中天财经

     编者按：在日前举行的"中国金融论坛：'私募基金'研讨会"上，有关专家推断，中国私募基金规模可能在8000－9000亿左右，并认为"私募基金"的存在和发展是中国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要金融服务领域，但要尽早对其进行规范。究竟如何让"私募基金"从地下运作走向合法经营，请看本文对中国"私募基金"发展所作的深刻分析。

    1998年3月以后，在《证券投资基金管理暂行办法》出台的背景下，中国推出了由独立的基金管理公司担任管理人的封闭型证券投资基金。在封闭型投资基金发展的同时，被一些人称为“私募基金”的地下投融资活动也在快速形成发展，其资金规模远大于封闭型投资基金。一些上市公司甚至通过董事会公告宣称，将若干亿元资金委托给证券公司牗或其他机构牘进行股市投资。据深交所对516家上市公司2000年报的审查，有委托理财的公司达69家，占上市公司总数的13．37％，委托理财资金总额达67．2亿元，占流动资金比重达11．62％，占总资产比重为5．73％，而委托理财收益总额仅为2．51亿元，占相关上市公司利润总额的3．41％。鉴此，如何认识这种“私募基金”并予以规范，成为一个急需认真研讨的金融课题。笔者认为，这种“私募基金”实际上是一种私约资金，作为金融运作中的一种代客理财业务，有其存在的合理性，但从我国目前的法律法规要求上看，这种“私募基金”的运作方式是极为不规范的，因此，需要在贯彻信托法的过程中予以规范。

　　私募基金与信托关系

　　证券投资基金是投资人将投资资金通过信托关系委托给基金管理人经营管理的金融组织关系。证券投资基金按照基金募集方式不同可分为公募基金与私募基金两种，但不论何种投资基金，信托关系均占据实质性地位。由此，要把握私募基金，首先需要把握信托关系。

　　信托关系，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权转移给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行管理或处分财产的行为关系。信托属金融契约范畴，因而有着一般金融契约的共同特点，如均涉及到委托人与受托人的关系、财产运作和财产收益等，但与非信托契约相比，信托关系有着独自特点：

　　第一，财产权的转移。在非信托契约中，虽然也存在委托人将财产委托给受托人经营管理的现象，但在这些场合，财产的所有者并不因将财产交由受托人运作而失去财产权力。例如，在股份投资中，投资者持有股份后成为股东，以股东身份行使财产权利；在存款或贷款中，存款人或贷款人成为债权人，以债权人身份行使财产权利；在债券投资中，投资者持有债券后成为债权人，以债权人身份行使财产权利。与这些情形不同，在信托关系中，委托人与受托人之间一旦签立信托契约并将财产交由受托人运作，在信托期内，财产权利就由委托方转移给了受托方，这些财产在法律上视为受托人所有，除非信托契约规定的期限已到、委托人违反信托契约规定运作财产、法院裁定等现象发生，委托人无权调用、处分信托财产，也无权干预受托人运作信托财产的活动。

　　第二，财产运作的独立性。在信托关系中，信托财产的运作是独立进行的。这种独立性不仅表现为受托人在经营管理信托财产中不受委托人干预，受托人可以根据信托契约的规定自主调整或处分信托财产的实物形式，如将一种实物资产转变为另一种实物资产、将实物资产转变为金融资产等等，而且表现在信托财产的财务帐户应与受托人自己的帐户分立，如若同一受托人接受了两笔以上信托财产，则每笔信托财产在财务上均需单独设立帐户。这种财产运作的独立性与股份有限公司的财产运作有着根本性区别。在股份有限公司制度下，不论多少投资者也不论投资量多大，只要是投入一家公司，这些财产就合为一个帐户，而股东会议为最高权力机构的制度安排，决定了高管人员在公司财产运作中的权力是不充分独立的，即有限制的。

　　第三，财产运作的非营利性。在信托关系中，受托人接受委托人的委托进行财产运作，但并不承担为委托人谋取财产运作收益的责任，因此，受托人在财产运作中不以争取信托财产收益最大化牗或利润最大化牘为目标，委托人也无权要求受托人以营利为财产运作目标。在运作中，不论信托财产是否盈利增值，受托人均按照净资产数量和约定管理费率提取管理费，换句话说，即便信托财产发生经营性亏损，只要其净资产值为正，受托人就可按比例提取管理费。在现实过程中，受托人总是努力争取信托财产的盈利，其内在机理不是受托人必须为委托人承担利润最大化的责任，而是因为在信托市场竞争中，委托人总是倾向于将财产委托给经营效益高的受托人经营管理，所以，为了争取信托业务的扩大和信托财产的增长，受托人需要尽心尽力地为委托人谋利。

　　第四，财产受益人的多元化。在股份、债券、存款、贷款等金融契约条件下，财产受益人直接就是持股人、持券人、存款人、贷款人等，因此，财产受益人可以说是单一的。但在信托关系中，信托财产的受益人既可以是委托人本人也可以是委托人指定的他人。在私人信托条件下，财产受益人既可以是委托人本人、委托人亲属、委托人的好友以及委托人指定的其他人，也可以是某个公益性机构或盈利性机构，同时，受益人既可以是一个，也可以是多个，因此，信托财产的受益人是多元的。

　　这些特点决定了，信托是一种不同于股权、债权、租赁权等权益关系的特殊金融关系。它尽管已存在几百年，并且有着种类繁多的具体形式，如资产信托、财产信托、金钱信托等，但在新形势下，与股权、债权及其他权益结合，仍有着广泛发展前景，对金融业务创新也有着不可估量的功效。80年代以后，发达国家在金融领域中广泛设立的各种投资基金，或者是信托关系与股权、债权相结合的产物牗如封闭式基金、私募基金等牘，或者是信托关系与股权、活期存款相结合的产物牗如开放式基金牘；90年代以来，中国设立的封闭式投资基金也是信托关系与股权、债权相结合的产物。

　　“私募基金”与私约资金

　　“私募基金”的形成过程大致是：委托人牗一般为工商企业或其他机构牘经与管理人牗一般为咨询公司或投资公司等机构，个别场合为个人牘私下商议约定，将一笔资金委托该管理人进行证券投资运作牗通常管理人也拿出一部分自有资金与委托人资金捆绑投资牘，同时，双方与托管人牗一般为证券公司或证券营业部牘约定，对证券投资帐户牗股东帐户、资金帐户等牘实行三方共管、信息共享，以避免管理人或委托人单方从帐户中调走资金、管理人向委托人隐瞒股东帐户中的交易信息等；为保障委托人的利益，管理人承诺给予委托人以保底性资金回报牗如每年8％的回报率牘，同时，给予托管人以必要的托管费。

　　但是，这种“私募基金”并非上述真正意义上的私募基金，它们只是一种私约资金，即当事各方私下约定有关投资事项牗如投资方向、投资时间、投资运作方式、投资收益分配等牘的证券投资资金。它与真正意义上的私募基金有着明显区别：

　　第一，组织方式不同。证券投资基金，不论是契约型还是公司型，其组织形态在法律上属独立法人性质，基金持有人大会为该组织的最高权力机构，为此，私募基金也是一个独立法人性质的组织。而私约资金并非一个独立的法人组织，只是一笔资金委托投资的业务，不存在基金持有人大会等权力机构。

　　第二，形成方式不同。私募基金相对于公募基金而言，在发达国家，证券类私募基金以对冲基金为典型形式，产业类私募基金以创业投资基金和产业投资基金为典型形式。这两类私募基金的形成方式虽有所差别，但大致过程是，发起人牗通常为基金管理人牘拟定有关该私募基金的各项法律性文件牗如基金章程、基金契约书、基金托管书等牘，然后，向特定的投资人牗通常是机构投资者和富人牘发出投资邀约并召开投资人会议牗这是“基金募集”的起点牘，投资人经认真讨论后，确定各自的投资意愿、投资数量并议决通过各项法律性文件后，在约定期限内将各自承诺的投资资金交给基金管理人。与此不同，私约资金的形成方式大致是，出资人或管理人通过各种渠道牗如朋友介绍、直接上门等牘寻求对方并商议资金委托投资的各项条件，在达成基本意向后，再与资金托管人见面，落实资金托管事宜，在各项事宜达成一致性意见后，出资人与管理人直接签署资金委托投资的契约，然后，出资人、管理人再与托管人签署资金托管契约。在这一过程中，当事各方没有必要拟定并通过“基金章程”，所签署的各项契约虽对各方有一定的约束力但不具有法律效力。值得注意的是，在私募基金中，投资人的人数总是复数，通常达到几十个乃至上百个，因此，有基金“募集”的行为和过程；而私约资金的出资人在相当多场合仅为一个，在另一些场合虽不只一个也只是简单几个，因此，不存在资金的“募集”行为和过程。

　　第三，资金关系不同。私募基金投资人一旦承诺入资并议决各项法律性文件，就必须将承诺的资金按期交给管理人管理运作，同时，管理人与投资人之间的关系属资金信托关系，因此，在各项文件中管理人不仅不承诺保障投资人每年可获得某种固定的投资回报，而且应按信托规则，从基金净资产中提取规定的管理

　　费，即便基金运作亏损，管理人也必须按规定的管理费率提取管理费。与此相异，在私约资金场合，出资人与管理人之间只是一种资金的私下委托投资关系，出资人为了保障自我利益，总是要求管理人保障某种最低程度的固定回报率，而管理人为了能够“拉到”这笔业务，也不得不承诺保证出资人每年能够获得某种最低程度的回报。在实际运作中，如若资金操作的实际收益高于管理人承诺的最低回报水平，则根据契约规定，高于最低回报水平的盈利部分，在多数情形中完全归管理人，而由管理人与出资人按比例分配的情形较少；如若资金操作的实际收益低于管理人承诺的最低回报水平，则根据契约规定，管理人仍需按最低回报水平向出资人支付资金回报；如若资金操作亏损，则根据契约规定，在一定幅度内损失由管理人承担，超过这一幅度以后，再由出资人与管理人共同承担。

　　第四，运作后果不同。私募基金依法设立运作，投资人、管理人和托管人签订的各项文件具有法律效力且具体明确，因此，极少因投资人与管理人之间的发生纠纷而更换管理人的事件，迄今尚无投资人与管理人之间的诉讼案例。在私约资金中，出资人、管理人和托管人之间签订的各项契约虽对当事各方有一定的约束力但缺乏法律效力，同时，这些契约的具体条款往往不详尽具体，在股市走势变化及其他因素变化的条件下，不论是出资人还是管理人都可能发生意向的变化，由此，出资人与管理人之间的利益纠纷、出资人更换管理人的现象甚至双方对簿公堂的现象均时有发生。此外，一些出资人机构牗尤其是工商企业，包括上市公司牘不尽心于本职业务，将营运成本开支牗包括员工工资牘弥补和利润创造寄托于资金“私约”的回报，严重影响了正常经营活动的发展；一些管理人受利益驱动和最低回报水平的压力，在股市投资中，采取“坐庄”、与“庄家”联手等操作策略，在一定程度上影响了股市的正常运行和股价的正常变动；而出资机构中的一些个人牗主要是高管人员牘利用资金私约中的某些便利来谋取个人额外收入，更是影响了廉政建设。

　　私约资金与金钱信托

　　然而，值得特别强调的是，私约资金虽不规范，但其中也存在着符合市场经济规则的基本内核。一些私约资金的内部运作甚至比中国几年设立的封闭式基金更加公平严格更加接近国际水准。代客理财，是私约资金中的基本内核，也是市场经济中一种极为普遍也极为重要的金融活动。私约资金的问题不发生在代客理财业务本身，而发生在运作这一业务的机制框架方面，因此，从政策角度上说，对私约资金不能运用搞运动的方式严打取缔，将“孩子与脏水一起倒掉”，而应在充分利用其基本内核的基础上，将其推向规范化轨道，这一过程实际上就是一个金融业务创新的过程。

　　2001年4月28日，全国人大常委会通过了《中华人民共和国信托法》，为各类金融机构依托信托关系进行业务创新提供了必要的法律保障。在此背景下，规范私约资金的基本取向是，通过建立以信托关系为基础的代客理财机制，将私约资金改造为金钱信托。其实质性内容主要有三：一是取消资金委托中关于最低牗或固定牘回报率的私约，建立信托性资金委托制度；二是取消管理人参加资金运作收益分配的私约，实行管理人按照信托契约规定获得管理费的制度；三是取消管理人投入自有资金与委托人资金捆绑投资的私约，严格实行管理人与委托人的资金分立账户管理制度。

　　在实行金钱信托的条件下，“信托资金不再有最低牗或固定牘回报率”意味着委托人在选择金钱信托时必须充分考虑到投资风险的独自承担问题，不能再期待以资金的最低牗或固定牘回报来弥补运营费用甚至形成公司营业利润；“管理人不再参与投资收益分配”则促使管理人在运作信托资金时必须充分考虑到投资收益高低与自身利益并无直接关联，在股市投资运作中须特别重视贯彻谨慎原则和协调证券投资组合，避免在过度追求高收益中因不规范运作或高风险损失给自身市场声誉或业务发展带来严重影响，由此，私约资金中发生的种种不规范现象及其后果将在釜底抽薪的机制下有效遏止。

　　将私约资金规范为金钱信托是一个过程。在这个规范化过程中，由于弱化了委托人和管理人的利益驱动机制，使一些不愿独自承担投资风险的出资人、一些不愿只获得管理费收入的管理人“出局”，所以，就资金数量而言，可能在短期内会有所减少；但是，我国目前资金充裕，城乡居民金融资产数量已达80000多亿元牗其中储蓄存款达70000亿元左右牘，机构存款达到40000多亿元，其中不乏闲置资金，这决定了金钱信托有着广泛的需求；而信托性代客理财是一项合法的业务活动，管理人可以通过各种渠道名正言顺地发掘客户、拓展业务，满足那些有着金融投资愿望但既缺乏金融投资能力又不愿以不规范方式进行资金委托投资的各种法人机构的需求，这决定了金钱信托有着广泛的市场发展前景；同时，随着经济发展水平和国民生活水平的进一步提高，随着信托性代客理财品种的进一步开发和增加，金钱信托的规模将进一步扩大，因此，就长远来说，金钱信托的资金数量将大大增加。

　　在现实生活中，委托人的状况牗如资金数量、委托时间、投资意向、权益要求等牘极为复杂，管理人的优势也差别甚大，同时，市场经济的发展在客观上要求打破简单地将某项业务法定为某种机构垄断权的传统格局，鉴此，发展金钱信托必须强调遵循信托市场的内在规则，例如，在市场准入上，不仅应准许信托公司、证券公司经营金钱信托业务，而且应准许商业银行、保险公司、金融牗证券牘咨询公司及其他符合条件的机构经营此项业务。

　　实行金钱信托，对私约资金来说，是一个规范化过程，但对中国金融市场发展来说，则是一个金融创新过程。以商业银行业务为例，在目前条件下，中国的商业银行对资金供给者提供的业务服务基本上只有“存款”一项，在能够提供金钱信托服务的条件下，它们对客户至少就可提供定期存款和金钱信托的组合服务，由于定期存款有多个品种，金钱信托也有诸多种类，由此，在实行金融产品组合中，不仅客户的选择范围将明显扩大，各商业银行的代客理财能力、金融品种牗包括金融组合品种牘开发及服务质量也将在竞争中有效提高。由于在业务能力、客户资料、经营原则、运作方式等方面，商业银行、证券公司、保险公司、信托公司及其他机构的优势不尽相同，所以，将这些优势与金钱信托相结合，就将从各个不同方面开发出众多金融新产品，其结果，不仅将有力促进金融市场的繁荣活跃，而且将为进一步的金融创新创造条件。

　