中天财经

　　国有股通过二级市场减持不能按照公众流通股价格定价，应以每股获取价格加配股贡献、再加调整后历年每股未分配利润作为基准价格。

　　根据国有股和公众股基准价格比率确定国有股缩股比例直接上市流通，或者根据基准价格比率决定配售价格向公众投资者配售。

　　公布配售或缩股直接上市时间表，使投资者形成稳定的预期，避免国有股减持问题引起股市波动。

　　国有股二级市场减持的核心问题是如何定价。一般说来，既然实行市场经济，那么国有股的减持价格也应贯彻市场原则：按市价转让（出售）国有股，这似乎是天经地义的。其实不然。

　　一、国有股减持应该还富于民。

　　从本质上说，市场价格本是交易均衡的产物，因而是排斥政策干预的，但国有股的价值形成机制上行政色彩浓厚，因而国有股不应该按照现行流通股价格出售。

　　上市公司国有股净资产价值的形成，经历了两种不同性质的增值：一种是经营性增值，这部分增值反映了公司自身的努力；另一种增值并非来自自身的经营努力，而是利用中国证券市场的制度缺陷形成的不公平增值。

　　不公平增值主要通过两种方式产生。第一种增值是通过资产评估形成的。在股份制改造或者发行新股过程中的资产评估存在高估国有资产价值的倾向，红光实业、猴王等公司上市黑幕的不断“揭盖”显示出问题的严重性超乎人们的想象。在国有股协议转让中，一般都是每股价格低于每股净值，很多则是大大低于净值，很少有溢价转让的，这也是国有股评估的帐面价值含有水分的一个佐证。

　　第二种不公平增值在首次发行、配股和股票增发中产生。首次公开发行上市时，国有股与公众股的定价悬殊，国家股东或国有法人股东获取价格上限是1.538元/股，相应的公众股东获取价格在4－20元/股，这样，国有资产获得大幅增值，而且取得上市公司绝对控股地位。公司上市之后通过配股或增发股票继续圈钱，国有大股东由于已经占绝对控股地位，所以一般是放弃配股，有时则用实物资产参与配股。由于配股和增发的价格都是按流通股市价打少许折扣，因而其价格都大大高于每股净值，造成了国有资产每股净值在一次次“摊厚”中获得增值。

　　但是，公众投资者为什么能够接受高价呢?因为股票发行的额度控制造成了挂牌流通股票供求失衡，供不应求股价自然水涨船高了。因此，依据评估增值和不公平定价机制所形成的国有股价值，再通过市场定价机制来决定国有股售价显然不合理。

　　二、按市价实施减持不切实际。

　　萨穆尔森在论述经济学的方法论时，特别提到由局部推及总体时常见的“合成推理”谬论。根据逻辑学的定义：由于某一原因对个体来说是对的，便认为对整体说来也是对的，这就是合成推理的谬误。     　　如果仅有极少数的公司含有少量国有股，按市价减持对总体股价的影响自然不会很大。但问题是国有股比重占了全部股权的三分之二，国有股按市价进入流通，很容易造成股价狂泻。因为，公众流通股市价只有1.6万亿元，而非流通的国有股、法人股全部上市流通，按现行市价需要3.4万亿人民币，如此庞大的资金需求量，别说有6万亿存款，就是有10万亿存款，恐怕也难以消化。而且大家都非常清楚，目前在A股市场市盈率高企，股价已完全背离了其实际投资价值。根据朱武祥等（1999）的一项研究，股价高企是以预期国有股不能上市为前提的。因此对国有股流通问题，如果参照目前股价即便小批量小批次在很小的范围内试行，对市场信心的打击都非常容易引致股灾，这也正是各方担心，因而，国有股流通问题经多年研讨，迄今未真正实施的一个重要原因。

　　我们必须明确国有股减持的根本目的在于，改变上市公司的股权结构，完善公司治理结构，提升上市公司的经营绩效。所以说，国有股的减持价格，不应从利益得失（尤其不应从地方政府部门利益得失）角度考虑政策选择，而应以基本目的能否实现、价格是否公平以及是否能够保护证券市场的健康发展为前提。

　　三、一个可供选择的计算公式

　　根据上述对上市公司每股资产净值形成机制的分析，国有股和公众股对公司净资产形成和增值的贡献有天壤之别，因此，设计国有股减持方案的一个前提是，把每股帐面净资产中国有股所含的非经营性增值剔除，同时把公众股被国有股摊薄的净资产还原，计算出两者实际所含的净资产值，以此作为国有股流通的基价。由此，笔者提出如下一个理论公式：

　　NVt＋1 =NV t＋NPt＋1 － Dt＋1＋

　　NVt＋1 ——期末每股公平净资产值

　　NV t  ——起初每股公平净资产值

　　NPt＋1 ——调整的每股净利润

　　Dt＋1——本期每股派息

　　L——每股配股（或增发）比例

　　P——配股（或增发）价

　　这是一个连环公式，每股实际公平净资产需逐期连续计算。现以99年配售试点公司黔轮胎为例计算国有股东和公众股东实际贡献的每股净资产，结果显示，黔轮胎国有股每股实际应含净资产值约为1.66元，公众股每股约为5.54元。

　　黔轮胎国有股和公众股每股公允净资产计算表

　　影响净资产变化的事件国有股每股净值（NNV）（单位：元/股）公众股每股净值(PNV) （单位：元/股）

　　196年1月首次公开发行，国有股价格根据资产折股比例计算为1.538元，公众股发行价格4.5元。NNV96初=1.538元；PNV96年初=4.5元

　　296年底当年净利润0.80元/股计入每股净资产。按实际净资产乘以净资产收益率加权计算，国有股贡献净资产的每股收益为0.38元，公众股为1.07元。NNV96年底 = 1.538＋0.38=1.918；PNV96年底=4.5＋1.07=5.57

　　397年5月10送6转增1。

　　NNV97年5月底= 1.918÷（1＋0.7）=1.12824；PNV97年5月底= 5.57÷（1＋0.7）=3.27647

　　497年7月实施10配1.7647（10元/股），国有股每股实际配股比例为0.008649，公众股包括参与转配比例为0.22529。NNV97年7月底=（1.12824＋10×0.008649）÷（1＋0.008649）=1.20431；PNV97年底 = （3.27647＋10×0.22529）÷（1＋0.22529）=4.51270

　　597年度每股净利润0.38元，国有股每股收益应计入0.168元/股，公众股计入0.631元/股NNV97年底=1.20431＋0.168=1.37231；PNV97年底=4.51270＋0.631=5.14370

　　698年6月现金分红10送2元，NNV98年2月底=1.37231－0.2=1.17231；PNV98年2月底=5.14370－0.2=4.94370

　　798年度每股收益0.26元，国有股每股应计入0.102元，公众股应计入0.432元，NNV98年底=1.17231＋0.102=1.27431；PNV98年底=4.94370＋0.432=5.37570

　　899年6月30日中期每股收益0.10元，国有股计入0.042，公众股计入0.176，NNV99年6月底=1.27431＋0.042=1.31631；PNV99年6月底=5.55170

　　999年8月实施10配3（5.5元/股）国有股实际每股配股比例为0.09，公众股实际配股比例为0.29039，NNV99年9月底=（1.31631＋5.5×0.09）÷（1＋0.09）=1.66175；PNV99年9月底=（5.55170＋5.5×0.29039）÷（1＋0.29039）=5.54007

　　说明：（1）数据来源：“博经文资讯”软件包“公司文档”中黔轮胎的历次公告和财务报告。

　　（2）假设首次发行时的评估增值为零，即国有资产不存在价值高估或低估。

　　（3）假设国有股东以实物资产参与配股时不存在资产高估。

　　四、基于公平量化后的每股净资产设计国有股二级市场减持方案

　　根据计算，黔轮胎国有股减持的公平价格应该是每股1.66元。

　　如果采取配售方式，黔轮胎减持价格应该是1.66元/股，而不应该为试点时的4.8元/股。如果折股直接上市，那么折股数应该是3.337股国有股折合1股（5.54÷1.66）直接挂牌流通。

　　当然，笔者同时认为，国有股减持不仅仅是一个纯粹经济学的问题，最终不会以最佳的既公平又有效率的方式解决，因为有部门和集团的利益牵扯其中，所以它还是一个公共选择问题，一个政治经济学问题，需要利益相关各方的妥协。但无论如何，方案不能因为某一集团的单方面利益而偏离经济学的公平和效率原则太远。所以笔者提出这样一个定量化的基准价格作为参考，具体实施价格可以适当调整，比如就国有股减持而言，可以按基准价格适当溢价设计减持方案。

　　根据基准价格制定出国有股配售或缩股直接上市方案后，可以像解决转配股上市问题那样公布一个时间表，使投资者能够形成稳定的预期，以减轻因国有股减持问题引致的股市大起大落。

南方证券  齐春宇