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21世纪经济报道

    1月28日，在香港主板募股的中国民航信息网络（以下简称“中航信”）的招股说明书透露，根据财政部最新要求，该公司需把相当于募集资金净额共1.7亿港币中10%的现金，上缴全国社保基金，上缴的方式通过向老股东派发特别股息来实现，这一举措引起海内外各方高度关注。2月1日，中国证监会负责国际事务部门的一名官员表示，就此事宜的有关诠释并不正确，该公司发行募集所得款项应属于公司本身，毋需缴付全国社保基金。

    尽管有关这个问题的政策层面仍不清晰，有关机构也表示“减持国有股，充实社保基金”的运作思路和方法仍在研究之中。但由于此次中航信拟定要上缴10%社保基金份额很大，一旦政府经研究确定出台类似政策，对今后国家大力减持国有股的计划将产生重大影响——有资料表明，新的“五年计划”中整个国有股减持总额可能高达6000——7000亿人民币——特别是预计在今年海外上市的中国电信等大型国企。

    《21世纪经济报道》就此一问题，在北京采访了国务院发展中心市场经济研究所副所长陈淮博士。

    《21世纪》：“减持国有股，充实社保基金”的提法由来已久，此次中航信减持募股一事尽管尚不明朗，但也从一个方面反应了这种举措的可能性，您对此怎么看？

    陈淮：在这里我首先更正一个蔓延甚广的误区，“减持国有股，充实社保基金”绝对不像许多人认为的那样，是由于社保基金没钱发养老金，国家通过变卖国有资产来补充社保基金的资本。

    事实上，社保基金主要的资金来源的结构是“社会统筹和个人帐户结合”。统筹方式采取“当年发放、现收现付”方式，收缴和发放的核算都以当年为期，在以往的许多年份都是收大于支，只是在近年个别年份才存在收支不平衡的问题。但这种不平衡很大程度上表现为区域间的不平衡和年份间的不平衡。由于社会统筹的收缴取决于就业、经济状况、人口和劳动者赡养比率等因素，如果把它作为一个整体，从长期来看，不平衡问题尽管存在，但基本上还可以。而且，统筹方式采取现收现付，即使出现了问题，也不可能靠买国有资产来平衡。

    社保基金的危机出现在个人帐户问分。个人帐户采取“逐年累积、退休领取”的方式，但在原有“摇篮到坟墓”的体制下，职工的养老金事实上在工资之外被扣除了，那时国家根本没有建立与现在对应的个人帐户，所以现在社保基金里很大一部分（后来建立的）个人帐户是“空帐”，也就是有帐没钱。“减持国有股，充实社保基金”的提法就是针对这部分“空帐”而言的。从逻辑上讲也是这样，旧体制下个人帐户应有的资金被国家挪用作了基本建设，累积无从谈起，形成“空帐”，现在这些职工面临退休，退休金要从帐户里支取，这就是问题所在。所以，“减持国有股，充实社保基金”设想的前提就是国家欠了社保基金的钱，就应该用国有资产来弥补。

    所以说应该区别对待，统筹方式基本上能保持平衡，而“减持国有股，充实社保基金”是国家在还所欠社保基金的旧帐。

    《21世纪》：对社保基金“作实空帐”，是全部作实还是部分作实好象争议很大。

    陈淮：争议主要是“是否有必要作实”、“部分作实”、“全部作实”等三种，我认为要全部作实。如果仅从未来支付的财务角度考虑，有人论述过不全部作实是可行的，作实一半就可以了。但我们考虑顾及了最坏的打算。空帐是国家向社保基金的负债，如果目前不作实，一堆烂帐，那么国家产权经济以后多次交易，产权不断多元化，再想理出来作实就困难了。所以，我们的主张不是从财务角度来考虑，而主要从清理改革过程中的历史遗留问题出发，为了防范类似的结果出现。

    《21世纪》：关于社保基金，以前各方比较关注的是其市场进入方式和市场影响方面，本次中航信减持的资金进入社保基金，有观点认为中航信模式反映了中国社保基金目前捉襟见肘的窘况。

    陈淮：有关政策表明，国有股减持的资金用途主要是加强国家财政和充实社保基金，中航信的减持如果能够进行，表面上看是为了充实社保基金；但我们把它置于广阔的国有股减持的背景下，其真正的含义可能要比这深远得多。国有股减持，首先是为了解决我国证券市场上国有股、法人股不能流通的市场缺陷；其次是为了实现“国有资本有进有退，有所为有所不为”的战略方针；第三，也是最重要的一点，是为了解决国有企业改制问题。这些是减持最根本的考虑。显然，加上充实社保基金等，这就构成多重的政策目标。如果认为只是因为社保基金的需要，显然失之片面。

    根据有关规定，通过变现部分国有资产获得资金只是社保基金的资金来源之一，正如我们前面所言，这部分主要是为了归还旧帐，待旧帐还清了，这部分资金肯定会择机退出。

    尽管现在存在多种减持方案，但一个好的国有股减持方案必须能够兼顾多重政策目标的实现，如果仅仅侧重于某一两个方面，那么它的力量必然是有限的。

    《21世纪》：那么中航信这种减持在今后会具有普通意义吗？

    陈淮：从一些媒体的报道上，我们对中航信减持方案的各项细节不甚了了，政策上以前也没有明确的规范。很难说具有普遍意义。我们目前尚不清楚这种方式是否会引起股权结构相应的变动，但如果是用于发行新所筹资金的一部分来充实社保基金，就是变相向上市公司征收一个特别的附加费或“抽成”，这样作显然在法律上行不通，也不合逻辑。很有可能的作法是新股搭售旧股，也就是部分地进行存量发行，这样看来，就具有“国有股减持”的意义了。

    国有资产一部分变现，充实社保基金，有我种实现形式，并非中航信模式一种，从本质上说，资产与钱是一样的，只不过是变现或不变现的区别，所以理论上讲毋需通过变现这个过程。但是衡量资产的价格，却需要通过流通和市场交易来获得，否则一个公正的定价无从谈起。变现国有股，充实社保基金不过是在寻求产权的市场公允价值。

    联系到目前的证券市场，占总股份三之一的流通股的价格并不代表真正的价值，这种扭曲的价格不能衡量真正的产权价格。国有股减持，就是要通过交易开成多元化产权，也形成公允的产权市场价格。

    《21世纪》：在各种国有股减持方案中，中航信所代表的方案利弊何在？

    陈淮：迄今为止在我国证券市场已经实施过的减持方案大致有以下几种，例如黔轮胎和中国嘉铃的“配售”模式，申能股份的“回购”模式等。但配售模式引起了市场的巨大波动，实施的上市公司市值遭受重大损失。中航信模式如果能够成功，起码它在形式上是非常巧妙的，比配售模式好得多。因为发售的新股与减持的旧股捆绑在一起，在投资者看来是同质的，在定价和销售方面可能会更顺利一些。这样比较来，中航信模式对一部分国企非常适用，成本低，效率高，是一个不坏的思路。

    但中航信模式可能不会是一个具有普遍意义的减持模式。一般来说，局部看起来好的结果未必全局看来也是好的。因为市场规模是一定的，搭售旧股，新股的集资额自然就少了，也就是说，减持旧股会“挤出”新股发售量。这个模式的缺陷在于不能增加公司的筹资量，不能增加整个市场的融资额。在目前融资目标主导的市场中，这无疑是一大缺陷。

    而且，中航信模式能否实现我们上文提到的国有股减持的多重政策目标，目前我们还看不到。国有股减持，关键是看能不能解决国有股一股独大，上市公司产权结构进一步合理化、多元化，人根本上解决国有企业改制问题。所以，就市场谈市场，中航信模式还不是最理想的减持方案。

    《21世纪》：中航信模式对证券市场今后的发展有何借鉴意义？

    陈淮：中航信的减持发生在香港H股市场，但不排除将来很快会在海外和内地证券市场上采用。就成本效率方面来考虑，中航信模式在所有方案中较为突出；另一方面，这种新旧搭售的模式较为隐蔽，对公司市值的影响和市场的负面冲击较小，不像黔轮胎和中国嘉铃配售导致大市受累，公司市值受损。所以对很多公司而言，还是很好的选择。对证券市场而言，今后新股上市搭售一些旧股，也是一个不错的选择。