中天财经

中国社会科学院  王劲松  谢汉鹰

    国有股流通的制度环境

    国有股不能流通是在实践中形成的带有中国特色的制度创新，对我国的经济发展、经济体制改革产生过正面效应。它解决了在市场容量有限的情况下，增加上市公司数量的问题，使得发行股票、上市交易这一制度创新的“红利”为更多的企业所分享，推动了更多的国有企业进行改制。我国股市价格的形成的前提是国家当局承诺国有股不参与市场的流通、交易，这是我国股票市场与其他发达国家、转轨国家的股票市场根本不同之处。

    国有股（包括国有法人股）占股市全部市值的50％以上，如果国有股禁止流通的禁令立即取消，则股市必然崩盘。但如果每年国有股减持上市的流量不太大、维持在市场可以容纳消化的范围内，就不会对市场形成太大资金需求压力；相反，它为我国股市的股票供应提供了充足来源，从而有助于降低我国股市的市盈率、投机性和风险性，为保证我国股市的正常发展提供了可能。因此，从促进国有企业改制、维护投资者的利益的角度出发，可以认为，我国国有股不能流通这一基本制度安排总体上将在较长期内存在下去牞对这一制度的改革只能是局部的和渐进的。

    国有股的流通与社保基金入市是两个问题，没有必然联系。减持国有股以补充社保基金在思维上是一件事，但在操作上是分成两件事的。国有股所代表的资产是我国人民在几十年时间用劳动积累的财富，是建立足额社保基金的根本保证，决不能轻易流失。社保基金必须对自己资产的质量负责。当然，社保基金作为一个经济单位可以参与国有股上市流通的竞买。这时，它与一般的市场主体没有什么区别。社保基金最终建立后，因其资产规模太大，必须分成数个、十数个经营单位，彼此竞争。它们将成为庞大的和最主要的市场主体。

    国有股流通方案的设计渐进原则与整体推进：一般而言，我国股票的流通性改革，应按照程度上的先易后难、数量上的先小后大进行，最终实现所有股票的上市流通。但是，目前国有股数量对法人股仍占优势，应抓紧时机，在整体制度上推进改革，实现国有股的直接上市流通，保证国有股潜在的巨大收益能够收归国有，也就是说，国有股的流通要先于法人股的流通。另一方面，我国包括企业法人股在内的产权交易体系落后，缺乏统一的、经常的场外市场，目前的法人股交易必然是落后的、低效率的，实际造成了国有资产的流失。从制度创新的角度出发，可以在交易市场外再设立一个国有股内部交易市场，专门对国有企业开放，以防止国有资本的流失。

    监管原则：国有股的最终上市需要设立一个有额度、速度限制的有限的国有股减持通道，由有关机构设定专门的申请、审批法律程序，股权持有者依法自主进行上市；也可以以行政手段规定每年的上市额度，并在不同地区、行业之间进行额度分配。上市所得（包括溢价所得）可以按历史渊源、行业特点在不同财政级别之间分享。

    公平原则与市场化原则：假设市盈率60倍，净资产收益率8％，股市股票平均价格为净资产价格的5倍，流通股的价格与国有股净资产价格两者之间存在巨大的价格落差、潜在的收益。所以，应保证国有股的出让收益在国家主体身上的实现，应保证收益实现过程中对各参与主体的公平。国有股的流通过程中的收益分配与国民分配有极大的关系，要避免造成在国有股流通过程中形成新一轮的分配不公。

    为此首先要保证国家（代表全体国民）与股票市场之间的公平。国有股是全国人民的劳动的果实，必须归国家所有，用于建立社保基金、平衡财政收支等急需方面；其次，要保证市场参与者层面上的公平，即对各市场主体，特别是中小投资者的公平；最后，要保证不同国有股持有者之间的公平。今天国有股已经拥有5000多亿净资产的存量、还有不断出现的增量。在老的国有股未上市完毕之前，新的国有股不能立即上市。新国有股仍然必须是不可流通的，至少必须有一定的时间间隔要求。老的国有股上市必须有对新国有股的优先权。

    国有股的流通的实质是国有企业的第二次上市。第一次“形上”而“神不上”，实际只是解决了国有企业的筹资解困问题；但国企在股票市场上的“不作为”，表明对国企的改革并未完成。如用30年时间解决，比如每年上市流通市值500亿元到1000亿元的国有股，就可以完成这一目标。

    国有股的上市必须与一级市场的市场化改革结合在一起。我国股市的投机性很大程度上是由于一级市场的垄断和股票资源供应不足造成的。要消除一级市场的垄断性和暴利行为，保护中小投资者的利益，除改新股的发行行政审批制为核准制外，还必须改进一级市场的发行程序，确立合理的申购竞价方式，从而降低申购的申购倍数，提高申购的中签率。一级市场的利润率回归到正常的区间，将增强我国股市，特别是二级市场的稳定性、公平性和安全性，从而为国有股的上市扫清了道路。

    国有股流通应实行拍卖制。上市的国有股要全部向二级市场股票持有者分配发售，即每一旧流通股按比例搭配若干新的流通股，构成一个股票组合，然后进行竞价拍卖（竞价任何人可以参加），得出一个新的市场股价。旧流通股股东可以购买这一组合，支付总价与旧股价格的差额，这一差额即为国有股拍卖所得。如由于现金约束等原因，旧流通股股东不欲购买新股，可以转让这一权利，其价格为组合中新股市值与其购买价的差额，以补偿其因股票旧市价与新市价之间的损失。这一权利可以用认股权证表示。新股东支付完认股权证后，实际仍按新市价购买股票，无其他支付。国有股出让者收入为新股市值减认股权证价的余额。

    只有通过以上办法才能避免国有权益的流失，实现国有资产价格的最大化；并在实现国有股流通过程中实现市盈率的合理下降，同时避免投资者的损失（因为高价持仓者可以通过出售其因持股而获得的认股权证而得到补偿）。