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南方证券－国通证券联合课题组

编者按：在国外成熟的证券市场上，蓝筹股的作用和功能已普遍为人们所认识，蓝筹股与股市之间的关系已广为人知。在我们这样一个只有短短十年历史的证券市场，投资者对蓝筹股的认识相当有限。因此，借鉴国外证券市场发展蓝筹股的经验，有助于加快国内证券市场的健康发展。本文将在介绍国外证券市场蓝筹股的地位、作用、功能和发展措施的基础上，采用一套分析指标来筛选蓝筹股，并检验其与证券市场的关系，在此基础上提出培育蓝筹股的措施。

　　发达证券市场上的蓝筹股

　　在海外股票市场上，投资者把那些在其所属行业占有重要支配性地位、业绩优良、发展稳定、股本规模大、红利优厚的大公司股票称为蓝筹股。蓝筹股公司一般具有稳定的盈利记录、能够定期分派优厚的股息红利、公认为业绩优良、在所属行业内占有重要甚至支配地位。蓝筹股一直是境外成熟证券市场的支柱和领头羊，它在股市中的地位，犹如超大型集团公司对于GDP的贡献。

　　股票市场上的蓝筹股并非与生俱来。一只蓝筹股从它开始产生到被市场广泛认可，通常要经历一个漫长的成长周期。相关研究发现，一只真正的蓝筹股从它开始产生到被市场广泛认同，通常要经历企业创始人的认同阶段、市场研究人员认同阶段、机构投资者认同阶段、个人投资者认同阶段、基金认同阶段等几个阶段。

　　成熟证券市场上蓝筹股一般具备如下特征：第一，蓝筹股公司具有较好的盈利水平，投资回报相对稳定。

　　第二，蓝筹股公司具有较大的企业规模。蓝筹股公司一般具有巨大的股本规模，任何机构购买相当数量也不会对市场产生冲击。

　　第三，蓝筹股是股市上的″不倒翁″。由于蓝筹股所具有的优良业绩和巨大市值，使其在股票市场上发挥出″定海神针″的功效。尤其在股市低迷时期，蓝筹股更是成为机构投资者和各类基金重点吸纳的对象。

　　第四，蓝筹股公司具有极高的品牌价值。

　　第五，蓝筹股公司具有可预测性。在市场上被广为接受的蓝筹股，一般已经渡过了它主要的高成长期，进入高成长的后期阶段，甚至是盈利的稳定阶段。它的基本面比较明朗，未来的发展一般具有可预测性。

　　第六，蓝筹股公司具有阶段性和时效性。随着产业的转型和经济发展的变化，蓝筹股公司也会经历从成长到衰退的生命周期，其绩优只能是一段时期的绩优，不可能长期都是绩优。国外证券市场上蓝筹股的表现充分说明了这一点。据统计，1917年的100家最大公司中，目前只有43家公司股票仍在蓝筹股之列，而当初“最蓝”、行业最兴旺的铁路股票，如今完全丧失了入选蓝筹股的资格和实力。

　　中国证券市场蓝筹股的筛选

　　随着我国股票市场日趋完善和成熟，人们对蓝筹股的认识也在逐步加深：即蓝筹股既不是自封的，也不是行政命名的，它只能来源于市场并形成于市场，是依靠市场机制来形成和发展的。按照成熟证券市场上蓝筹股的标准，目前中国股票市场上还没有真正符合条件的蓝筹股。主要归因于我国上市公司的规模和盈利水准与国际标准尚存在一定的差距，一些基本符合条件的股票还只能称为″准蓝筹股″。

　　对中国证券市场蓝筹股的认识，既要站在国际视角的高度，又要结合中国证券发展历史和基本国情，从解剖我国上市公司的行为特征和市场表现来进行界定和全面分析。我国证券市场的蓝筹股应该是，在一定股本规模上具备快速扩张能力，占据行业支配地位，主业鲜明突出，经营业绩优良且稳定增长，市场成交活跃，红利丰厚的公司股票。蓝筹股是时期而非时点意义上的绩优，是持续而非偶尔的盈利增长和投资回报，是业界泰斗而非初出道者。

　　一、我国证券市场蓝筹股评价体系的构建在综合考虑既有蓝筹股研究成果的基础上，我们提出一套反映蓝筹股特征的指标体系，包括：总股本、每股收益、净资产收益率、主营利润比重、净利润增长率。

　　总股本反映公司的规模。股本大小反映了公司规模，是上市公司的规模经济、市场竞争力的具体体现。总股本能够真实地记录股本扩张过程和规模大小，可反映上市公司的规模。

　　每股收益和净资产收益率反映公司盈利能力。每股收益的高低，反映了公司分配股利的能力，是投资者较为关注的重要财务指标。净资产收益率则反映了上市公司股东投资报酬率的大小。净资产收益率越大，上市公司的获利能力就越强。

　　主营利润比重反映公司主营业务是否突出。公司的主营利润比重值越大，上市公司主营业务也就越突出，盈利能力就越有保证。该指标值是适度指标，如果期间费用过大，会减少总利润从而使该比值变得异乎寻常的大，因此该指标值不宜盲目求大。

　　净利润增长率反映公司成长能力。上市公司的积累、发展以及投资的回报，主要取决于净利润的增加。

　　二、中国证券市场蓝筹股的筛选方法与结果确定蓝筹股的分析时段。蓝筹股应该具有较稳定的业绩增长和市场表现。但以前国内的许多研究多数是以某一年的指标值来选取蓝筹股，这不能克服偶然性因素（如产业周期、国家的财政政策和货币政策以及其他一些突发事件等）产生的影响。因此，我们在分析和选择蓝筹股时，需要确定足够的市场观测时间。我们确定1997年12月31日前上市，1999年12月31日公布年报的公司，即至少有24个月连续交易数据的上市公司股票才能列入研究范围，以保证有足够的观察时间。

　　计算主要评价指标的市场平均值。我们将沪深两市所有的股票合并进行计算来测定全国市场的平均水平。每股收益、净资产收益率、主营利润比重和总股本直接利用巨灵证券信息系统提供的数据，净利润增长率是根据巨灵证券信息系统提供的原始数据计算的。

　　确定蓝筹股指标的选择标准。以1997－1999年整个市场均值的三年移动平均值为基准，即总股本2.8亿股，每股收益0.24元，净资产收益率9.14％，净利润增长率9.82％，根据证券市场的实际状况有条件地放松和约束部分指标，作为选择蓝筹股的依据。我们确定三种不同标准来筛选组成样本蓝筹股，以便进行比较分析。

　　样本蓝筹股标准I：以上述市场平均水平为基准，考虑到上市公司的收益受1997年东南亚金融危机和1998年国内自然灾害的影响较大，故将收益指标适当调低，每股收益比市场均值增加50％，即大于0.36元；净资产收益率维持配股标准，即大于10％；在征求证券市场分析人士和随机对部分投资者进行调查后，我们确定主营利润比重大于70％，能够反映企业主营业务突出；股本规模应该比市场平均水平有显著的不同，在此确定总股本规模比市场平均水平多1倍，即大于5.6亿股；作为蓝筹股，其成长性应该超过整个国民经济的增长速度，在此确定净利润增长率大于10％。由此构成样本蓝筹股的标准I：仅以上市公司1999年度值为参照，总股本≥5.6亿股；每股收益≥0.36元；净资产收益率≥10％；主营利润比重≥70％；净利润增长率≥10％。采用上述标准I，对1999年公布年报的股票进行选择。根据我们设定的条件，只有粤电力A、东方电子、锌业股份、一汽轿车、福地科技、葛洲坝、真空电子、东方通信等8只股票完全符合标准，由此组成样本蓝筹股I。

　　样本蓝筹股标准II：以1997－1999年各上市公司三年均值为参照，按照每股收益高于市场25％，即≥0.30元；净资产收益率维持配股条件，即≥10％；主营利润比重≥70％；净利润增长率超过市场平均水平的50％，即≥14％；总股本超过市场平均的100％，即≥5.6亿股。方法是先计算备选股票以上五个指标的三年均值，利用EXCEL软件的数据排序功能，采取逐步筛选的办法，对照上述标准，选出符合所有条件的股票10只，包括粤电力A、新钢钒、一汽轿车、福地科技、葛洲坝、广州控股、莱钢股份、上海汽车、真空电子、东电B，组成样本蓝筹股II。

　　样本蓝筹股标准III：仍以1997－1999年各上市公司的三年均值为选择依据，但按照每股收益≥0.36元；净资产收益率≥10％；主营利润比重≥70％；净利润增长率略为超过市场平均水平，即≥10％；总股本超市场均值的50％，即≥4亿股的标准。因此，标准III显然要比标准II宽松。采取与样本蓝筹股II同样的选取方法，选出符合所有条件的股票21只，深万科A、深康佳A、粤美的A、粤电力A、燕京啤酒、锌业股份、一汽轿车、福地科技、邯郸钢铁、上海机场、葛洲坝、广州控股、莱钢股份、上海汽车、上海建工、大众交通、青岛海尔、龙电股份、华银电力、神马实业、梅雁股份组成样本蓝筹股III。

　　三、我国证券市场蓝筹股的特征1、蓝筹股主要产生于能源、冶金、电子、汽车和信息技术等行业。

　　2、蓝筹股的地区分布集中在东部地区的上市公司。广东、浙江、上海、山东等几个省市的上市公司所产生的蓝筹股占了60％以上，中西部省份的上市公司所占比例相当有限。

　　3、蓝筹股的股本结构与市场整体结构高度一致。我国企业在实行股份制改革过程中，形成了国有股占绝对控股地位股权结构特征。到1999年末，国家股和法人股所占比例仍然高达65％，流通股比例只占32％。分析不同标准所选出的样本蓝筹股，其股权结构与市场总体结构极其相似。这说明需要加大样本蓝筹股股权结构的调整力度，以逐步提高流通股的比重。

　　4、蓝筹股对市场的影响力不大。通过分析我们可以发现，不同标准条件下样本蓝筹股的总市值和流通市值占整个市场的比例相当低，比重较为接近。这在一定程度上反映出我国证券市场上符合一定条件的蓝筹股群体还相当少，对市场的影响也十分有限。

　　蓝筹股在中国证券市场中的作用

　　以上对上海和深圳市场的股票进行了筛选，得到了不同标准下的样本蓝筹股。在下面的实证分析中，需要采用反映证券市场的总体指标，但考虑到目前全国没有一个统一的指数。因此，我们着重只对上海股票市场及上海市场的样本蓝筹股进行分析，深圳市场可做类似的分析。

　　一、上海股票市场流动性与上海样本蓝筹股流动性分析本文所指的股票市场流动性，指一段时期内股票在不同持有者之间交换的频度或股票市场的活跃程度。其典型指标就是换手率或是周转率。目前，国内证券市场对股票换手率的定义为（总成交量/流通股数）×100％，而国外证券市场如NYSE对周转率的计算是用股票成交额除以（流通）市值。我们采用后一种计算方法来度量股票市场与样本蓝筹股的流动性。

　　通过计算可以得到不同标准下上海市场的样本蓝筹股流动性指标值。我们得到以下几个主要结论：

　　在1999年，市场的流动性受政策和消息因素影响较大。受政策的影响，在1999年6月4日、1999年9月10日、17日为观察点的三周流动性指标值都超过了2，即市场一周累计的成交金额超过了周末流通市价总值的2倍。反观样本蓝筹股的表现，其流动性反应的程度远没有整个市场的反应程度激烈，这从一个侧面反映了样本蓝筹股相对于整个市场具有一定的稳定性。

　　整个市场的流动性强于标准II和标准III的样本蓝筹股的流动性，而比标准I的样本蓝筹股流动性要小。

　　二、上海市场样本蓝筹股波动性与股票市场波动性股票市场的波动性指的是市场指数或股票价格的波动性或风险性。我们定义某一段时间整个市场或某一股票（组合）的稳定性（或波动性），为它们的指数或价格围绕一个趋势线的波动情况。具体对于某只样本蓝筹股（或整个市场）来说，我们考察它每周的周末收盘价（或综合指数）与这只股票（或整个市场）两年的趋势线的偏离情况。经过计算，可得到样本蓝筹股与整个市场的波动性指标值。

　　从理论上来说，蓝筹股应该有较好的稳定市场作用，蓝筹股的波动性要比整个市场的波动性要小很多。但从实证结果来看，标准I的样本蓝筹股的波动性指标比市场的波动性指标波动幅度还要大。不过，标准II和标准III的样本蓝筹股在上海股市非急速波动的一段时期（1998年1月－1999年6月），其波动幅度要略小于整个市场的波动幅度，表现出一定的市场稳定作用。

　　样本蓝筹股对市场的稳定作用之所以不明显，主要在于股市投资者对于蓝筹股还没有形成正确的投资理念，以及中国证券市场上蓝筹股的缺乏（用以上几个标准来衡量，最多只有21只的股票符合蓝筹股标准）。这也更加凸显加快培育中国证券市场蓝筹股的必要性和紧迫感。

　　三、上海市场蓝筹股收益性、风险与上证综指收益性的关系我们参照资本资产定价模型（CAPM）来分析样本蓝筹股与市场的收益性关系，选取两年内每周的数据进行回归分析发现，三种标准的样本蓝筹股风险水平与市场风险的平均水平相差不大，标准I、II样本蓝筹股的风险水平略高于市场的平均风险水平，标准III的样本蓝筹股风险水平略低于市场的平均风险水平。这一实证结果表明，目前市场上样本蓝筹股还不能较好地规避风险。合理地确定样本蓝筹股的筛选指标，积极培育蓝筹股，使蓝筹股整体投资风险小于市场的平均风险，对于稳定市场和引导投资者对蓝筹股的关注以及树立价值型的投资理念都有十分积极的意义。

　　中国蓝筹股的培育措施及对策

　　一、培育蓝筹股的关键：提高上市公司质量蓝筹股来源并产生于上市公司。只有不断提高上市公司整体质量，才能出现更多、更优秀的蓝筹股。因此，提高上市公司的质量是培育证券市场蓝筹股的关键和核心内容。我们认为，转变经营管理理念、大力发展主业经营、培育核心竞争力、建立科学的法人治理结构、改善股本结构是提高我国上市公司整体质量的重要措施手段。

　　提高上市公司业绩，培育公司的持续发展能力。提高上市公司的业绩，根本出路在于加快上市公司科技进步的步伐，不断提高公司产品的技术含量和科技含量，并形成持续的科技进步和科技成果转换机制。当前，上市公司要充分重视现有产品结构科技含量的提升，加速对科研、产品开发的投入。通过资产重组、资本经营等方式，以低成本方式进入到高新技术项目领域，实现上市公司规模的快速扩张和产品结构的优化升级。

　　大力发展主营业务，培育上市公司的综合竞争力。主业和核心竞争力是企业赖以生存的基础和综合竞争力的体现。世界上优秀的企业，在经营领域的选择上，都首先确立了自己的核心业务即主营业务，并以此为基础，考虑多元化经营。上市公司应紧紧围绕自己的核心业务，利用各种优势，通过这种规模扩张来降低企业的生产经营成本，获得规模经济效益。在规模扩张方面，上市公司要集中精力壮大主业，实行纵向购并，通过重组使企业达到产供销一条龙的生产经营模式，但应避免出现盲目多元化经营现象。

　　积极稳妥地推进上市公司的国有股减持计划，通过适当降低国有股比例促使其投资主体的多元化。这不仅是国有经济战略性大调整的重要手段，而且是完善上市公司治理结构、培育证券市场蓝筹股的重要途径。

　　二、培育蓝筹股的保障：政府管理部门的大力支持政府管理部门的支持是培育蓝筹股的基本保障。我国各级政府和管理部门应积极推出各种切实可行的优惠政策，并加强市场监管力度，严厉打击各种市场违规行为，尽快实施上市公司退市机制，把真正优秀的企业留给证券市场，为我国蓝筹股的培育和发展营造一个良好的市场环境。

　　加快实施退市机制，对亏损严重的上市公司进行限制、整顿乃至取消其上市交易资格，为蓝筹股的培育和发展创造一个洁净的市场环境。

　　积极调整上市政策，对发展潜力大的上市公司进行重点培育。要严格控制新上市企业的质量，从增量上来控制上市公司质量。今后发行股票要从注重所有制结构向注重企业本身质量和效益转变，对发展潜力大、经营上档次和规模的企业进行重点培育和扶持，使其朝着蓝筹股方向发展。

　　发展机构投资者，树立正确的投资理念，培育和壮大以蓝筹股为投资对象的价值型投资队伍。大力发展市场机构，完善市场投资者结构，通过注重价值型投资、追求中长期投资回报的各种投资基金、社保基金、保险公司等机构投资者的陆续入市，来逐步改变市场的投资理念和投资行为，最终使大多数投资者更注重业绩优良的上市公司，特别是增长潜力大、业绩良好的蓝筹股。

　　三、培育蓝筹股的基础：加强对投资者的教育加强对投资者的教育是培育蓝筹股的重要基础。通过对投资者进行宣传教育，倡导正确的投资理念，使投资者逐步改变炒题材、炒概念的投机习惯，树立正确的价值型投资理念和理性投资行为。加强宣传教育，提高对蓝筹股投资价值的认识。我国市场投资者群体复杂多样化，不同类型投资者的投资理念有差异，总体上以短期的投机行为居多，他们对蓝筹股的认识有待深化。必须采取正规教育和非正规教育等多条途径，利用互联网、电视、报纸等多种媒介，加强对投资者的宣传教育，使其提高对蓝筹股投资价值的认识，树立真正的价值型投资观念。

　　四、培育蓝筹股的市场条件：开发新的投资品种，提供配套交易机制

　　借鉴发达国家证券市场经验，推出若干蓝筹股投资基金。蓝筹股投资基金是国外开放式基金的主要品种，主要投资目标是市场蓝筹股，客户以养老基金、保险资金和保守型普通投资者为主。我国开放式基金即将推出，蓝筹股在流通性、成长性等方面能够满足开放式基金的要求，因此，可以利用开放式基金推出之机，设立若干蓝筹股投资基金。而蓝筹股投资基金的推出，必将对蓝筹股的培育和壮大起到助推作用。

　　尽快建立全国性的指数，在此基础上推出蓝筹股指数基金和蓝筹股指数期货等衍生投资品种。全国性指数在选择样本股时，蓝筹股有望因其流通市值大、经营业绩好、比价关系优而获得青睐，而更多蓝筹股作为全国性指数的成份股，也有利于指数更为真实、准确地反映市场变化状况。全国性指数的建立以及蓝筹股投资基金和指数基金的推出，将促进市场树立选择绩优成长股的投资理念。

　　优先为蓝筹股流通提供各种配套交易机制，以提高蓝筹股的市场流动性，增强蓝筹股的吸引力。为了促进蓝筹股的培育和发展，今后可考虑优先为其提供各种配套交易机制，以提高其市场流动性，增强其对投资者的吸引力。

　　课题主持人：许均华李启亚谢魁星课题研究与协调人：上海证券交易所谢联胜