中国股市股性研究

广东证券中天网金融产品研究小组

2002年1月26日

内容摘要：
1） 中国股市在过去8年股价的波动在一定程度上还是符合一般的经济学原理，例如，风险比较大的股票（以贝它值衡量）其收益率比较高；每股赢利增长比较大的股票其股价增幅也比较大；经营效率不断改善的股票（以净资产收益率衡量）其二级市场的投资收益率也比较大；等等。因此，尽管中国股市在一定意义上是政策市、庄家市、投机市，但无论是政策、庄家或投机者从长远来说都不能扭转经济规律。
2） 但是，用一般的风险指标（如贝它系数）以及基本面分析指标（如市盈率、市净率、派息率）却基本不可能对未来股价的走势作出有效的判断。这一方面说明：在中国股市进行简单的风险分析以及基本面分析作用不大；另一方面也说明：随机漫步理论这种最现代化的投资理论在中国股市的土壤中还找到了独特的落脚点。
3） 在中国，五种看起来毫无道理而又异常简单的投资策略能够连续跑赢大市：个股平均投资策略、小盘股投资策略、低价股投资策略、亏损股投资策略、落后股投资策略；这充分反映出中国股市的"中国特色"；随着股民教育的深入，随着投资理念的理性化，这种"中国特色"很可能逐步淡泊；但从短期来说，我们或许还能够利用这些策略获取超额利润。

主要结论：
结论一：在以上海A股为代表的中国股市中，投资风险与投资回报成正比。
结论二：在以上海A股为代表的中国股市中，股价增幅与每股盈利增幅成正比。
结论三：在以上海A股为代表的中国股市中，二级市场投资收益与企业净资产收益率的增幅成正比。
结论四：在以上海A股为代表的中国股市中，个股的历史投资风险与未来投资风险之间的关系并不明显。
结论五：在以上海A股为代表的中国股市中，历史上领涨的个股在未来不一定领涨，历史上抗跌的个股在未来不一定抗跌。
结论六：在以上海A股为代表的中国股市中，价值股与增长股在二级市场的表现并没有明显的优劣。
结论七：在以上海A股为代表的中国股市中，个股平均投资策略能持续地跑赢大市。
结论八：在以上海A股为代表的中国股市中，小盘股投资策略能持续地跑赢大市。
结论九：在以上海A股为代表的中国股市中，低价股投资策略能持续地跑赢大市。
结论十：在以上海A股为代表的中国股市中，亏损股投资策略能持续地跑赢大市。
结论十一：在以上海A股为代表的中国股市中，落后股投资策略能持续地跑赢大市。

前言：中国股市有规律可寻吗？
    大家都知道，中国股市带有浓厚的政策市、庄家市、投机市的特点。有人甚至认为：中国股市就是一个大赌场，大户盈利靠操纵，小户盈利靠运气。在这样一个投机气氛笼罩的股市中，是否仍然有一些规律可寻？金融市场的一些一般规律，如风险高、回报高；股价上升是对经营改善的回报等等，在这里是否仍然有效？除了利用雄厚资金操纵市场之外，是否有一些投资策略能持续地跑赢大市？一些常用的市场分析方法，如风险回报分析、基本面分析等在中国市场是否有用？中国证券市场的股性未来会有那些变化，我们又如何适应这种变化？本文在实证研究以上海A股为代表的中国股市在过去八年的变化规律之后，就上述问题提出我们不成熟的见解。中国股市已诞生十二年，该从儿童时期进入少年时期了。儿童期的特点是成长快，但有时可撒撒娇，可不讲道理；少年期是性格形成的重要阶段，一些不好习惯都应在这一时期得到改正，这样才能最后成材。仅以此文作为中国股市进入少年时期的见证礼。

一 中国股市与经济规律
    金融市场有一些规律，例如，人们都有回避风险的心态，某项投资风险高，人们要求的投资回报也相应较高；又如，股价的上升必须有实质的"利好"做支撑，如每股利润的提高、净资产收益率的提高等等。这些规律在中国股市是否仍然成立？下面，我们以上海A股过去八年的数据为基础，从投资风险与投资回报的相互关系、上市公司每股盈利增长与股价增幅的相互关系、上市公司净资产收益率的提高与二级市场投资回报的相互关系等三个方面对上述规律在中国股市的适用性进行实证研究。
1.1中国股市投资风险与投资回报的相互关系
1.2上市公司每股盈利增长与股价增幅的相互关系
1.3上市公司经营效率的提高与二级市场投资收益的相互关系
    以上的三个证实研究结论终于使我们松了一口气：尽管中国股市在一定意义上是政策市、庄家市、投机市，但是，无论是政策、庄家或投机者从长远来说都不能扭转经济规律。因此，如果您有一个类似西方巫婆们使用的水晶球（这当然只能是上帝的恩赐），或对上市公司的生产经营活动有深入研究（这可是证券研究人员的基本功），能预知上司公司未来的贝它值、或未来每股盈利的增长、或未来净资产利润率的提高，您就能成为股票市场的长胜将军。

二、风险回报分析与基本面分析在中国有用吗？
    在上一章中我们通过实证研究得出这样的结论：经济学或金融市场的一些基本规律在中国股市中仍然适用。我们最后还有这样的遐想：如果某个人有一个类似西方巫婆们使用的水晶球，或对上市公司的生产经营活动有深入研究，能预知上司公司未来的贝它值、或未来每股盈利的增长、或未来净资产利润率的提高，他就能成为股票市场的长胜将军。当然我们知道，能洞察过去未来的水晶球只能在童话故事中出现，但是，成语说，温故知新，我们能否从某些指标的历史数据中发现股票未来的走势呢？换句话说，通过一些传统的、以历史数据为基础的证券分析能否帮助我们战胜大市后回避风险呢？
    目前，国内外流行的证券分析方法主要由以风险回报分析为基础的投资组合分析、股票基本面分析、技术面分析、行业研究、以及"具有中国特色"的以龙虎榜数据分析为基础的庄股动向研究等等。本文主要研究风险回报分析以及简单基本面分析对股票未来走势的预期作用。其他方面的研究结果请参见我们的系列文章《技术分析在中国有用吗？》、《从行业周期性波动中寻找超额收益并回避风险》以及《龙虎榜"神"在那里？》 
2．1、能根据股票过去的风险预期未来的风险吗？
2．2、股票的领涨抗跌特性是否有延续性？
2．3、价值/增长股谁能在中国独领风骚？
    连续的挫折告诉我们，试图用一些简单的风险回报分析以及基本面分析找出战胜市场的方法是难之又难。不过，这不是随机漫步理论所预期的结果吗？这种战胜市场的困难性也给证券分析师们提出了挑战和机遇：努力吧，分析师们，凭借你们的知识、汗水和运气，你们或许能做到别人做不到的事情：战胜市场。到那时，鲜花和财富都将属于你们。

三、"无理"的策略耀眼的回报
   第一二章的研究成果似乎给我们留下了一个悖论：在第一章中我们说：经济学或金融市场的一些基本规律在中国股市中仍然适用，如高风险的股票可获得高收益、每股盈利增长快的股票股价也上得快，经营效率得到提高的股票在二级市场也会受到青眯；而在第二章我们又说：试图用一些简单的风险回报分析方法以及基本面分析方法棗如贝它分析、市盈率分析、市净率分析、派息率分析等棗找出战胜市场的方法是难之又难。这不是人也是你，鬼也是你吗？其实，这个悖论也不难解析。我们在第一章研究的是股票的同期表现与一些经济学参数的关系，而第二章研究的则是能否用这种关系预期股票未来的走势。两方面的研究可说是风牛马不相及，两种结论同时成立就一点不奇怪了。
    不过，我们在进行第二章研究时所遭到的挫折进一步引起我们的好奇，用正常的风险回报分析方法以及基本面分析方法去预期股票未来的走势不行，还有没有别的方法呢？俗语说：乱棍打死老师傅，用正招不行，让我们就试试乱招吧。 
3．1、第一招：个股平均投资策略
3．2、第二招：小盘股投资策略
3．3、第三招：低价股投资策略
3．4、第四招：亏损股投资策略
3．5、第五招：落后股投资策略
    至此我们看到，在中国，五种初看起来毫无道理而又异常简单的怪招-个股平均投资策略、投资小盘股策略、投资低价股策略、投资亏损股策略、投资落后股策略能够连续地跑赢大市。我们已经找到了导致这种奇怪现象 "具有中国特色"的深层理由：中国股市的政策特性、庄家特性与散户特性。当中国股市进入少年时代之后，这些怪招是否仍然有用呢？

    我们可以找到导致这些怪招仍然生效的一些因素，例如：
1） 任何投资理念以及投资环境的转变都需要相当长的一段时间；
2） 在未来的一段时间中，很多的"中国特色"还会延续，如中国股市的走势还在相当程度上受到国家政策的影响；庄家们不会一下全部退出历史舞台；散户还在一定意义上占有绝对优势等。
    但是，我们也可以发现令这些怪招逐步失效的某些趋势，例如：
1） 随着退市制度的逐步完善，投资亏损股的风险会原来越大；
2） 随着国家对庄家操纵股市打击力度的加强，以及随着股民投资技巧的提高，庄家很难再脱离股票的基本面随意拉升或打压股票；受条件所限，以后翻手覆云的"恶庄"会逐步减少，通过价值发现长期投资某只潜力股的"善庄"会逐步增多；
3） 随着股民教育的深入，股民的投资理念会逐步趋于理性，他们会从满足于画饼充饥式的送股配股到追求实实在在的利润上升以及股息分配，导致有实质利润增长的大中型企业可能逐步成为新的投资选择。
    两种因素此削彼长，我们更宁愿相信：从长期来说，上述"具有中国特色"的投资策略的优势会逐步削弱，但从短期来说，上述策略（除了亏损股投资策略之外。该策略的风险实在太大了）很可能还会有一些延续性。因此，我们精选了2001年末上海A股中的"小盘股投资组合"、"低价股投资组合"与"落后股投资组合"放在广东证券中天网（www.stock2000.com.cn）的股市学校棗理性投资栏目中，供大家建立投资组合时参考。用历史去预知未来，不一定全对，也不一定不对，信不信请您自己判断。

（广东证券中天网金融产品研究小组成员：黄丹、李永红、周荣、张巍、柏征、陈劲涛）