中天财经

    国家计委投资研究所  杨萍

    发展股指期货的股票现券市场条件

    第一，市场规模必须达到一定的水平，以防范期货市场上经常出现的操纵、垄断等问题。市场规模不仅对期货市场中可交割金融工具的发展有重要意义，而且对作为不可交割工具来缔造的金融期货的发展也十分重要，对于股票指数期货，市场规模的重要性在于足够大的市场规模所带来的对操纵股票指数价值的限制，以及对价格有效性的保证。如果市场规模过小，在收市前的最后几分钟内能够托高或压低某几只股票的价位，这无疑会阻碍股票指数期货市场的形成和发展。

    第二，金融现券市场中必须存在大量的、有通过期货市场实现套期保值需求的机构投资者。金融现券市场的投资者是期货市场套期保值交易的潜在参与者，其中理性的机构投资者越多、构成越丰富，其积极的资产组合管理越能促使其对期货市场的参与，并最终成为套期保值的主体。

    第三，金融现券市场应有较好的流动性。由于投资者能随时以合理的价格变现，则利用套期保值交易减小风险的效果较好，能激发投资者保值性交易的需求。

    现阶段我国发展股票期货的市场条件判断

    现券市场的规模、投资者构成、价格的有效性和波动性是影响金融期货市场形成的基本因素。由于资本市场存在证券价格的波动性是市场共性，所以，这里主要从除价格波动之外的三个方面进行现阶段我国发展股票期货市场条件的判断。

    1．在股票市场规模上，我国应该说已经具备了开办股票指数期货的条件。将我国单个证券交易所的年成交量与香港1985年开办股票指数期货时的年成交量进行对比，可以看到我国现有的股票市场规模已远远超过当时的香港市场。1984年香港证交所的股票交易金额不足500亿港元。而至2000年我国的上海证券交易所已连续4年成交量超过10000亿元，深圳证券交易所更是连续5年成交量突破10000亿元。考虑到我国股票市场存在的高换手率情况，以我国股票交易换手率平均高于香港10倍计算，我国目前单个交易所的年成交量仍为20世纪80年代中期香港市场的10倍左右。

    2．投资者构成。我国证券市场中的机构投资者数量少，类型单一，主要为证券投资基金，管理的资产十分有限。尽管保险资金进入股票市场的障碍已经基本消除，但由于它是通过证券投资基金间接进入证券市场，所以尽管从理论上讲，保险资金的入市为新证券投资基金的发行和证券投资基金规模的扩大提供了保证，但是希望它能带来机构投资者规模的迅速扩大是不现实的。除非能在制度完善的基础上，实现投资基金品种的创新。另外，养老基金能否如发达国家市场那样成为资本市场的重要机构投资者，还有待于我国养老保障制度的进一步完善。养老基金管理是金融期货工具及其交易市场的需求大户。如通过出售股票指数期货来抵消股票市场下跌的套头交易，就是首先由养老基金管理者开发和运用的。所以，在证券投资基金进入市场仅2年多，市场投资者构成又以散户为主的市场条件下，我国机构投资者的风险管理创新需求比较有限，当然，正如我们已经指出的，机构投资者的风险管理创新需求在培育和发展机构投资者过程中正逐步形成和增强。

    3．价格的有效性。关于有效市场假说的实证研究已经证明，按照该理论的标准，美国资本市场也仅为弱有效市场。因此，不能从有效市场假说出发考察我国资本市场价格的有效性。这里，我们主要从政策对股市价格波动的影响说明价格的有效性。由于深沪两个交易所分别从1996年12月16日开始对股票和基金类证券实行10％的涨跌幅限制，所以在1996年之前年份和之后年份间进行的价格波动比较难以反映实际的政策影响程度，因此，我们只针对1996年后的情况进行分析和对比。通过对政策与市场价格波动关系的定性分析，我们认为，直到1999年我国资本市场仍然存在“政策市”的特征，该市场的价格波动受非市场因素的影响较大。

    除了政策干扰效果大可以说明我国资本市场的有效性较低之外，诸如只有类似我国的市场才会在影响市场运行的各方面因素没有任何实质性变化的情况下发生的“井喷式”行情（如1999年5月19日的市场行情，当日成交金额325．83亿元，是5月18日成交金额164．49亿元的1．98倍，当日深圳综合指数比前一日上涨4．8％），也可以在一定程度上说明我国市场价格的有效性状况。

    发展股指期货

    市场的技术条件

    从我国资本市场的发展经验看，最能体现出后发优势的往往是与最新技术成果相联系领域。因此，这里对金融期货市场的技术条件的分析只涉及期货价格、期货指数合约确定中的技术问题的分析，而不进行有关股票指数期货市场交易所需的技术支持的分析。

    1．期货价格确定中的预期现金红利问题。期货合约是买方（卖方）与一个固定的交易所或清算所之间的具有严格的法律效力的协议。期货价格是合约双方约定的未来交易价格。基于套利模型的理论期货价格决定于：现货市场上资产的价格、交割日前资产的收益、以及交割日前资金的借贷利率。就股票指数期货而言，相关证券的现金收益是指一直到结算日所能获得的预期现金红利流量，对利率期货来说，现金收益是指直到结算日所能获得的息票利率。由于每年我国上市公司中进行现金红利派发的公司数量有限，而且分配现金红利公司的数量占上市公司总数有逐年下降的趋势，因此，股票指数期货价格确定中所需要的现金红利流量预期值缺乏判断依据，即无法根据公司历史上股利支付的情况推断未来可能的现金红利量。

    2．股票指数合约内容的确定问题。美国是股票指数期货合约的诞生地，在美国市场上交易的股票指数合约有多个品种，其中S＆P500股票指数期货合约的成交量最大，占主导地位，因此，S＆P500股票指数期货合约是美国最成功的股票指数期货。S＆P500股票指数期货由在纽约股票交易所上市的400家工业企业、40家公用事业企业、20家运输企业及40家金融企业的股票组成，这些企业的股票价值占纽约股票交易所上市股票总价值的80％左右。每个S＆P500股票指数期货合约的规模或价值为S＆P500股票指数的500倍。

    在我国，如何根据我国市场状况确定股票指数、合约规模、最小价格变化、初始和维持保证金水平，是发展股票期货指数所必须解决的一大技术性问题。

    根据以上分析，我们认为，我国股票指数期货市场发展的技术性问题主要是合约内容和合约价格的确定问题。因为市场机制中最根本的是价格机制，如果一个市场连价格确定都存在问题，那么，它的发展就无从谈起。