下通过检验。

为了进一步显示贝它值与投资收益的相关性，我们按表一同样的方法按每年末的贝它值把股票分为十组，第一组贝它值最大，第十组贝它值最小，并计算每组股票同期的投资收益率，结果如下（见表三）：

表三：按贝它值大小分组的股票二级市场平均投资收益

组别

98~01年组内股票二级市场平均投资收益

97~00年组内股票二级市场平均投资收益

96~99年组内股票二级市场平均投资收益

95~98年组内股票二级市场平均投资收益

93~97年组内股票二级市场平均投资收益

第一组

2.697279

4.882652

4.892196

3.398928

1.509767

第二组

2.097141

3.599124

3.322834

2.50868

1.597342

第三组

1.74412

3.901042

3.154632

2.491791

1.366762

第四组

1.651204

3.215544

2.74023

1.77696

1.363315

第五组

1.50151

2.774068

2.608067

1.647774

1.461021

第六组

1.88135

2.676419

2.936025

2.160226

2.338492

第七组

1.874817

2.632969

2.179968

1.975503

1.648472

第八组

1.666921

2.355517

2.260916

1.683351

1.578575

第九组

1.65408

2.786187

2.488427

2.000272

1.48334

第十组

1.902887

3.487299

1.96386

2.320766

1.109991

全部股票平均投资收益

1.867131

3.231082

2.854715

2.196425

1.545708

从表三可见，除97年外，每年贝它值最大股票的平均投资收益远远超出全部股票的平均投资收益（97年是接近），更远远超出贝它值最小股票的平均投资收益。

根据上面一系列的分析我们可以得出这样的结论：

实证研究结论一：在以上海A股为代表的中国股市中，投资风险与投资回报成正比。

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