国有股减持将改变股权结构 营造竞争环境
| 作者：上海证券报 日期：2001.05.18 08:17 | http://www.stock2000.com.cn 中天网 |
观点 1、国有股减持对上市公司治理结构的影响是通过两个方面实现的：一是公司内部的股权结构改革；二是公司外部竞争市场环境的培育。股权结构改革就是改变上市公司国有股“一股独大”的股权状态,实现股权结构多元化；而竞争市场环境则是通过股权多元化完善企业间的并购重组机制,形成和培育职业经理市场。 2、国有股减持改善上市公司治理结构的传导机制作用于三个方面： 在股东层次,国有股减持使社会法人股东比重加大,直接通过董事会,以“用手投票”的方式影响企业的经营决策；社会公众股东通过资本市场“用脚投票”的方式,表达其对公司经营业绩的支持或否定态度。 在董事会层次,多方投资主体的引入,调整了董事会席位的分布,增强了外部独立董事在公司经营决策中的发言权。 在经理层次,国有股减持将彻底改变经营者的选择方式,使真正有才能的人成为经理人员。同时,在企业价值最大化的目标下,培育职业经理市场,提升企业经营业绩。 国有股减持是目前的热门话题。然而,我们不能把国有股减持简单地理解为国有资产的变现和保值增值,国有股减持对上市公司治理结构的影响更值得人们关注。本文以沪深上市公司为目标样本,通过对股东、董事会和经理人员三方关系的分析,揭示了国有股减持对上市公司治理结构、经营业绩的影响及其传导机制,并从企业经营机制改革和竞争市场环境两方面论证了国有股减持的必要性。 一、国有股减持在股东层次上对上市公司股权结构和经营业绩的影响 1、目前上市公司股权结构的基本状况 我国上市公司股权结构比较复杂,主要有三类股东：国家、社会法人（或机构投资者）及个人。其中,国家股、法人股不能在证券市场上流通。从统计数据中,我们可以看出上市公司股权结构的历史趋势和结构特征（见附表）。 从历史趋势来看,国有股在公司总股本中所占的比重有所下降,但仍占绝对优势,社会法人股比例基本持平,流通股份略有上升。1992年,国有股在上市公司总股本中的比例为41.38%,到1999年,国有股在上市公司总股本中的比重降到36.13%,但绝对数已上升到1116.07亿股,相当于1992年国有股规模的39倍,在各利益股东中仍占据绝对优势。各类法人所持股份之和（境内法人股、外资法人股和募集法人股之和）占公司总股本的比例基本保持不变,1992年为26.63%,1999年为26.58%。流通股份在公司总股本中的比例基本保持在30%左右,其中可流通A股在1999年约占总股本的26.32%。 从结构特征来看,三类主要股东的持股情况为：国家股约占36%、社会法人股占26%、个人股约占26%,而其中,社会法人股、个人股的股权又分散到不同的经济主体,相比而言,国有股权的集中度占有绝对优势。内部职工股和B股在上市公司的股权结构中并不普遍,且所占比重较小,因此,这两类股份不作为本文研究的重点。 此外,另一份统计数据显示了我国上市公司股权集中度及其分布情况。该统计是以2000年初沪深两市980多家上市公司为样本,计算了上市公司前五位股东的股权集中度系数CR5（CR5为公司前五位股东股权比重之和）和反映前五位股东股权分布均衡状况的指标H5。统计结果表明,我国上市公司CR5的平均水平为59%,高出美国1倍多,比最高的德国还高出17%。我国有将近70%的上市公司前五位股东已掌握了公司的绝大部分股权,还有4.7%的公司前五位股东几乎掌握了公司的全部股权。我国上市公司前5位股东H5指数的平均水平为0.25,中值为0.22,分别为最适宜水平0.1的2.5倍和2.2倍,H5的最高值达到了0.78。从这些数据我们大致可以得出这样的结论：我国目前上市公司的股权具有高度集中性,特别是高度集中在前五位股东手里,而在前五位股东中,国有股股东又是“一股独大”。 2、国有股减持对上市公司经营业绩的影响 对于上市公司的股权构成来说,国有股减持使得国有股东的持股比例降低,而社会法人股东和社会公众股东的持股比例相应提高。股权变动的作用结果将表现在三个方面：首先,在一定程度上降低了上市公司的股权集中度；其次,社会法人投资者在公司经营决策中的地位提升,持股比例的提高使得法人投资者更加关心企业长远利益；第三,市场流通股增加,有利于社会公众股东行使其“用脚投票”权,反映投资者意愿,保障中小投资者的利益。 在国有股减持的作用下,变化了的股权结构是否提升了公司的经营业绩？要回答这个问题,我们首先必须对国家股、社会法人股和社会公众股对企业绩效的影响做一简单分析。如果以CR代表所有权集中程度,用市值与帐面值之比（MER）、股权回报率（ROE）和资产回报率（ROA）来衡量公司的经营业绩,并引入国家股、社会法人股和可交易A股占总股本的比重三个变量,来考察各类股权在总股本中所占比重与公司经营业绩之间的关系。回归结果表明：国家股所占比重与公司业绩有负相关关系,且在ROE和ROA的回归中显著；社会法人股所占比重与公司业绩正相关,且比重越大对公司业绩的贡献度越大。个人持有的A股比重在MER回归中为显著的负相关关系,但在ROE和ROA回归中系数为0（不显著）。 以上各类股权在总股本中所占比重与公司业绩的相关性,从实证分析上描述了三类股东对公司业绩的贡献度。（1）相对说来,国有股份对公司业绩的贡献度不高；（2）机构投资者对公司治理结构的改善有一定的积极作用；（3）个人股东对公司业绩无显著影响。鉴于以上分析结果,笔者以为,国有股减持对上市公司经营业绩的贡献集中体现在三个方面：首先,国有股比重的下降有利于减少对企业经营的行政干预；其次,社会法人投资者持股比例的上升,有利于激发多方利益主体对公司经营业绩的关心,充分调动经理人员的主观能动性,最终实现上市公司质地的根本改善；第三,个人股东对上市公司业绩的贡献往往通过资本市场对公司董事会和经理行为的影响间接发生作用。虽然在回归分析中我们看到个人股东持股比例对公司业绩无显著影响,但这一结论是在国家股在公司总股本中占绝对优势的前提下得到的。因此,我国目前资本市场个人投资者通常表现出短期行为,股票换手率极高。但随着国有股比例的逐步降低,分散化的股权结构和社会公众投资意识的加强,将会促使个人投资者从赚取差价的投机者向关注上市公司质地的投资者转变,这将间接作用于上市公司的经营决策。 二、国有股减持在董事会层次上对上市公司董事会构成及其运作效率的影响 1、目前上市公司董事会构成的基本情况 一份研究资料显示,在对1995年底154个上市公司董事会成员构成的研究中发现,国有股东在董事会中所占的席位达到50%以上,大大高于他们拥有的30%的股份。个人股东拥有总股份的1/3,但他们在董事会中的席位平均不到0.3个,董事会构成与股份构成不成比例。这种状况,因为国有股的变化不大,到目前为止也没有太大改变。而以“内部人控制制度”（内部董事人数/董事会成员人数）为目标指标,对406家样本公司的调查发现,每公司平均拥有董事9.7人,其中外部董事3.2人,内部董事6.5人,平均内部人控制度为67.0%,比例很高,并且上市公司内部人控制度与股权的集中程度正相关。 2、国有股减持对上市公司董事会运作效率的影响 董事会是股东大会的受托机构,是股东和执行经理之间的中介,是公司治理结构中的关键环节。股东结构的变化通常会反映在董事会构成的变化上。对于国有股东和法人股东而言,由于其持股比例较大,国有股减持对其持股比重的影响会直接反映在董事会的构成上,即在董事会中,国有股席位下降,法人股席位相应上升,法人对于公司经营决策的影响力提高。对于个人股东而言,由于其持股极其分散,总股数的增加并不能提升单个股东的实力,在现行制度下,单个股东仍以个人所持股份决定其在董事会的席位,因此,个人股东仍无法改变其在董事会中的地位。 从上市公司三类股东在董事会中的席位,大致可以看出,个人股东存在“搭便车”现象。这种现象的产生主要是因为我国上市公司中仍缺乏允许小股东把自己的意见集中起来的“由代表人投票的过程”。虽然个人股东联合起来的股份约占总股本的30%,但对于单个股东而言,股权比例则少得可怜,悬殊的力量对比使得个人股东的投票成本大大上升,且“股轻言微”,个人股东免费搭车的心理就不可避免。但是,虽然个人股东没有在董事会中“用手投票”的权力,但是,随着上市公司股权结构日趋合理,个人股东通过资本市场“用脚投票”的权力将表现得越来越重要。个人股东意见的表达将间接作用于公司董事会的决策。因此,在国有股减持过程中,个人股东持股比例的提高从外部约束上促进了公司董事会运作效率的提高。 法人股东在董事会中的作用要大得多。在我国法人股东是通过直接控制董事会的方式来保证公司经理为股东的利益服务。法人股东有能力监督和管理公司经理人员的经营决策,关心企业的经营业绩,在董事会中拥有一定的席位,为自己的利益而“发出声音”。相对于公司内部董事,法人股东的代表以外部董事的身份监督公司运作,有利于将上市公司内部人控制限制在一个相对正常的范围之内。目前法人投资者之所以没有充分发挥对企业经营决策和经理行为的有效监督和约束,一个重要的原因是国有股比例过大,国有股持股人对上市公司拥有实质控制权。然而,随着国有股逐步减持,国家对上市公司的绝对控制权被打破,法人投资者在公司决策中的地位得到提高,法人股东将更加注重企业的长期发展。因此,在国有股减持中,适当提高法人投资者的持股比例且相对集中,有利于董事会运作效率的提高和公司经营业绩的改善。 三、国有股减持在经理层次上对经理人员的激励约束 经理人员是公司日常经营活动的直接执行者。如何充分发挥经理人员的积极性和能动性,并在一定程度上约束经理人员的自利行为,降低道德风险,是整个公司治理结构优化的核心,也是国有股减持的最终落脚点。 我国目前上市公司的经理人员任命程序基本延续了行政委派制,原国有企业领导人在改制后顺理成章的成为了公司总经理,更有公司董事长和总经理二职合一的情况发生。且不说公司经理人员难以完全抛开行政管理思路,就是管理机制本身也不利于对经理人员实现有效的激励与约束。 现代公司管理实践表明,企业经营者不但受到利润收益的激励,同时还要受控制权收益的激励。所谓控制权收益就是指利润外经营者的收入及从企业开支的消费。有人用“隐性收入”或“灰色收入”来形容控制权收益。在我国,对于大多数企业经理来说,薪金收入只是其全部收入的一小部分,控制权收益才代表了实际收入水平,而这部分收益往往难以量化,却更加诱人。对于在职经理而言,董事会构成的多元化和外部经理市场的存在,使得其控制权受到了潜在的威胁,要想不在竞争中被淘汰,最好的选择就是努力工作。由此可见,竞争的存在往往可以在不增加经理人利润收益的情况下,最大限度的调动其工作积极性。 要从根本上解决委托代理问题可考虑从内外两方面入手：内部必须建立经理人能上能下的机制,而这一机制的建立有赖于股权结构的多样化和董事会职能的独立发挥。外部应逐步培育经理人市场,职业经理的存在将会对公司经理的业绩构成潜在的威胁,丢掉现有职位的潜在可能会激励经理人员发挥最大潜能。 国有股减持在一定程度上可以从内外两个方面实现对经理人员的有效激励与约束：在公司内部,国有股减持实现了股权多元化,外部董事的引入丰富了董事会构成,切断了董事会成员与经理之间的内部人控制关系；在公司外部,国有股减持形成了企业兼并收购的市场环境,为经理人市场的建立提供了前提,使得经理人员能够自觉发挥最大潜能。 强化公司治理结构的传导机制 依据现代公司理论,一个有效的公司治理结构通常由三个主要部分组成：股东、董事会和经理。股东通过股东大会决定董事会的构成及人员的任免。董事会是在股东大会授权范围内公司财产的托管人,董事会有进行战略决策和任免经理的权利。经理受聘于董事会,是公司日常事务的执行人员,向董事会负责并接受监督。因此,公司治理结构本质上表现为一种双层的“嵌套”关系：第一层是股东通过股东大会与董事会之间的“信任托管”关系；第二层是董事会与经理人员之间的“委托代理”关系。 一个完整的公司治理结构就是由三方“主体”、两层“关系”构成的。要建立一套规范有效的公司治理结构从根本上讲就是要在这三方利益主体之间建立起顺畅的激励约束机制。从公司治理结构框架中,我们可以看到：首先,所有者必须“在位”,对于国有上市公司而言就是要避免国有股东“虚位”问题,切实从经济主体的利益出发,有效监督企业的经营管理,提高经营效益；其次,上市公司股权结构应该实现多元化,引入多方利益主体,包括社会法人股东和社会公众股东；第三,避免企业所有者（国有股东）对公司经理的直接授权,充分保障董事会在企业所有者和执行经理之间的监督约束作用；第四,董事会中内部董事和外部董事的人数应合理分配,保证董事会工作的相对独立性,自觉维护广大股东利益,避免“内部人控制”；第五,通过经理人市场,形成对公司经理人员有效的激励约束机制,防止道德风险。 国有股减持对上市公司治理结构的改善是通过一系列传导机制来完成的。在股东层次,国有股减持并相应引入社会法人投资者和社会个人投资者,在一定程度上丰富了股东构成,使得股权结构趋向多样化。社会法人股东的引入,直接通过董事会,以“用手投票”的方式影响企业的经营决策；社会公众股东虽没有集合投票的权力,但可以通过资本市场“用脚投票”的方式,表达其对公司经营业绩的支持或否定态度。股票价格的波动间接作用于董事会决策及经理行为。 在董事会层次,多方投资主体的引入调整了董事会席位的分布,国有股东席位减少,而社会法人股东席位增加,增强了外部独立董事在公司经营决策中的发言权。经验数据表明,当社会法人股东在上市公司总股本中所占比重较低时,其倾向于急功近利的短期行为；而当法人股东持股比重达到30%（单个股东）时,其对公司业绩的关心则与大多数社会投资者一样,以企业价值最大化为目标。 在经理层次,国有股减持将相应降低政府部门对企业经理行为的干预,彻底改变相关部门有选择经营者的权力却不必为其选择承担后果的“廉价投票”状况,企业经营者的选择将更加鲜明地体现剩余索取权与控制权对应的特征,尽量做到使真正有才能的人成为经理人员,在企业价值最大化的目标下,培育职业经理市场,提升企业经营业绩。 减持国有股优化公司治理结构 世界上不少国家在不同历史时期都曾经历过国有资本从国有企业中逐步退出的过程,不同的国家采取了不同的方式。一种是以强化市场竞争为主的方式；另一种是以改革股权结构为主的方式。 笔者以为,在国有企业改革的过程中,竞争的引入和股权结构的改革应该是相辅相成的。单纯的培育产品、生产资料和企业经理人市场并不能达到资源的最优配置。国有股减持在公司内部有利于股权结构改革,在公司外部有利于竞争市场环境的培育,是上市公司优化治理结构的必然途径。 一、从内部股权结构改革看国有股减持的必要性 从目前上市公司的股权结构看,一方面是国有股“一股独大”,而另一方面是国有股的代表主体和利益主体界定不清,国有资产管理公司、国有控股公司多头管理。在缺乏利益激励和产权约束的情况下,企业的经济目标与政府的社会目标相互交叉；政府部门对企业行政上的“硬约束”与财务上的“软约束”并存；国有股“所有者虚位”与“内部人控制”相伴而生,严重削弱了公司所有者与经营者之间的制衡机制和有效的激励与监督机制。因此,上市公司内部的股权结构改革势在必行。 上市公司内部股权结构改革的核心就是在股权多元化的基础上,形成明确的资产收益关系。国有股东持股比例过高而产生的低效率使国有股减持成为改善公司股权结构的突破口。国有股减持的实质就是要打破国有股东、社会法人股东和社会个人股东原有的对比关系,构造一个有利于企业改善经营业绩的新的股权结构和利益平衡体。 国有股减持导致的上市公司股权结构的变化,其对上市公司经营业绩的影响会通过董事会席位的调整作用于经理人员的经营决策来实现。从目前的情况看,上市公司经营业绩的提升必然要求对上市公司的股权结构进行调整,而在上市公司国有股一股独大的情况下,减持国有股就是一种必然的选择。 当然,减持国有股的方式可多种多样,例如,将国有股转给大型的投资公司,将国有股转给国有股投资基金等。但不管是哪一种方式减持,都可以实现上市公司的股权多元化。只要股权结构的调整比较充分,就必然促进上市公司经营行为的转变、促使经营业绩的提升。即使国有股的受让主体仍然是国有公司,但是在股权多元化基础之上形成的新的运作模式可以在一定程度上减轻对上市公司的行政干预。 如国有投资公司通过对企业实施资产重组、股权再转让等资本运作,将从深层次改变公司治理结构,提升公司的资产质量,而资产质量的提高有利于企业通过资本市场进行进一步的资本运作,从而引入更多的投资主体参与企业的经营管理。 二、从培育竞争市场环境看国有股减持的必要性 上市公司作为资本市场的重要组成部分,充分竞争的市场环境是其改善经营业绩的动因和土壤。对于上市公司而言,竞争的市场环境主要体现在三个方面：一是企业间的资本运作,如并购重组；二是职业经理人市场的存在；三是企业产品市场的竞争。而前两个方面的竞争性市场环境的形成,与公司的股权结构密切相关。在目前的市场状况下,要营造充分的市场竞争环境有赖于国有股的减持。 首先,国有股减持有利于加速企业间的资本运作,优化资源的合理配置。目前我国企业之间的并购重组很少是完全意义上的市场行为,原因很简单,大量的非流通国有股无法通过资本市场实现资本运作。在企业的并购重组过程中,国有股东作为多家上市公司的大股东,发挥了市场“指挥员”的作用,往往将旗下的优质企业和亏损企业“撮合”在一起,或将集团公司的优质资产通过并购的方式注入上市公司,以达到做高利润、保证配股资格等目的。 不仅如此,由于国有股东多头管理和条块分割,使得不同行业、不同地区的上市公司在没有获得行业或地区有关管理部门认可的情况下,几乎不可能实现跨行业或跨地区的并购行为。这些非市场化的行政干预严重影响了企业间的资本运作,削弱了市场竞争对企业的激励作用。而国有股减持降低了上市公司中非流通国有股的比重,为上市公司间通过资本市场进行并购重组行为提供了可能。 其次,国有股减持有利于职业经理人市场的培育。就目前的上市公司而言,在其改制过程中都设立了“三会”,即股东大会、董事会、监事会。但是由于国有股在公司处于绝对控股地位,很多上市公司的董事长、经理就是原国有企业的领导,企业的经营思路和理念仍延续了国有企业的行政管理思想。 因此,单纯的制度规定并不能从本质上改变经理人员的角色定位,只有存在后备的职业经理队伍,对现任经理的位置构成了潜在的威胁,才能真正触动经理人员关心企业经营业绩的神经。而这种职业经理队伍的存在和现任经理被替换的潜在可能都依赖于企业控制权的多元化。国有股股东与经理之间的内部人控制问题将会随着国有股减持和其他投资主体的引入而得到解决。多方利益主体,特别是法人投资者可以通过其在董事会中的席位影响经理人员的决策,必要时有决定经理任免的权力。“有才者居之”的管理理念使得职业经理市场的存在成为可能。 (广发证券研发中心 张鸿羽)
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