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华泰证券有限责任公司王一军任飞

    国有股减持的基本原则

    国有股减持流通已经成为优化资本市场功能、深化中国市场经济改革的一大战略趋势。就上市公司而言，国有股减持是完善公司法人治理结构、塑造市场经济微观主体的客观要求；就资本市场而言，这是规范市场、促进市场良性发展的必然需求；就整个国民经济而言，则是调整国有经济布局和产业结构、改善资源配置的重大战略性举措。此外，当前我国社会保障问题日趋突出，国有股减持也为补充社会保障资金的巨大缺口提供了现实的选择。

    但是，由于国有股减持是一项涉及到中央政府、地方政府、上市公司、中介机构以及广大社会公众投资者等多方利益的系统工程，因此，要成功减持占总市值68％的国有股、法人股等非流通股票，就必须采取为市场各方所普遍接受的途径，而途径的有效又首先需要原则的合理与明确。总的说来，国有股减持与流通应该围绕“公平、效率、稳定”这一核心。所谓“公平”主要包括维护上市公司新股东与老股东间的利益平衡、国有股与非国有股东间的利益平衡，在国有股减持流通过程中，不能因为偏向某一方面的利益，而有失公允，打击了市场的积极性，进而牺牲了整个市场的利益。所谓“效率”则是指国有股减持、流通和回收资金运用等三个主要环节的效率问题，尤其要把通过国有股减持流通而回收来的资金，高效地运用到产业结构升级、资源配置优化上来，同时，实际操作成本的降低和社保基金的充实管理也体现了效率方面的要求。而所谓“稳定”则意味着在国有股减持流通的过程中，要尽可能保证证券市场资金供给与股票供给的供求关系平衡，避免证券市场的大起大落，公开国有股减持与流通的时间表，合理安排操作过程中的新股发行上市、配股及增发新股，都是保证证券市场的供求平衡和稳定发展的重要内容。

    由此可见，“公平”，也就是在一定的时间跨度之下，兼顾和协调各方利益是提高国有股减持效率和维护资本市场稳定发展的前提，而后面两者实际操作的效果又成为直接检验“公平”二字的标准，所以，“公平、效率、稳定”是我们思考和探讨国有股减持的原则、思路及途径问题时的核心。在这一核心指导下，我们进一步认为国有股减持应该遵循五个“有利于”的原则，即有利于切实改善上市公司的股权结构，使之能够按照市场化运作的客观要求建立起现代公司治理结构；有利于减持资金的回流，以尽可能高的效率充实和建设社会保障资金；有利于市场的正常运行和长期发展，防止不合理的定价方式或减持速度损害投资者利益及市场信心；有利于老股东利益的保护，在同股同权同价的发展大方向下，也要适当考虑资本市场早期发展中的特殊历史问题；有利于新股发行跟老股减持的原则统一，不能一面减持非流通的国有股，一面又不断地增加新的非流通股。明确了国有股减持的基本原则，我们就可以进一步探讨和设计减持的总体思路与具体方案了。

    国有股减持的市场实践

    关于国有股的减持思路、定价方式、减持步骤以及回流资金投向等各个操作层面的问题，理论界和证券界人士已经展开了深入而多样的研究与讨论。根据市场经济条件下资本运动的一般规律，并结合我国的实际国情，可以归纳出国有股减持的转换型思路、变性型思路、流通型思路以及综合型思路等四条主要思路，限于篇幅不再一一赘述。这些理论探讨可谓精彩纷呈，见仁见智，然而，实践是检验真理的唯一标准，国有股减持的市场实践为我们探索切实可行的操作方案提供了良好的事实基础。迄今为止，在我国证券市场上真正操作过的国有股减持方案有两类，一是直接向二级市场股东配售的中国嘉陵和黔轮胎模式，二是由上市公司回购注销国有股的申能股份和云天化模式。

    1999年，中国证监会公布了国有股配售方案，国有股配售价格将在净资产值之上，市盈率10倍以下。据此，中国嘉陵和黔轮胎两家上市公司按照前三年每股收益均值乘10倍市盈率公布了国有股配售价格，分别为4．5元和4．8元，相当于它们1998年每股收益的11．8倍和18．5倍。由于它们处于成熟行业，企业业绩与竞争力已逐年下滑，市场前景黯淡，因此按前三年平均值计算的配售价明显偏高，挫伤了广大投资者参与国有股配售的积极性，投资者纷纷用脚投票，两只股票配售价格公布之后其二级市场价格均出现了大幅下挫，中国嘉陵的1亿股国家股配售余股更有18％无人问津，由主承销商被迫包销。

    由此可见，直接向二级市场定价配售国有股固然在减持变现方面具有较高的短期效率，但是配售试点产生了定价过高这一问题，直接损害了投资者的利益和信心，后续工作很可能遭到市场抵制，反而会影响整个国有股减持工程的长期效率。为了使国有股配售工作顺利进行，确定一个为各方利益主体所共同认可，也就是公平的减持价格是关键之所在。如果按照每股净资产定价，并向老股东优先配售，由于与公众股二级市场价格存在巨大的价差，因此这一方案照顾到了老股东利益，会受到市场的普遍欢迎，减持工作也就能顺利进行。但是，对于成长性较好的上市公司来说，国有股股东会感到这种静态定价有低估之嫌，而对于每股净资产很低但又具有壳资源的绩差公司来说，按照每股净资产定价减持国有股同样难以让国有股股东感到满意。如果按照高于每股净资产的溢价减持，则又回到了中国嘉陵模式，定价过程将是国有股股东、上市公司、公众股股东以及承销机构和潜在新股东之间展开复杂博弈的过程，要使利益达到均衡会十分棘手。而且，上次两试点公司制定国有股配售方案没有通过股东大会，而仅仅由国有股股东会同公司董事会制定并签发，并经有关政府部门和主管机关批准执行，如此做法显然有利于反映国有股股东的意愿和利益。即使召开股东大会表决，由于国有股一股独大，最后的定价方案也很可能向国有股股东利益倾斜。其实，随着证券市场的市场化改革逐步深入，股票价格作为未来股利的资本化，将越来越多地由市场供求双方说了算，在国有股减持方面，即使采用直接向二级市场配售的方案，原来的减持价格“既要在净资产之上又要在10倍市盈率以下”的硬性规定也大有修正的必要了。同样是在1999年，申能股份和云天化则另辟蹊径，提出了以回购方式减持国有股的思路和方案。申能股份公司和云天化股份公司分别以每股2．51元的价格回购10亿国有法人股，以每股2．83元的价格回购2亿国有法人股。两起国有股回购均采用了协议方式，通过公司与具有绝对控股地位的国家股或国有法人股股东协商，以低于市场价格的每股净资产值为基础，用现金回购占公司总股本30％左右的股票并注销。回购后，国有股股东依然保持其控股地位。

    国有股回购之所以会从实践中悄然走来，根本的一点就在于它没有给二级市场带来扩容冲击，较好地实现了回购各方，即国有股控股股东、公司管理层和众多中小股东利益的均衡。回购之后，公司现金减少，同时由于总股本的减少，将会提高公司的每股收益和每股净资产，在其他条件不变的情况下，市盈率下降。同样地，回购价格至关重要，它是作为公司股票回购对象的国有大股东与不参与股票回购的其他股东之间利益冲突的焦点，也是关乎各方得失乃至整个回购成败的核心，如果价格太高，上市公司失血过多，会影响长期的竞争力增长。事实表明，以净资产值作为国有股回购的价格得到了广大股民和证券市场的充分认可。不过，采用回购方式要求公司有足够现金用于支付回购价款，对于一些资金捉襟见肘的公司来说，往往缺乏可操作性。

    上述案例分析可以看出，直接配售固然高效，但是有失公平，普遍推行势必构成长期利空冲击，影响市场的稳定运行；回购注销虽然比较公平，也没有给市场形成扩容压力，但是对上市公司的现金要求较高，难以大面积推广，国有股减持的整体操作效率难有保证。

    对国有股减持的政策建议

    围绕着“公平、效率、稳定”这一核心，结合国有股减持方面的主流思路和实践经验，我们打算从减持原则和操作思路两个层面提出几点政策性建议。

    1、要明确国有股减持的战略意义。减持国有股的最主要目标有两个，一是改变上市公司国有股一股独大的局面，按照国际惯例，逐步实现同股同权同价，规范我国上市公司的法人治理结构，以微观单元的优化逐步实现整个证券市场的规范发展。二是变现的资金用于补充社会保障资金的不足，以国有资产的收益改善全体人民的福利，这实际上也是一种社会平衡。有的投资者认为，国有股减持就是国家甩卖不良资产，向股民高价圈钱，转嫁国有企业的经营风险，这种观点显然带有主观片面的情绪化色彩，完全错误理解了国有股减持在中国资本市场建设乃至整个社会发展进程中的战略意义。

    2、按照市场化原则设计方案，进行操作。无论哪种国有股减持思路，都要涉及到减持的价格、数量、时间等等，而这三个要点的设计与把握直接体现了减持的原则，影响到减持的效果。因此，随着我国证券市场的市场化改革不断深入，我们认为应充分发挥资本市场价格发现的功能，根据实际的供求信号来对国有股进行定价，如拍卖竞价方式、上网竞价方式以及网下询价方式等等，兼顾公平与效率。同时，还可以适当考虑市场化运行的中介机构参与减持工作，从而更好地根据市场行情趋势灵活把握减持的数量、时间和节奏，维护市场稳定。

    3、制订并公开减持的原则和时间表。国有股减持是一个多步骤的系统工程，就此制订详细便于操作的原则与方案并向市场充分公开，可以借助市场的理性预期功能，对政策进行良好的消化，以尽可能地避免或减少股市震荡。同时，明确的时间表也有利于投资者规避风险，保障自身利益；有利于上市公司和有关政府部门拟订合理的资本运作计划；有利于证券中介机构业务的顺利开展。

    4、考虑多元化的减持途径。由于上市公司的行业背景、经营业绩、成长潜力以及股本结构等具体情况不尽相同，因此我们主张在统一的减持原则之下，可以灵活采用多种减持途径，在综合以往的理论研究和实践探索的基础上有所创新。①在向二级市场直接配售国有股时，引入市场化的定价机制，在确定每股净资产值作为下限的前提下，由机构投资者、中小投资者共同参与竞价，确定出为市场普遍认可的价格。②在上市公司考虑回购减持国有股时，可以按照市场原则，通过特别增发新股或债券的方式获得专项资金，用于回购注销国有股，这样既实现了减持目的，又不会影响公司的现金状况和经营活动。③借鉴香港经验，通过公募方式设立国有股减持基金，由中央政府直接按每股净资产值把国有股转让给基金，但是该基金应本着非赢利性的目的严格限制好出售的时段和数量，相应的减持时间表应事先公布，使投资者做出合理预期，稳定市场运行。

    5、保持新股发行和国有股减持原则的一致性。在国有股减持工作开展的同时，新股发行工作自然会继续进行，但是，对于新发行上市的公司来说，在其股本结构设计上也应按照国有股减持的原则进行，从源头上就进行改造，这样才能避免陷入老问题还没断，新问题又添乱的怪圈之中。

    6、公开征询社会各界意见。既然国有股减持是一个关系到上至中央，下至千家万户利益的问题，是一个持续多年的大时间跨度的系统工程，是一个涉及到经济发展和社会安定的战略，那么，利用网络、电视、报刊等媒体广泛征询社会各界的意见，既可以集思广益，又可以防患于未然，预先协调好各方利益，变利空为利好，努力创造一个“多赢”局面。