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总体结论：该公司概念独特，股本扩张的潜力大，有投资价值，但目前应以关注为主。建议2000年中报之后视经营状况再考虑介入，并做长期持有的准备。
调研后的整体判断和结论：
1、西藏药业是目前唯一以藏药生产和开发为主的上市公司，公司因具有资源垄断、产品难以复制以及西部开发等概念，其未来发展的想象空间较为广阔。
2、藏药以其特殊的原料资源、炮制过程的神秘传说、奇特的疗效以及融合在生产过程中深奥的佛教理念，令人对其神往；藏药蕴涵丰富、可供继续挖掘的品种资源众多、开发潜力巨大。
3、诺迪康产品是中科院的专家们经过在西藏高原多年研究开发后，筛选出的一种具有明显疗效的藏药品种，目前市场上还没有其它同类竞争产品；西藏药业公司在该药品的原料精制提取工艺方面独具优势；经过几年的临床应用，又发现该药品对许多其它病症也具有广泛的适用性。因此，该产品可供继续开发的市场空间非常广阔。
4、西藏药业公司的性质实属民营企业，经营机制灵活高效，在管理方面有条件开拓出本企业的经营特色；但从调研的情况来看在内部管理上还有许多急需改进之处，诸如产品科研开发的方向和模式、内部经营机制的建立和完善以及人才的引入和使用等，特别是现有的销售体系必须尽早整合运作起来，改变目前的营销局面。
5、鉴于企业涉足藏药生产的时间短、在藏药开发方面的积累不够丰厚，建议西藏药业在后续产品的开发方向上应围绕“藏药”特色进行。对公司提出今后以藏药和基因工程药物“两条线”为主的发展方向，本人对此持保留意见，个人认为该公司在基因工程药的持续开发方面实际上并不具有技术、人才、信息等优势、且在资金投入和市场开发方面的风险较大。
6、由于该公司目前仍需对销售队伍进行进一步的整合，故对该公司未来销售增长还缺乏准确预测的基础，公司的成长性也要待中报后披露的情况而定，短期内该公司的业绩实现快速增长的难度仍较大。
一、公司概况
1、主要经营指标
按西藏药业公司截止1999年6月30日公布的财务数据和股本数量计算的财务指标如下：
每股收益：0.13
每股资本公积:0.00
每股净资产:1.36元
净资产收益率:9.81%
2、股本结构及主要股东持股状况 |
| 股本构成 |
| 股份 |
股数(万) |
比例(%) |
| 境内法人股 |
7760 |
63.30% |
| 流通A股 |
4500 |
36.70% |
| 总股本 |
12260 |
100.00% |
|
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| 主要股东:(截止1999年6月30日) |
| 股东名称 |
持股数量 |
持股比例(%) |
| 西藏华西药业集团有限公司 |
6992万股 |
90.1 |
| 西藏自治区藏药厂 |
384万股 |
4.9 |
| 西藏自治区科技开发中心 |
192万股 |
2.5 |
| 西藏科龙建材有限责任公司 |
128万股 |
1.6 |
| 西藏科光太阳能工程技术有限责任公司 |
64万股 |
0.9 |
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3、公司历史沿革
西藏诺迪康药业股份有限公司是1999年由西藏华西药业集团有限公司作为主要发起人，以其部分生产经营性净资产投入，并联合西藏自治区藏药厂、西藏自治区科技开发交流中心、西藏科龙建筑建材有限公司、西藏科光太阳能工程技术有限公司等四家企业以现金出资共同发起的、采用募集方式设立的股份有限公司。
4、主要业务及产品
西藏药业公司主要是以生长在西藏高原海拔3500-5000米的索诺玛宝(又名圣地红景天)为主要原料，生产和销售红景天系列药品(包括诺迪康胶囊、诺迪康口服液、诺迪康冲剂)。由于红景天系列药品在心血管疾病治疗方面独特的疗效，使红景天制剂获得了国家卫生部医疗用药的确认。从西藏药业的经营情况来看，近几年公司的盈利水平呈迅猛增长趋势；99年，公司股票公开发行上市，募集资金用于建立大型原材料基地和生产基地，提高诺迪康系列产品的产量和质量，并在全国建立公司产品的销售网络，实现产品销售量的快速稳定增长，整个公司开始进入快速成长期。
从目前披露的资料来看，该公司财务状况优良，资产负债比例和负债结构合理，流动比率、速动比率合宜，为一只兼具有西部地区、少数民族、传统文化等多种特殊概念的优质股。
二、西藏药业公司的经营情况分析
1、行业背景
据有关统计资料显示：心脑血管疾病的患者人数在全球各种疾病的患者人数中是最高的；其中，仅中国的人数便逾千万，每年死于心脑血管病的患者更高达200万以上，约占全国死亡总数的40％，居各类死亡原因之首；而且，全球心脑血管疾病的发病率还呈逐年增高的趋势，该疾病因此而被称为目前人类生命和健康的“第一杀手”。
为此，世界各国针对这种现状，一方面号召开展以预防为主的群众性防治工作；同时也都在积极寻求其它一些通过非化学类药物、不用手术治疗，便可达到改善血液质量、改善微循环的治疗心脑血管病的途径，其中开发治疗心脑血管疾病的天然药物市场的空间极为广阔。
从1995年世界药品消费结构来看，当年占全球销售额前两名的两类药（心脑血管和消化代谢药）占世界药品销售总额的30%以上，而心血管疾病的比例更是呈逐年上升的趋势，该类药物的销售额占全球药品总销售额的比重也在迅速增加。因此，开发治疗心脑血管方面疾病的药品市场空间极其广阔。
2、公司主要业务内容
对“西藏药业”顾名思义的理解是：西藏地区以生产藏药为主的制药企业。该公司是目前唯一家以生产藏药为主的上市公司，公司的主导产品诺迪康药品主要用于治疗冠心病、心绞痛等病，具有很好的疗效，经国内外十几家医院的临床试验表明，对心脑血管疾病的总有效率和显效率均高于同类产品，完全可以替代治疗心脑血管疾病的进口药和中药复方、制剂。而且，该药品经过使用又发现了其还具有抗缺氧、抗疲劳、健脑益智、提高免疫力、抑制癌细胞增殖等多方面作用，具一种罕见的具有广泛适用性的药品，深入开发的市场空间极为广泛。
由于红景天这种天然药材的奇特治疗效果，以及以其为原料开发的药品对心脑血管疾病明显的治疗效果，使得国内众多的医药生产厂家、特别是中药生产企业都曾先后入藏，试图以相同原料开发与诺迪康药品疗效特征相同的产品。但由于西藏药业公司采用中科院高原药物研究所的科学家们经过二十几年反复研究，摸索出来的一套特殊的原料提取工艺技术，使得生产诺迪康药品的核心原料——红景天精粉在提纯后的主要成分含量、纯度、原有矿物质保留比例等方面的指标都远优于其他几家竞争对手，也确保了诺迪康药品的疗效也明显由于其它同类药品。这项红景天精粉的提取工艺技术为98年国家重大科研项目和国家火炬计划项目。因此，就诺迪康药品的生产技术而言，目前还没有哪一家能与西藏药业公司来竞争，原拟投资进入这一产品市场的许多企业：如三九医药、上海医药等，最终都无奈退出，使西藏药业公司在诺迪康药品的市场销售上具有独家垄断的竞争优势。
3、销售模式
据西藏药业公司中报披露，99年中期业绩的下降主要是由于两个原因：一是企业营销在经历快速扩张后，需加以整固，提高市场占有率的稳定性；二是受国家医药管理体制改革的影响，市场观望现象较普遍，造成市场总量有所缩减。在医疗改革中，针对医院的直销正在进行规范，直销区域均需转为当地医药公司代理，因涉及营销体系的调整，在调整期间，销售工作会受到影响。
通过本次调研，我们认为西藏药业公司99年中期业绩大幅下降的根本原因还是由于该公司的销售体系在上市后随着经营架构的变化而受到较大的影响，原来销售体系中固有的一些问题也暴露出来，其中主要体现为：（1）由于公司上市前后的产品销售政策如公司披露所言变化较大，对销售部门业务人员的个人利益产生了直接的冲击，造成销售人员大规模变动，直接影响到公司业绩的稳定；（2）公司的主导产品诺迪康在上市前几年已经过高速成长期，目前的市场销售已开始逐渐进入一个平稳发展的阶段。因此，在公司上市后的当务之急是进一步加强产品的销售工作，迅速建立一只适应新形势的销售体系和有开拓能力的销售队伍。为此，西藏药业公司陈达彬董事长提出将2000年定为“销售年”，希望在年内努力改变目前的销售状况，这也意味着西藏药业公司将采取的营销模式目前还在探索和尝试中，对该公司未来的业绩增长也就难有一个可靠的预测基础。
我们认为，象西藏药业公司这样以生产和销售单一产品为主的企业来讲，搞好销售工作的重要意义远超过开发技术含量更高的新产品，在此方面西藏药业公司应吸取太极集团和哈医药公司的经验。太极集团的一个普通的止咳糖浆产品和哈医药公司的葡萄糖酸钙口服液、严迪产品的年销售额都超过亿元，甚至达到数亿元的销售额。就这些产品的科技含量而言，并无太多的高深之处，最关键的是上述两公司在市场销售方面做了大量的工作，尤其是前期的市场调研和销售策划工作对这两家公司日后扩大产品的销售市场起到了极为关键的作用。西藏药业公司目前的产品结构和营销状况与上述两家有许多相似之处，因此在该公司的销售模式上应有许多可供借鉴之处。
三、财务状况分析
截至本报告完成为止，西藏药业公司99年的年度报告还未公布，加上该公司上市也仅不到一年的时间，所以，对该公司财务状况的分析也只有以99年中报公布的数据可供参考。在此，为了避免由于该公司发行上市时间短、财务数据不充分可能产生的结论偏差，我们对西藏药业公司的财务分析拟重点从行业比较的角度出发，即：通过该公司的财务状况与同一个行业——中药行业中几家典型上市公司的财务状况进行比较，从中得到关于中药行业上市公司的总体财务状况的合理水平以及西藏药业公司目前财务运作所处的水平，寻找公司经营过程中财务方面的一些特点，并把握公司的发展趋势。
这里，我们选择中药行业的几家优质上市公司太极集团、同仁堂和吉林敖东99年中报的数据来与西藏药业公司比较。 |
| 1、与中药行业主要上市公司财务指标的比较 |
| 项目/公司 |
西藏药业 |
吉林敖东 |
同仁堂 |
太极集团 |
| 总股本（万股） |
12260 |
19547 |
24000 |
23400 |
| 主营业务收入（万元） |
3202.7 |
20581.03 |
40677.4 |
50558.55 |
| 营业成本（万元） |
554.22 |
6164.38 |
22654.3 |
26440.7 |
| 主营业务利润（万元） |
2639.73 |
14135.35 |
17664.78 |
23102.76 |
| 其他业务利润（万元） |
7.81 |
1.94 |
18.89 |
-774.56 |
| 营业利润（万元） |
1033.64 |
6314.11 |
8012.91 |
7322.59 |
| 投资收益（万元） |
0 |
54.98 |
311.56 |
-3.06 |
| 销售费用（万元） |
1178.32 |
6013.52 |
3907.41 |
9520.44 |
| 管理费用（万元） |
281.81 |
1627.37 |
5142.68 |
4494.27 |
| 财务费用（万元） |
153.77 |
182.3 |
620.68 |
1020.89 |
| 净利润（万元） |
1037.12 |
6084.74 |
7063.68 |
5978.91 |
| 每股收益（元） |
0.13 |
0.31 |
0.29 |
0.255 |
| 每股净资产（元） |
1.36 |
3.28 |
3.12 |
3.34 |
| 净资产收益率（%） |
9.81 |
9.48 |
9.44 |
7.65 |
|
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从上表中的几项绝对值指标可以看出，西藏药业公司还处于初创期和起步阶段，其股本规模仅为同行业其它公司的二分之一，而主营业务收入及其它经营指标也与上述同行业企业相差最多达十倍以上，总体的经营实力还比较弱小。因此，一方面，西藏药业公司在抓好经营、扩大规模和壮大实力上还要做出较大的努力；同时，从发展的空间上来讲，西藏药业公司还有较大的余地。
2、盈利能力分析 |
四公司99年中期主要盈利能力指标如下： |
| |
西藏药业 |
吉林敖东 |
同仁堂 |
太极集团 |
平均值 |
主营业务收入(万元) |
3202.66 |
20581.03 |
40677.4 |
50558.55 |
28754.91 |
| 主营业务收入增长率（%） |
-1.37 |
0.56 |
-2.4 |
0.96 |
-0.56 |
| 主营业务利润（万元） |
2639.73 |
14135.35 |
17664.78 |
23102.76 |
14385.65 |
| 毛利率（%） |
82.7 |
70.05 |
44.31 |
47.7 |
61.19 |
| 净利率（%） |
32 |
29.56 |
17.37 |
11.83 |
22.69 |
| 净利润（万元） |
1037.12 |
6084.74 |
7063.68 |
5979 |
5041.13 |
| 净资产收益率(%) |
9.81 |
9.48 |
9.44 |
7.65 |
9.07 |
|
|
上表显示，西藏药业公司99年中期的主营收入水平虽然大幅下降，但产品的利润率在同行业中仍处较高水平，说明企业当前的核心任务还应是以提升销售业绩为主。
3、资产管理比率分析 |
四家公司99年中期主要资产管理比率如下： |
| 公司名称 |
99年中存货周转率 |
99年中固定资产周转率 |
99年中总资产周转率 |
| 西藏药业 |
99.96 |
80.05 |
36.56 |
| 吉林敖东 |
81.01 |
89.63 |
25.14 |
| 同仁堂 |
56.94 |
146.71 |
38.3 |
| 太极集团 |
90.58 |
90.41 |
32.55 |
| 平均值 |
82.12 |
101.7 |
33.14 |
|
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| 上表表明，西藏药业公司的资产管理水平在同行业中还是比较突出的，这一方面与该公司经营规模小、产品结构和品种单一有关，另一方面也说明主导产品诺迪康受到患者们的普遍认同，销售情况较好。因此，深入拓展市场的可能性还是较大的。 |
| 4、资产流动性、偿债能力 |
| 项目/公司 |
西藏药业 |
吉林敖东 |
同仁堂 |
太极集团 |
平均值 |
| 资产负债率 |
39.66 |
25.66 |
32.83 |
48.21 |
36.59 |
| 流动比率 |
214.9 |
246.91 |
223.14 |
163.95 |
212.22 |
| 速动比率 |
1.8739 |
2.1149 |
0.9574 |
1.1184 |
1.5162 |
|
由于西藏药业公司新股刚刚发行上市，公司拟投入的项目在逐步深入，公司的现金充足，目前来讲还没有什么债务压力。因此，对该公司偿债能力的评价年还要等公司主要项目都基本投入运做后的经营情况而定。
四、人才资源及科研实力
1、关于人力资源管理
医药企业的进步要靠创新，而人才是创新的核心力量。西藏药业公司的了规模在上市以后得到进一步的发展，从公司过去发展的背景来看，主要股东一直是以房地产开发为主的企业，在医药领域涉足并不深，也缺乏有关专业人才的储备；从公司人员的构成上看，在现有的1100多名员工中，专业技术人员占公司总人数的比例仅为3.9%；本科以上学历员工占总人数的比例仅为6.14%；有中级以上专业技术职称的人数仅41人，占职工总数的比例也仅为3.6%。因此，总的说来西藏药业公司人员的整体素质还不算高，以目前这种人员结构将难以支持公司未来项目开发、投资运做、结构调整等工作的推进和深入进行。在今后的经营过程中，抓紧培养企业的核心科研队伍、提高公司员工的知识水平和专业技能是西藏药业公司在人力资源管理方面一项长期而又重要的工作内容。
我们认为，西藏药业公司除了在人员的基本素质的提高方面要做一些努力外，更重要的是能在企业内部建立起一套可以有效激励员工、增进公司凝聚力的人才培养、任用和激励的管理机制，使员工可以伴随企业的发展等到自身的提高，并使员工能分享企业成长带来的财富增值。在西藏药业公司这样一个主要靠技术进步来推动企业发展和产品升级的企业内，尤其需要明确的是：关键技术人员和企业的核心骨干成员与企业经营者之间的关系，不应是简单地被划分为被领导或者被雇佣的关系，而应是体现为一种建立在长期的互相协作、依赖基础上的合作、加盟的关系。因此，今后在企业内部逐步引入诸如经营者期权之类的现代管理机制和经营理念，会对企业的经营发展产生深远的影响。
2、关于科研开发模式
西藏药业公司的主导产品诺迪康是应用公司的主要股东——西藏高原生物资源研究中心开发的红景天精粉提取技术开发的新药，1989年被列为国家重点科研项目；1993年被列入国家星火项目；1996年被列入国家火炬计划项目；1998年被定为国家级三、四类新药。
西藏药业公司自身的科研开发能力是有限的，在新技术和新产品开发的模式上，西藏药业公司采取以集团公司为主的方式，即将控股方——华西医药集团公司作为“孵化器”，由集团公司承担绝大部分前期开发的投入，待成果培育成熟后再向股份公司转让。正是困于自身科研力量的薄弱和人才不足，西藏药业在新产品的科研开发上便主要采取借助外力的办法——公司与中国科学院于99年5月31日在拉萨联合组建开放式的科学研究机构——中科院西高诺迪藏药现代研究中心；同时，在美国也建立了高水平的研究机构。这两个机构的主要作用一是使将以诺迪康为代表的藏药产品的技术开发推向深入，另一方面是利用现代生物工程技术——转基因技术，培育圣地红景良种，克服圣地红景天这种珍贵药材受生长过程中特殊自然环境约束的要求，扩大产量，降低红景天精粉的提取成本。
我个人认为：西藏药业公司技术开发的方向应紧紧围绕着以藏药为核心来展开，这样才符合其在投资者心目中的形象和不失自己的本色及特长；生物工程药品开发投入大、资金回收难，在短期内还难以取代以现有技术生产的药品；况且，在目前红景天原料并不缺乏、也未推出其它更畅销的红景天产品的情况下，使用这种技术生产出的转基因产品的市场前途确实有些令人难以乐观。因此，对西藏药业公司投入巨资开发生物技术药的做法本人还是持保留意见，个人认为，待开发的产品无论采用的技术有多先进，如不能确定最终正确的市场定位的话，将是徒劳无益的事，何况西藏药业公司目前最紧迫的任务还是在市场开拓方面；而且，开发生物工程药所需的巨额资金虽然目前由华西医药集团公司来承担，但很明显，目前看来在项目不能通过二板上市的前提下，其未来成果转化（集团公司套现）的现实途径是希望通过向股份公司转让来实现，这样二级市场的股价可能会被投机性地恶炒一番；而如果在二板推出之后，欲进入主板市场的这些高科技概念的题材会如何表现还难以定论，此时若再转让给股份公司恐怕只能给上市公司带来负担，影响公司的市场形象。依此分析，我们认为西藏药业公司究竟采取何种科研开发模式确实值得仔细推敲。
五、对公司未来经营发展的评价
西藏药业公司作为一个概念独特的企业，在上市后便得到了投资者的关注，加上其流通股本小、股本扩张的潜力较大，其未来的发展便值得关注。而该公司99年中期经营业绩的下滑，更使人们对其未来的发展应进行全面的审视并作出审慎的投资选择。
个人认为，西藏药业公司由于上述许多与众不同的特点而使其具有一定的投资价值，该公司确是目前证券市场上概念独特的企业，值得引起投资者的；近期国家提出的西部大开发战略，更加令人不能不对西藏药业公司这一西藏区内最大的利税大户寄予新的期望。就西藏药业公司目前的经营状况而言，由于受经营规模扩大、产品结构单一、市场销售推进开始放缓以及销售队伍重新整合等因素的影响，使该公司处于一个非常关键的转换时期，而公司本身民营企业灵活高效的经营机制、充裕的营运资金和良好的财务状况都为该公司在新的经营形势下进行战略调整提供了有利的条件。因此，西藏药业公司只要继续采取稳健进取的产品经营策略，并辅之以积极的资本运作手段，仍有条件再创当初连年业绩大幅增长的良好业绩。
西藏药业公司的经营者对企业目前主要存在的问题已给予了重视，制定了相应的决策，并已在着手采取有针对性的措施。如为了改变销售业绩滑坡的局面，公司明确2000年为“销售年”；为稳定和扩大诺迪康产品的销售，公司以力争使产品进入国家药品基本保险目录（有关工作还在进行中）为目标，将诺迪康药品定为处方药，同时开发其他剂型的同类产品，丰富诺迪康产品系列；此外，五味黄莲素、十味啼达胶囊、雪山金罗汉止痛擦剂等其它藏药品种将逐步成为西藏药业公司利润新的增长点。
在调研过程中，该公司陈达彬董事长也认为西藏药业公司目前还是处在一个新的发展阶段，公司上市后，伴随着经营规模的扩大和经营机制的重大转变，对公司原有的各项业务和许多内部经营管理方面的工作都提出了较高的要求。公司的经营层对目前的这种经营也有较清醒的认识，提出了今后一段时间内西藏药业公司的主要任务是抓好企业经营管理的基础工作，在此同时积极寻找企业新的利润增长点，筛选有市场前景的项目投入运作。因此，投资者们对西藏药业公司在短期内的经营业绩还不能期望过高，如看好该公司发展前景的话，应做长期投资的打算，公司也将努力经营为投资者创造良好的回报。
通过本次调研我们认为，西藏药业公司未来的经营方向应是以开发融合传统文化观念和神秘宗教色彩的藏药产品为主，发挥西藏药业公司在开发“藏药”资源方面的特长，突出本公司的经营特色，并借助先进的科技手段推进传统医药技术迈向现代化。就目前的核心任务而言，个人认为还是应尽快将诺迪康产品的销售体系整合完毕，并投入正常运转，在保证公司现有业务稳步增长的基础上再考虑开发其他新品种；在搞好主业的同时，西藏药业公司还有条件积极推进公司的资本运作，在这方面个人认为也应以立足于做成全国最大、技术水平最高的藏药生产企业，这在目前不存在其他同行业藏药生产企业竞争的情况下，通过兼并、收购等资产重组手段将西藏药业公司发展成为在西藏地区具有垄断地位、最大的藏药生产企业是完全有可能的。
鉴于西藏药业公司目前的经营状况，建议投资者待该公司2000年中报公布以后，视公司对销售工作整合披露的情况再决定投资方案。 |
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大鹏证券有限责任公司综合研究所投资研究部
张志刚 |
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