中天财经

国通证券邓良生

    目前我国国有经济所占比重极大，仅上市公司中就有国有股（含国有法人股）2500多亿股，所占的股东权益值达7000多亿元。国有经营性资产（国有股权益总值）更高达6万亿元以上。规模如此巨大的国有资产要通过资本市场部分变现，对资本市场无疑构成巨大的压力。

    上市公司国有股减持方式有配售、回购、协议转让和增量发行等多种方式。采用向二级市场配售的方式进行国有股减持能否成功的最关键因素是其价格的确定是否适当。前年试点的黔轮胎和中国嘉陵向二级市场配售减持国有股主要就是配售价定得不合理导致市场不接受而失败的。以向二级市场配售方式减持国有股配售定价对市场的敏感性如此之高主要是因为：1、配售方式直接从二级市场抽走资金；2、直接涉及二级市场股价与公司净资产值之间巨大价差利益的分配问题。

    若配售价以净资产值稍高的价格确定，由于目前大多数公司流通股二级市场价远远高于上市公司净资产值，有的达净资产值的10倍以上，市场价差空间巨大，市场自然乐于接受。再加上配售后除权使流通股市盈率大大降低，公司股权结构变得合理，公司法人治理结构有望改善等长期利好预期，投资者对国有股减持参与的积极性将大大提高。

    例如电器股份目前国有股所占比例为83．75％，流通A股仅占9．85％，2000年末调整后的每股净资产值为1．73元，每股收益为0．205元，若一次性把国有股减持至51％，约减持16963股，减持以向二级市场（原股东优先）配售，配售价比净资产值高20％，配售价应为每股2．07元。而该公司目前流通A股价在17元左右，是配售价的8倍多，对流通A股股东有较大的价格利益优惠，他们必然会踊跃认购该配售的股份。若以现价及上述配售价及配售数除权（假设国有股只按比例配售给本公司二级市场流通股股东），则除权价可计算为5．52元。配售前流通股股东全额认购配售股后，已由原来的1股变为配售后的4．326股，虽然股价（若不填权也不贴权）变为5．52元，但市值已为23．88元，与原股价17元加上购买配售股份所花资金之和等值。这里关键的是：（1）除权后的市盈率已由原来的83倍大大降低至26．9倍，投资价值大增，填权可能性大。这就使国有股配售前流通股股东因看好其后市而踊跃持股与配售国有股；（2）公司优化了股权结构，对未来发展有利；（3）国家达到了变现存量资产、退出竞争性领域及国有资产增值的目的。可以说，实现了对投资者、上市公司、国家和市场都有利的"四赢"结局。

    但若配售价格按市场所传的"原则上采取市场方式定价。配售底价由证券承销机构会同国有股东授权代表单位以上市公司上一年度业绩为基础，参考前三年业绩的稳定性及其成长性、股票市场价格等因素商定，报财政部批准"。这样一来，确定及批准配售价的参与主体如国有授权代表单位和财政部均有要求配售价偏高的本能倾向；而主承销商既无力压低偏高的配售价，从动力方面看主承销商也只要配售价定得比其流通股目前市场价适当低（如市场价的50％）便基本无包销风险，还可轻易获得承销费。可是，二级市场投资者，包括上市公司原流通股股东就只能被动接受国有股减持的（相对净资产值）高溢价配售方案，其最终结果，可能导致市场再次以″用脚投票″方式来表示不满。若这样大规模减持国有股，可能使整个证券市场走向低迷。这又会反过来影响国有股减持的进程和计划，甚至导致失败。

    仍用前面的例子，若配售价不是以每股净资产值为基础，而是以公司上一年度业绩的0．205元为基础，参与前三年业绩（电器股份1999、1998年每股收益分别为0．06元和0．02元）、成长性及股票市场价，而目前该公司流通股市场价为17元左右。由于目前市场上发行或增发新股的市盈率均在30倍以上，若以上述原则确定的配售价为稍低于市场价的50％，即8元每股左右是可以配售得出去的。这样，电器股份要把国有股减持至51％，就须从市场募走资金13．6亿元。配售后的除权价为10．08元，市盈率由原来的83倍仅降到49．2倍。更重要的是：（1）由于配售除权后的市盈率仍高达近50倍，市场预期配售后短期内填权的可能性小，因此配售前原流通股股东便可能急于抛售，导致股价急剧下挫，其情形与前年试点的黔轮胎和中国嘉陵一样；（2）二级市场上资金有限，国有股大规模高溢价减持从市场上抽走资金量大，使整个证券市场失血，会导致整个证券市场低迷不振，国有股减持进程也将受到阻碍。

    因此，在整个国有股减持进程中，特别是试点阶段，一定要考虑市场的承受能力。在确定国有股减持的方式和价格时，要在市场乐于接受的前提下进行，不可犯"杀鸡取卵"的错误。另外，从长远角度考虑，减持的比例应合理，国家没有必要绝对控股的上市公司，可以低价大比例减持，为减持后上市公司建立合理的法人治理结构创造条件。再者，竞争性行业中的绩优成长性企业也应多推向市场，采用"靓女先嫁"的方式，既可让国有股卖到好价钱，也能对市场参与者有较强的吸引力。

    同时，在国股减持的过程中，也应出台实施一系列支持资本市场的配套政策措施。例如，将减持变现资金划归社保基金后，可允许社保基金再以购买开放式基

    金等方式把资金回流进证券市场并赚取投资收益；设立中外合资的证券投资基金或特别的国有股减持基金；加大保险资金入市的比例和额度等。

    总之，在国有股减持的各环节中，特别是关键的减持方式、价格和节奏上，要服从于国民经济结构调整、国有经济退出竞争性领域的总体目标。在市场化经济中，一般股东减持股份是以盈利最大化和转让价格最高为唯一目标，减持方式、价格和节奏等完全服从于市场原则；而国家作为股东则具有不同于一般股东的特殊性。具有公共权力机构的国家作为财产主体，从来就不是也不可能是一个与一般财产主体目标完全相同的市场主体，它兼有其它非经济的社会公益目标，有稳定社会、稳定市场的责任和目标。