中天财经

　　期货市场是为期货品种提供交易的平台，股指期货应算全球期货市场舞台上的“主角”。事实上，自1982年股指期货在美国的堪萨斯期货交易所诞生以来，几乎所有的发达国家和许多的发展中国家都开设了各自的股指期货交易。在我国，这个“主角”何时粉墨登场并如何进行操作，大家既有共识，亦有分歧——这是所有新生事物经常会碰到的问题。

　　合约推出的时机

　　对我国目前是否应推出股指期货，市场上一直有两种声音。力主推出者认为，我国的股票市场具有较大的系统性风险，客观上需要股指期货来提供避险工具，特别是机构投资者(如证券投资基金、保险基金、开放式基金等)更是如此。而对此持保留意见者则认为，虽然股指期货的推出是必然且必须的，但它同样会带来风险，甚至比现货市场的风险还大，巴林银行的倒闭正源于对日经指数期货的不当交易。当然这一方人士并不是因噎废食，而是从中国证券市场的现状分析认为时机尚未成熟，股指期货的推出恐怕只会被投机者（包括一些机构投资者）所利用，使市场更不稳定；另一方面，股票市场上尚存在着一些问题，如股权结构不合理、市场监管力度和广度不足、上市公司信息披露及行为不规范等。

　　从国际经验来看，股指期货的开设须具备三个基本条件：(1)股市具有相当的市场规模、流动性以及波动性；(2)机构投资者在股市中占有重要的市场地位；(3)市场监管制度体系较为完善，具有较充分的风险防御能力。从此角度看，我国股指期货交易已具有一定的现实基础，目前开设的基本条件已经渐趋成熟，但个别的约束条件仍然存在。

　　上市交易的场所

　　目前，对此问题大致有三种方案：（1）在证券交易所内开展有关股指期货；（2）在期货交易所内开展股指期货交易（基于上海的区位优势，大家基本认可上海期货交易所）；（3）专门成立一个金融期货交易所，专司股指期货交易，并为以后的利率期货、汇率期货以及期权交易作机构准备。

　　交易所的定位应坚持三个客观标准：（1）必须有利于股指期货的健康运行；（2）必须有利于加强市场监管；（3）必须有利于存量资源的优化配置。有人以最近香港新加坡的证交所与期交所合并来说明期现合一的合理性，但没有明白，这纯粹是区情国情使然，香港、新加坡的金融业及相应管理制度较发达，故合并对其既有条件又可能是提高效率的举措。在我国，金融业的风险管理仍是薄弱环节，因而，银行、证券、期货、保险的分业管理在近阶段仍是主流，在此条件下，就不能轻易照搬香港和新加坡的操作模式。同时，期货市场的风险管理要求较高，技术性专业性较强，如在证券交易所上市，期货市场的风险可能会极大地影响到现货市场，不符合证券与期货业务适当分开的原则。而据FIA2000年统计，全球145个股指期货当中，约128个在期货交易所上市，而其余17个则在证券交易所上市；在期货交易所上市的股指期货成交量占全球股指期货成交量的85％以上。

　　股指期货合约标的物

　　股票指数是股指期货交易的标的物，其设计的科学合理性直接影响到市场交易的客观公正性。为此，国际上著名的股指几乎都不是由证交所自主开发的。解决股指期货的标的问题，市场人士虽有些许分歧，但共识却是主要的：即目前沪深综合指数与成份指数均不宜作为股指期货的交易标的物，应作进一步的科学调整，并根据国际惯例，由权威、公正的独立机构编制与管理能够反映全国股市走势的统一成分指数，以作为股指期货合约的标的物。有人还认为，该指数标的流通市值应占我国股票市场总流通市值的60％以上，以防止市场操纵，同时，该指数所包含的股票数量应在200至300家。

　　股指期货合约的要素规定

　　股指期货具有鲜明的市场个性和交易特征，这主要体现在合约要素规定的特殊性：

　　1．合约价值的设定。在股指期货合约的价值设定方面，大家都认为既应利于投资者的套保交易，满足市场流动性要求，又应利于市场的风险监控与安全运作。通常，合约价值越高，流动性则越差。因此，有学者认为把每张合约的价值定为5万元比较适宜；但有人则认为，根据我国股市投资者的资金规模与结构分析，合约价值设计为10万元则较为合理。这方面，韩国的经验值得借鉴。韩国于1996年5月推出KOSPI200股指期货，并确定了较高的合约价值和保证金水平，不鼓励个人投资者过多参与市场，对外资也有严格限制，市场运作以机构投资者为主体，当年期货交易量中，证券公司占80.4％，个人投资者占12％，外国投资者占3％。而随着期货市场的开放，韩国逐步放宽了对外国投资者的限制，降低了合约价值和保证金水平，使股指期货面向广大投资者。到1998年，其个人投资者占KOSPI200期货交易量的比重已从1996年的12％升至50.87％。

　　2.每点金额的设计。股指期货的结算是依据合约价值并以现金交割方式进行。须指出，股指期货合约价值=指数点（指数）＊每点金额（乘数），即股指期货交易单位由指数与乘数相乘而得，其中乘数是预先规定好的常数，如S＆P500为指数点乘以500美元，恒指为指数点乘以50港元，英国金融时报100指数为指数点乘以25英镑。在指数一定的水平下，乘数的大小决定了合约价值量的大小，乘数小，合约量小，其好处是散户也可参与。在此方面的分歧在于：有人认为指数期货应以每点10元或20元人民币为宜，而有人则认为应以30元或50元为宜。这里，分歧的关键在于是否应限制散户入市做股指期货。理论上，似乎不应鼓励资金量小的散户入市炒作股指，主要是期指的风险过大，而散户也无套期保值的必要。

　　3．最小变动价位的设定。多数专家认为应以1个指数点为合约最小变动价位；也有人认为，为增强市场流动性，应将最小报价单位定为0.5个指数点，以每点50元计，则最小变动价位为25元。

　　4.每日价格最大波动幅度限制的设定。考虑到中国股市每日波幅除首日上市股票外均有10％的涨跌幅限制，因此，股指期货设立10％的涨跌幅限制是合理的。须指出的是，股指涨跌幅达10％是极罕见的（这意味着构成指数的所有股票同时达到同方向涨跌幅10％）。但期指在行情一边倒时，完全有可能达到涨跌幅10％的极限，因为期货具有预期性作用，作出超常反应是正常的。

　　5.保证金水平的设计规定。保证金水平的设定应考虑投资者的承受能力、市场波动的大小、风险和收益的匹配等因素。有专家建议：考虑到我国指数期货刚开办之时应适当抑制投机，再考虑到我国股票市场波动较大和较频繁，初始保证金应按两个涨跌停板计定为20％左右（甚至高达30％），进入交割月后，保证金可适当再提高，同时，应允许用现金、国债等多种支付手段作为保证金。多数人士认为，随着股指期货交易的逐步成熟，保证金率应逐步降低，以提高市场的流动性。

　　6.结算指数的设定。每日结算指数的设定可有两种选择：（1）以收市指数作为结算数值；（2）以当天某种平均指数作为结算数。考虑中国国情，我国似应参照香港做法，为防止市场最后结算日的过度操纵行为，在最后交易日，可将每5分钟指数的算术平均数值定为最后结算指数。

　　7.合约期限与最后交易日的设定。对于股指期货的合约期限，国际上并无通行的统一做法。在此方面，有几下几种分歧：（1）合约月份可固定为3、6、9和12四个月份；（2）将最近三个月合约滚动推出；（3）最近二个月份及最近两个季末月份（香港）；（4）合约的到期期限按季节划分，也有较长的期限。但对我国来说，试办期不宜实行较长期期限的股指期货交易，可先从较短期限试点开始。理论上，指数的期限设计应各式各样，搭配合理，这样，投资者就有较大的避险选择余地。考虑到投资者的需要，以滚动推出前三月及最近两个季度末月份较为适宜，这样，市场在半年中将有5个合约可供投资，长短兼济，亦相对集中。

　　此外，考虑到期现两市的联动作用，两个市场的交易时间要尽可能同步进行，作为股市的影子市场，股指期货市场与股票现货市场的交易时间在一天之内稍有差别是允许的，但绝大部分时间应该同步进行，因为这既有利于套期保值者及套利者的交易活动，也有助于期货价格紧跟现货价格，增加市场的稳定性。

　　会否加剧股市的波动性

　　作为对股指期货风险的一种担心，有人认为其会加剧股市本身的波动和异动。不同意见则认为，股指期货价格波动一般会大于其相应的现货市场的价格波动，但股指期货与股票指数波动性的大量相关关系的实证研究表明：股指期货的存在通常并不会增大股票指数的波动。在某些情况下，其之所以会加大股指的波动，是因为股指期货具有价格发现功能，能改善现货市场对市场信息的反映模式。这种造成的波动是正常的，有利于提高股市的有效性。事实上，在开展股指期货的13个案例分析中，股指波动性不变的占54％，波动性减少的占38％，而波动性增加仅占8％。此外，有观点认为：在股指期货到期日，股指可能会出现异常波动。但香港期货交易所及香港理工大学曾进行过专题研究，通过1994年1月－1999年11月恒生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析，两者的价格波动没有区别。因此股指期货到期日会增加股市波动的观点是难以成立的。

　　会否过度分流股票市场资金

　　部分市场人士对股指期货的另一顾虑是，其是否将导致股市资金的分流，并对股票现货市场形成冲击。但反面的观点则认为，这种分流资金的影响力即使存在，也只是局部的和短期的——从整体和长期看，股指期货的开展则会促进现货市场的交易活跃和健康发展。实证数据也似乎印证了这一点。Kuserk和Cocke（1994）对美国股市进行的研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套保者，股市的规模和流动性都有较大程度的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是场外的增量资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。

　　目前，我国上市公司股票市值已占GDP总量的56％，但同时我国股票市场又存在着系统风险大、缺乏金融衍生品种、市场功能与机制不健全等问题，从而制约着股市的进一步发展。同时，我国期货市场因缺乏现货基础发达的合约品种而难以到充分发展。股指期货的推出无疑对股市和期市将起到重要的“双赢”作用——在这一点上的普遍共识，将是我国股指期货发展的最大推动力。