中天财经

　　最近中国证监会人士关于“国有股减持近期不会有大动作"的讲话暗示管理层对国有股减持的最终方案仍未形成一个一致性的意见，国有股减持政策到底何时出台继续成为证券市场的一个悬念。虽然目前对如何减持国有股还有着不同的看法，但毕竟国有股减持已成为解决中国证券市场深层次问题而不得不闯的一道难关。对于已走过10个春秋的中国证券市场来说，解决这一问题的时机已基本成熟，其难度也并没有想象的那么大，并且这个问题越早解决，对中国的证券市场就越有利。

　　一、我国上市公司中国家股和流通股的“剪刀差"越来越大

　　随着经济体制改革向纵深发展，近几年国有企业股份制改造的进程明显加快，1998年——2000年我国证券市场总股本以每年23％的速度扩张。资产证券化的确大大降低了国企的资产负债率，但规范的公司法人治理结构并没有建立起来，国企并没有真正实现转制，其突出表现就是国家股所占的比重还在不断上升，如附表1所示。

　　从附表1可以看出尽管流通股所占的比重也在上升，但国家股上升的速度更快，国家股和流通股在总股本中的比重之差也从1998年的0.14％迅速扩大到2000年的3.18％，这从一个侧面反映了近三年来国有资产的股份化进程明显加快，但其他经济成份进入证券市场则受到一定的限制。

　　尤其需要引起注意的是由于国家股和流通股的认股价相差悬殊，因此在国有股和流通股之间客观存在着不小的“剪刀差"。

　　如果现在不抓紧解决国有股减持这个问题，则在一级市场上国有股和流通股的“剪刀差"现象将继续发生，并且二级市场上国有股的雪球将越滚越大，届时再让流通股股东承接比自身大得多的国家股，将付出比现在重得多的代价，从这个角度来说，解决国有股流通问题已迫在眉睫。

　　二、证券市场接纳能力已今非昔比

　　在1996年后我国利率水平不断走低的大背景下，由于我国的投资渠道相对较窄，证券市场仍是社会资金的主要投资场所，源源不断的后续资金和政府超常规发展机构投资者的政策，使中国股市平稳实现了股票供给和需求的双向扩容。近年来长期驻扎在一级市场的资金一直居高不下，高达六、七千亿，而每年通过新发、增发、配股从证券市场筹集的资金也有数百亿，2000年更是达到创记录的1500亿元，如附表2所示：

　　从附表2中可以看出，从1996年开始，我国证券市场的容量迅速扩大，2000年更首次突破1000亿大关，规模的扩大说明了我国股市总体上仍处在供不应求的状态，这就为国有股减持提供了非常有利的运作空间。

　　三、国有股减持的规模远没有想象的那么大

　　有关人士在预计国有股减持对市场影响时引用了政府有关部门关于国有股减持分两步走的数字，即第一步先将国有股及法人股比重由66％降低到51％，第二步再将国有股及法人股比重降到30％。按照第一步计算，估计未来市场将承受7213亿元的新增流通市值，而如果分摊在今后的若干年内完成，近期新增的流通市值可能在1000亿元左右。

　　这一计算结果看似合理，但其实大大高估了国有股减持的影响。其一、目前讨论主要集中在减持国有股上，而没有涉及法人股的流通，从国家减持国有股的目的来看，国有股的减持应放在第一位，如前所述，国有股在总股本中的比重还不到40％，不应将“减持国有股"和“减持国有股及法人股"混为一谈。其二、国有股减持不可能按市价直接转让。由于国家股和流通股的发行价格相差甚远，因此，不要说按市价转让，即使按照10倍市盈率的价格转让（如中国嘉陵和黔轮胎的做法），广大投资者也很可能选择用脚投票。目前很多人士希望以净资产为计算基准，假如按照这一价格转让，其对证券市场的影响将非常小。根据有关研究报告，至 2001年5月14日，深沪两市全部国有股所占的净资产值为2507.399亿元，如果按照比每股净资产高20％的价格配售所有的国有股，则二级市场共需要资金3008.87亿元。其三、还有一些其他因素会影响国有股减持，如对于在国计民生中有着重要影响的大中型企业，国家股必须占有控股地位；不同行业的减持策略也不尽相同。

　　因此，国有股减持的数量远没有想象中的那么大，根据长城证券的研究成果，假设按净资产高20％的价格转让国有股，减持的比重分别为5％、10％、20％、30％、50％、 100％，那么所需要的资金量依次为150.44亿元、300.88亿元、601.77亿元、902.66亿元、1504.43亿元、3008.87亿元。换言之，在按比净资产高20％的价格转让国有股的情况下，即使一年减持10％的国有股，所需的资金也不过300亿，尚不及去年市场新筹集资金的1/5，也就相当于1997－1999年每年的配股金额。

　　四、抓住时机，有序推进国有股减持工作

　　1、国有股减持政策应有全局观

　　目前市场人士围绕国有股减持设计的方案很多，但其核心问题无疑是国有股的定价问题，而定价事实上就是利益的再分配，站在不同的角度自然会得出不同的结论，因此，在出台国有股减持政策时，一定要有全局观。

　　例如，减持国有股的初衷是为了筹集社保资金，但如果减持导致交投极度清淡则有点得不偿失，据最新资料统计，2001年前4个月股票印花税收入为106亿元，比去年同期下降了43％，减少79.96亿元。股票印花税减少的原因当然很多，但国有股减持政策的不明朗恐怕是最主要的原因。

　　2、国家股股东应适当让利、还富于民

　　在我国股份制改造过程中，国有资产几乎都是按照1：1折成股份的，而社会公众股的认购价格要高得多。并且，流通股一律是用现金出资，而国家股则是用机器、厂房、土地等出资。只要上市公司没有亏损累累，即使按每股净资产转让，对国有股股东来说，非但不存在所谓国有资产流失问题，反而获利颇丰。

　　通过计算得出的结论是，流通股所占的比重越大，流通股的发行溢价水平越高、国家股股东的获利水平就越大。按照公司法的要求，流通股占总股本的比重不得低于25％，因此，只要流通股的溢价水平是国家股的5倍，即使按净资产出售，国家股股东获利已超过100％，而在中国嘉陵和黔轮胎的国有股减持方案中，配售价比当年的净资产分别高出67％和45％，配售不成功也就在情理之中。

　　3、存量减持和增量减持同时进行

　　由于股市每年新股的发行量都很大，并且绝大部分都是从国企改制而来，为避免国有股雪球越滚越大，可以采取存量减持和增量减持并举的措施，如在新股发行时，先拿出一定比例的国家股直接向社会公众配售，今年1月香港上市的中国航信在其发行H股的过程中，通过多发行新股使10％的国有股完成了减持，涉及金额约1．3亿元，这种方式国内上市公司也可以借鉴，并对其流通期限作出明确的规定，如在三年或更长的时间内流通，这样就可以保证新发股票上市公司的国家股减持有一个明确的时间表。

首都经贸大学经济研究所汪翔红