中天财经

编者按：国有股减持一直被视为特大利空，几次大的市场异常波动均与之有关。但在时移势易的今天，上述情况在悄然变化。现在，市场资金、机构数量、承接力之强，均远非昔日可比。从长期看，减持可以解决制约我国上市公司和证券市场发展的股权过于集中和流动性差的痼疾，从而改善公司股权结构、治理结构，盘活存量资产，推动并购重组，夯实市场基础。

　　以往证券界及理论界在讨论国有股减持方式时，曾提出多种方式，如配售、回购、协议转让、存量发行、折股、盈富基金模式、国有股转优先股、发行可换股债券、另设国有股流通市场、成立国有股转让基金等。据悉，管理部门比较认同前四种方式。现就这四种方式进行分析。

该方式是拟回购公司用自有资金向控股股东回购股份，是上市公司自己买单，不需要投资者掏腰包，因此不存在投资者普遍担心的向市场抽资问题，对市场供求关系并无影响。而且由于总股本的减少，实际上缩小了市场容量，这将会激发投资者的信心，促进证券市场的稳定发展。另外，作为一种资产重组手段，回购具有实质性重组意义。因此该减持方式对大盘而言，应视为中性偏多。而对相关个股而言，当属利好。

　　从申能股份等几家已实施回购的公司的效果看，的确起到了降低国有股比重，规范股权结构和公司治理结构，总股本缩容、每股含金量升水、投资价值提升的作用。以申能股份为例牞回购后国有股比例由80．25％降至68．16％，社会公众股比例由9．2％升至15．37％。每股收益从98年的0．306元／股，增至99年的0．508元／股，2000年更高达0．93元／股。可谓立竿见影，见效神速。从二级市场表现看，作为大盘蓝筹股的突出代表，申能股份基于价值回归的内在要求，去年6月以后曾走出强劲上扬行情，最高涨幅超过100％，成为6-7月大盘上涨的领头羊。市场为之侧目。可见，回购作为实质性重组题材，其独特价值逐步得到市场的认同。

　　如果允许以资产回购，对上市较早、改制不彻底、资产质量较差、经营较困难的上市公司更属利好。所谓资产回购，即以资产剥离的方式注销部分股权，公司将一些非经营资产或不良债务剥离出来并评估折股，与国有股股东的股权相交换，然后相应地将其股数从总股本中扣除，总股本和资产同时缩减，股权结构和资产结构趋于合理。通过资产回购国家股，一方面公司的不良资产得到了剥离，另一方面国有股的比重降低，这将大大降低公司重组的成本，有利于充分发挥证券市场资产配置的功能。堪称一种三赢的国家股减持方式。

事实上，国有股协议转让给民营、外资等非国有经济单位，是近年来我国证券市场最耀眼的风景线之一。民营企业通过协议受让国有股权以借壳上市，蔚然成风，国有股权转让高潮迭起，国退民进阔步向前，用如火如荼来形容并不过分。由于该方式完全在场外进行，不会造成场内资金失血，不会影响市场供求关系。与其他方式相比，该方式一不会冲击二级市场，二有利于通过大宗股权转让引入战略投资者，形成适度集中的股权结构，提高公司治理效率，三是有利于推动公司重组和再造，四是在大宗股权交易方面有独具优势。因此该方式对大盘尤其对相关个股实属利好。因为国有股转让尤其控股权转移是并购重组的重要手段，近年来大多数成功的重组都是从国有股协议转让、大股东易位开始的。买家如为高科技企业或强势企业，将有利于该股的重组转型升级。如果买家是国外战略投资者，更将被赋予极大的想象空间，引起轰动效应。

从表面上看，该方式将从市场抽资并增加流通筹码，影响市场供求关系，因而对大盘而言，应属利空。但对其实际影响必须具体分析。我认为主要取决于以下几个因素：一是配售总规模，二是配售节奏或步骤，三是配售价格，四是配售所得资金投向，五是配售对象。由于正式方案尚不得而知，因而是不确定的，这是一种风险。如果规模适当，分批分期进行，价格合理，部分资金能回流股市，以目前市场的强大需求和承接能力，该方式不仅并不足惧，而且会实现多赢。这里的关键是配售价格的确定。99年中国嘉陵和黔轮胎的配售试点，由于定价偏高而失败。相信在借鉴上次中国嘉陵和黔轮胎经验教训的基础上，最新方案应更加合理更加注重保护投资者利益。

　　国有股配售如果定价合理，比例较高，将造就较大的市场机会，应根据个股的不同情况（如行业、盘子大小、股价、股性、题材或概念等）区别对待，市场机会将因股而异：从行业看，行业属性较佳的地产、港口、电力、商业、制药等应有较大机会；从盘子看，小盘股显然机会更大；从股价看，理论上低价股的上升空间较大，但考虑到配售除权因素，高价股除权前后的落差反而更大，中价股的机会更大。

即在新股发行时按一定比例将部分国有股上市流通。作为"新股新办法"，该方式不同于一般的存量意义上的国有股减持，而是一步到位直接上市流通，因而在中短期内对市场的冲击和压力可能比较大。但是具体影响取决于规模和比例及价格的确定。不同于上述三种方式，该方式尚未试验，市场反应无法估计。因而蕴藏着一定的风险。但只要充分考虑市场承受能力及投资者利益，考虑到市场的增量需求，该方式的影响也主要是心理上的和短期的。

　　此外，管理部门已明确提出让外资参与国有股减持，这是重大利好。由于外资尚不能直接进入A股市场，参与的主要方式应当是场外协议受让。外资参与国有股减持不仅能增加市场有效需求，扩大国有股受让范围，吸引国外战略投资者参与国企改造和重组，还将促进证券市场的国际化、规范化，改善上市公司结构，造就全新的市场热点，成为活跃市场的润滑剂，推动市场走牛的原动力。外资通过参与国有股减持实现买壳上市使外资板块将从目前的寥寥几家（不含B、H股）迅速扩容。而外资企业在股权结构、公司治理、盈利能力、投资回报及成熟的资本运营理念，又将给市场带来强烈冲击波。总之，外资参与将充分满足市场对新的题材、新的重组模式、新的上市公司和世界级大企业、新的格局和理念的殷切期盼。市场会产生全新的具有爆炸性意义的热点--外资并购概念；而外资并购的热门行业将集中于汽车、零售业、金融、电信、航空、石化、电力等，相关个股将受到追捧。

湘财证券研发中心宫玉松