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国通证券邓飞

今年上半年国债各券种的平均涨幅为3.11％，已超过去年全年2.74％的平均涨幅；下半年以来各券种加速上扬，第三季度平均涨幅为2.49％，若再剔除两个浮动利率债券下跌所带来的负面影响，则为3.30％，其中，20年期记帐式（7期）国债010107券更是成为市场上一颗耀眼的明星，其上市以来短短两个多月已上涨9％左右。从一级市场来看，无论是在交易所市场，还是在银行间市场，新发国债的中标利率都处于招标区间的下限，010107券更是出现了所有承销机构在最低中标利率均分发行量的火爆场面。可见，在沪深股市极度低迷的同时，国债现券市场成为大资金的避风港和蓄水池。其未来行情如何演变，取决于以下因素。

　　利率走势当前市场对于人民币利率有较强的下调预期，且市场利率的走向已有明显的反映。但是，我们也应清醒地认识到，利率下调的预期只是反映了短期内利率具有一定的下行压力，而利率最终是否下调，还要综合考虑降息对经济的刺激作用能否有效发挥，降息的空间有多大等多种因素。从目前我国的实际情况看，短期内（尤其是年内和明年初）下调利率的可能性并不大。

　　日前，央行货币政策委员会在第四季度例会中指出，当前要继续保持人民币存贷款利率的基本稳定，同时密切关注国内外经济金融形势的变化，协调好本外币利率政策。随后，央行行长戴相龙在全国人大委员会报告时提出，要继续执行稳健的货币政策。这些政策信号的出现，将在一定程度上减弱市场的利率下降预期。从最近两期债券的发行情况来看，也印证了这一点。10月24日，国家开发银行在银行间市场发行100亿元10年期固定利率附息债券，发行利率为3.86％，从投标情况来看，大机构的投资热情有所降低，筹码向农村信用社和城市商业银行集中；10月27日，2001年记帐式（十二期）国债200亿元通过上交所系统招标确定票面利率为3.05％，比一个月前同为10年期的（十期）国债利率回升了0.1个百分点，总投标量也从（十期）国债的480.4亿元滑落到了本期的334亿元。

　　通过上述分析，我们可以得出以下结论：年内及明年初实际下调利率的可能性不大。因此，展望国债现券后市走向，其利率风险不容忽视，尤其是最近新发的低票面利率长期国债，由于要经历多个经济周期，其所承受的利率风险更具有不确定性，在操作策略上更应谨慎对待。

　　资金面近期国债现券市场的全面上涨是与同期沪深股市的暴跌密切相关的。股市的持续低迷，使得资金大规模向债市转移。从交易所国债现券市场今年以来的成交量变化来看，呈逐步增加之势：上半年日均成交量为13.7亿元，下半年以来增加到日均16.3亿元，8月份以来为日均19.1亿元，8月20日010107券上市后，更是增加到日均23.3亿元，比上半年增加9.6亿元，增幅达70％。其中010107券由于票面利率较高，达4.26％，且有放开回购的题材等原因，吸引了众多资金参与，上市后19个交易日换手率即超过100％，从8月20日上市到10月26日止共44个交易日里，日均成交13.35亿元。可以说，外围资金的不断加入是造成国债现券市场火爆的一个重要原因。但是，我们注意到，10月22日暂停国有股减持出台后，次日股市出现强劲反弹，而国债现券则全线告跌，资金出现抽离现象。这表明，在股市低迷时，债市是股市资金的“蓄水池”；而当股市活跃时，债市则成为股市的“提款机”。展望后市，沪深A股有望在年内走出一波反弹，相对前几个月极其低迷的状况，市场环境将有较大的改善；同时，在暂停国有股减持之后，前期陷入停顿多时的新股发行、增发、配股都即将恢复并可能形成新一轮高峰期，因此短期内国债市场的资金面将会受到影响而有所收窄，这从近期新发国债的招标总投标量较前期有所下降中也可略窥端倪。

　　市场供求今年以来，国债市场期限结构不断完善，开始发行长期国债。6月4日在银行间债券市场发行120亿元15年期国债后，7月31日又在交易所市场发行240亿元20年期国债。这些长期国债品种的推出，满足了不同投资者的投资偏好，成为不少机构投资者长期投资组合中的首选品种之一，一度供不应求，筹码锁定程度较好。但是，随着政府不断发行新的长期国债品种，这种状况迟早会改变。在目前低利率的市场环境下，政府也偏向于多发较长期限的固定利率附息债，以降低举债成本。进入10月份以来，政府已明显加快发债频率和密度，市场供给明显增加。数据显示，截止10月30日，财政部、国家开发银行和中国进出口银行今年已在银行间市场和交易所市场发行了4015亿元债券，超过了去年全年的债券发行量。

　　机构投资者操作策略目前国债市场上的机构投资者主要有商业银行、保险公司、证券公司、基金和私募基金等。商业银行和保险公司之所以投资于国债，一个重要原因是其投资渠道过于单一，并且出于对其负债的特殊性质的考虑，采取的投资策略相对保守，因此在操作上也比较稳健；券商和广大私募基金则出于盈利性的考虑，投资国债并不积极；基金却因为本身具有投资不得低于净值

　　80％的比例要求、股票投资采取趋势投资策略等多种原因，在股市低迷时，往往大幅减持股票而增持国债，其国债操作手法也与股票操作手法类似。三季度证券投资基金投资组合显示，继续大幅减持股票，其平均仓位已降至50％以下，而持有的国债及现金总额已达到创记录的362亿元，如果算上因上市或成立未满1个月而没有公布投资组合的基金品种，则基金持有国债及现金总额的规模至少还要增加100亿元。因此，若年内股市行情有所反弹，不排除基金减持国债、增持股票的可能，从而对国债现券的未来走势形成一定的压力。