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    东方证券研发总部李峰田素华

    证券市场对外开放的内涵、宏观经济风险、条件与中国证券市场国际化现状

    （一）证券市场开放内涵和要求

　　证券市场对外开放既包括证券资本开放，也包括证券业务开放。

　　证券资本开放属于资本流动范畴，与资本项目开放有一定联系。证券资本开放有两个方面含义：一是证券投资开放，外国投资者可以自由买卖本国发行的各种证券，本国投资者也可以自由买卖其它国家和地区发行的各种证券；二是证券融资开放，本国融资主体可以在本国证券市场和外国证券市场发行各种证券筹集资金，外国融资主体也可以在本国证券市场上筹集资金。证券业务开放属于服务贸易范畴。证券业务开放也有两个含义：一是允许外国证券经营机构在本国证券市场上为证券投融资活动提供各种服务，二是允许本国证券经营机构在其它国家和地区的证券市场上为证券投融资活动提供各种服务。

　　WTO关于证券业开放的规定见于《服务贸易总协定》和1997年的《金融服务贸易协议》。在《服务贸易总协定》中，WTO要求缔约方证券市场开放服从最惠国待遇原则、透明度原则、发展中国家更多参与原则、市场准入原则、国民待遇原则和逐步自由化原则。其中，最惠国待遇原则、透明度原则和发展中国家更多参与原则为一般性原则，各缔约方在所有服务贸易领域都必须遵守。市场准入原则、国民待遇原则和逐步自由化原则属于特定义务，需要缔约方经过谈判达成具体承诺后加以执行。

　　证券业市场准入原则规定，缔约方应允许外资自由买卖本国证券，除非在承担义务清单中明确说明，任何缔约方不得采取任何方式限制外资进入本国证券市场，包括限制最高股权比例或限制单个外国投资者累计投资规模，以及采用配额、垄断、专营服务等方式限制境外投资者数量；缔约方应允许外资经营本国证券业务，不得限制外资经营证券业务的总量，不得要求缔约方必须通过特定的法人实体或合营企业从事证券业务。

　　证券业国民待遇原则规定，缔约方应保证在本国的外国证券投资活动和证券投资者享有与本国居民相同的待遇，除非另有说明，否则不应该使在本国的外国证券投资活动及证券投资者在投资品种、投资数量、投资比例等方面享有低于本国居民的待遇；缔约方应保证在本国的外资证券经营机构享有与本国证券经营机构相同的待遇，除非另有说明，否则不应该使外资证券经营机构在证券经营范围等方面享有低于本国证券经营机构的待遇。

　　证券业透明度原则规定，除紧急情况外，缔约方应尽量使市场环境变得可以预见，必须将其与证券有关的法律、法规、行政命令及其它所有决定、规定以及习惯做法，最迟在生效以前予以公布，以便外国证券投资主体有充分的时间予以了解和掌握，并以此决定投资取向。

　　金融业逐步自由化原则也适用于证券业。证券业逐步自由化原则可以理解为，如果认为本国证券业属于幼稚产业，允许存在一定阶段的保护期。由于证券业往往涉及公共利益甚至国家安全，发展中国家的证券业目前还无法与发达国家竞争，因此允许发展中国家享受一定的特殊待遇和采取一定的保护性措施：比如当出现严重的国际收支不平衡，并且对外金融地位受到威胁则可以采取临时性的限制措施；在某项证券业务开放实施一年以后，可作出修改或撤销，但需在3个月前通知全体缔约方；允许发展中国家对本国的证券经营机构加以补贴等。

　　1997年WTO形成的《金融服务贸易协议》对缔约方证券市场开放作出了更加具体的规定。《金融服务贸易协议》要求各缔约方对外开放证券信息市场，允许外资在本国建立证券服务公司并按公平竞争原则运行，取消跨境服务的限制，允许外资在本国的投资比例超过50％。

　　因此，WTO有关证券市场开放规则是相当详尽具体的，掌握WTO有关证券市场开放规则，对我国主动开放证券市场有一定的参考价值。我国在开放证券市场时，可以依此并集合中国实际情况制定合适的开放策略，选择恰当的开放模式和路径。

　　（二）证券市场开放的宏观经济风险证券市场开放与传统经济政策调整

　　一般来说，开放证券市场必须开放资本帐户，允许资本自由流动

　　和货币自由兑换。著名经济学家克鲁格曼的“三元悖论”认为，开放经济体系中货币政策独立性、汇率稳定性和资本自由流动性三个目标中只能达到两个，不能同时实现。如果选择汇率稳定性和货币政策独立性，就必须放弃资本自由流动目标，即只能开放经常帐户，对资本帐户实行一定管理，但这与证券市场开放目标是背道而驰的。因此，证券市场开放以后，我国政策部门只能在货币政策独立性与人民币汇率稳定性两者之中加以选择，政策选择空间要受到明显挚肘。

　　如果从宏观经济政策效果来考虑问题，那么可以说证券市场开放的影响远远超过其它行业对外开放产生的影响。证券市场开放以后，IS－LM－BP模型中反映国际收支平衡的BP线不再垂直于利率数轴，而是向右上方倾斜，当一国调节利率时，会引起资本跨国流动和本币汇率变动，并引起表示实际经济部门运行情况的IS曲线移动，这与证券市场开放前单纯移动LM线的货币政策相比，证券市场开放以后的货币政策作用过程复杂了许多。其它政策工具同货币政策一样，其作用过程和效果在证券市场开放后也比证券市场开放前要复杂。

　　因此，证券市场开放后，政策选择考虑因素增加，实施难度加大，政策实施过程更加复杂，政策实施效果预测难度加大。这就要求政策部门改变传统的经济管理方法，在经济决策中引进开放经济变量，特别是资本流动变量，用比较开放的经济思想来指导宏观经济决策。证券市场开放后，政策部门必须主动协调货币政策、财政政策，改变传统做法，多借鉴开放经济下宏观经济模型中宏观政策搭配原则，趋利避害。

　　证券市场开放与金融危机相对于银行业、保险业开放来说，证券业开放属于金融市场深度

　　开放，一般建立在货币市场开放、保险市场开放基础之上。随着证券市场对外开放，国际金融资本进出本国程度加深，频率加快，会强化国际金融市场波动向国内的传递机制，加快国内金融体系与国际金融体系一体化融合进程，同时也因国际金融市场风险进入本国证券市场有了直接的传导路径，本国金融风险加大。

　　证券市场开放使得借助证券交易的资本跨国流动速度急剧加快，本国金融体系受到的微小外部冲击经由国际证券资本流动被大幅度放大，往往会重创一国金融体系，中断经济正常运转过程，加之证券市场开放会不断提高本国证券业市场化程度，政策部门对证券市场的调节作用被削弱，使得政策部门在冲击发生初期无能为力，无法将对经济的不良冲击消灭在萌芽状态，这就进一步助长了外部冲击的蔓延之势，并最终会引发本国金融危机甚至经济危机。有据可考的历史表明多数发生过金融危机的国家都与开放证券市场、允许证券资本自由进入本国有关，墨西哥可谓这方面的典型。

　　墨西哥1986年6月以发展中国家身份正式加入关税与贸易总协定，1989年墨西哥政府修改了《外资法》，允许外资自由流入墨西哥证券市场。在1990－1994年期间，仅投资于墨西哥证券市场的外国资本就有710亿美元，其中280亿美元流进了墨西哥股票市场，430亿美元购买了墨西哥政府债券（大多是短期债券），而同期流入墨西哥的外国私人资本只有950亿美元。由于流动性很强的外国证券投资占流入资本绝大多数，一旦关于墨西哥有什么传闻，这些资本就会大规模地、急剧地流进流出。而且，墨西哥实行钉住美元的汇率制度，在经常项目下和资本项目下同时实施货币自由兑换，这些措施基本上排除了影响资本流动的主要障碍，使约束资本过度流动的汇率风险降低，为国际证券资本大规模流动起了推波助澜作用，在墨西哥政府放松对非金融机构监管等其它一系列因素的综合作用下，墨西哥终于没有能够抵挡住国际证券资本的巨大冲击，在1994年年底爆发了严重的金融危机：比索贬值，通货膨胀率急剧上升，国内经济严重衰退，仅1995年墨西哥国内生产总值就比1994年下降了6.2％。

　　从墨西哥的案例可以看出，证券市场开放使得外国证券资本可以大规模流进流出，这就使得本国金融体系爆发金融危机的可能性增加。如果本国宏观经济政策实施不当，一个偶然的外部冲击往往会借助证券资本大规模的流动被正反馈放大并引发金融危机。

　　（三）证券市场对外开放的宏观经济条件由于证券市场开放存在巨大的风险，因此开放证券市场必须具备

　　一定的条件。国际货币基金组织1995年在总结发展中国家和发达国家开放证券市场的若干案例后指出，要想实现证券市场的顺利开放，国内宏观经济和金融市场必须满足下列基本条件。

　　财政收支基本平衡一国开放证券市场时最重要的考虑是吸引外资，抑制资本外流。

　　政府财政赤字过大，往往会导致过度的通货膨胀，并使本国实际利率降低，如果这时开放证券市场就会引起资本外流。由于财政收支失衡是正常的事情，为了稳定证券市场开放后国内宏观经济态势，本国政策部门在证券市场开放以前必须系统地掌握开放经济条件下的经济运作机理，并能娴熟地加以运用。

　　国际收支基本平衡国际收支平衡包括经常项目、资本项目分别达到平衡，以及经常

　　项目赤字（盈余）等于资本项目盈余（赤字）达到的国际收支整体平衡。经常项目和资本项目分别达到平衡往往难以做到，只是一种理想状态，更多的是第二种情形的国际收支平衡。国际经济学的研究表明，经常项目持续赤字而靠资本项目盈余来实现的国际收支平衡是一种不稳定平衡，最终必须通过本币贬值来强制达到新的国际收支平衡。因此，经常项目维持一定的盈余时，证券市场开放风险相对较小。

　　汇率和利率形成机制市场化在国际化程度较高、摩擦较少的证券市场上，利率和汇率通过利

　　率平价公式联系在一起。一般而言，利率较高的货币远期汇率贬值，利率较低的货币远期汇率升值。通过市场调节机制，利率和汇率维持动态均衡，有助于减少证券资本跨国投机利润，减少证券资本的投机冲击。如果在证券市场开放以后，利率和汇率不能实现充分的市场化，因其管制而造成人为的扭曲将会为国际资本通过证券投资进行投机创造条件。

　　中国证券市场国际比较优势与开放策略

    证券市场对外开放涉及股票市场和债券市场。

    考虑到债券市场对外开放不涉及产权控制问题以及我国债券市场对外开放方面已有较大进展，我们在此着重讨论我国股票市场对外开放问题，并将讨论重点集中在境外投资者在我国证券市场上自由买卖股票（即开放A股市场，但仍表述为证券投资开放）和允许境外证券经营机构在我国证券市场上提供证券投资服务（即向境外券商开放证券业务）两个方面。下面我们首先就我国证券市场证券投资活动和我国证券经营机构的国际比较优势方面分别进行分析，并给出我国证券业务开放策略和证券投资开放策略。

　　（一）中国证券经营机构经营实力的国际比较与证券业务开放策略证券经营机构规模

　　据统计截至1999年7月，我国共有专业性证券经营机构97家，兼营机构330多家，其中注册资本在10亿元人民币以上的有11家，400多家证券经营机构平均注册资本不到3000万元；总资产约1600亿元，平均每家3.72亿元。美国1993年底，最大的十家投资银行平均股本达29.8亿美元，排名第一的美林证券高达54.8亿美元，我国所有证券机构的资产总和不及美林证券总资产的零头。经过1998年的改制重组和1999年的增资扩股，我国证券经营机构的资产规模有一定增加，出现了银河证券、国泰君安等注册资本金超过30亿元人民币的大券商，但总体规模与境外证券经营机构相比仍旧相去甚远。由于证券服务业属于资本密集型行业，需要大量的资本投入，因此就资产规模而言我国证券经营机构处于明显的劣势地位。

　　专业化经营能力在国外，大型证券经营机构各有特色。比如，美林证券的特长是证

　　券发行、承销和资产重组、项目融资，所罗门兄弟公司的特长是商业票据发行和债券交易，摩根斯坦利则精于股票承销，而高盛、J.P摩根和第一波士顿三家公司在并购市场中几乎无人出其左右。目前，我国证券经营机构经营业务主要集中于股票与债券发行业务、经纪业务和自营业务，80％以上的资产用在这“三大业务”上，收入也主要来自这三大业务，特别是经纪业务收入在我国证券经营机构收入中所占比例高达35％。

　　我们经过比较发现，发达国家证券经营机构的收入构成与我国证券经营机构存在很大的差异。美国纽约证券交易所对会员1975－1996年间收入来源的调查表明，20年间美国证券经营机构的经纪业务收入由51％下降到15％；基金销售收入、资产运用和证券关联收入（包括兼并收购和私募配股）的比重上升了3％、4％和37％。从1995年到1997年，美国MerrillLynch、MorganStanley、LehmenBrother、PaineWebber四大券商资产管理业务收入年均增长率为24.37％。

　　因此，我国证券经营机构之间业务结构雷同，种类单一，创新能力不足，企业并购、资产证券化、创业基金等现代投资银行业务有待开拓，从专业化经营能力来看，我国证券经营机构远远不如发达国家证券经营机构，处于明显的劣势地位。

　　中外证券经营机构在中国境内的业务竞争能力比较虽然在国际证券市场上中国证券经营机构无法与境外同行进行

　　竞争，但并不意味着在国内证券市场上中国证券经营机构也无竞争优势。下面我们分业务范围比较境外证券经营机构与中国证券经营机构在国内证券业务中的竞争情况。

　　从投资银行业务看，在中国证券市场上证券公司能否拿到证券承销权，很大程度上取决于证券公司与各方面的关系，特别是与地方政府之间的关系。目前，国内投资银行业务竞争的格局已经基本定型，即使中国取消证券发行的额度限制，对外开放证券投资业务后境外证券经营机构也难以打破这一格局。

　　从经纪业务看，中国现在的营业部体系与国外的经纪人制度有很大的不同，境外同行对中国证券市场的这一特色还不熟悉，且国内证券经营机构各营业部之间经纪业务竞争已经很激烈，竞争比较充分，境外证券经营机构在经纪业务方面竞争优势也不大。

　　至于网上交易、资产管理、企业并购、财务顾问等业务因国内市场发展水平，国内证券经营机构基本上没有什么开拓，与境外同行相比是没有竞争能力的。由于这类业务市场潜力大，盈利稳定，证券业务开放后将成为外资证券经营机构比较感兴趣的领域。

　　关于中国证券业务对外开放的简短结论由于我国证券经营机构在资金实力和专业化经营能力方面处于

　　劣势地位，在个别业务上具有一定竞争优势，因此可以向境外证券经营机构开放证券业务，但只能采取渐进开放策略。

　　（二）中国证券市场证券投资活动的国际比较与证券投资开放策略我们利用事后数据计算

　　1991－1999年期间包括中国在内的28个国家和地区的证券市场普通股年度收益率、收益率标准差（风险），并将普通股投资收益和风险看作相应国家和地区的证券市场证券投资收益和风险。

　　证券投资收益在这里我们不考虑每年发放的普通股红利，认为红利报酬已经反

　　映在市场指数的涨跌中。

　　为了比较各国证券市场证券投资收益高低，我们用比较年度各国货币相对美元的平均汇率将普通股收盘指数换算成美元指数，考虑到中国1990年才正式开设股票市场，以及数据的可获得性问题，我们仅分析1991－1999年28个国家和地区的普通股投资收益情况。

　　我们研究后发现，1991－1999年9年期间，中国证券市场证券投资活动平均收益率在所有被研究的28个国家和地区中位于第一位，比位于第二位的芬兰高出0.5个百分点。从国际范围内看，1991－1999年证券投资年度收益率最高的是1999年的芬兰，年度收益率高达162.98％，比中国1996年达到的146.34％还要高1.7个百分点。不过，投资者在中国证券市场获得146.34％收益率的概率为5.938％，比芬兰获得最高收益率162.98％的概率0.73％要高出许多。国际投资者在全球范围内获得中国平均收益率38.33％的概率为16.35％，在中国证券市场上获取38.33％的概率则为50％。从这一点看，投资者在中国证券市场投资是有利可图的。

　　证券投资风险证券市场证券投资风险表示证券投资收益的不确定性，业内人士

　　一般使用收益率标准差来描述证券投资风险水平。

　　通过比较不同国家（地区）证券投资风险水平，可以发现不同国家（地区）证券投资风险存在很大差异，在1991－1999年9年期间中国证券市场证券投资收益率标准差高达70％，在所有被研究的国家和地区中，中国证券市场上证券投资风险最大。为了说明证券投资收益与风险的关系，我们进一步计算了有关国家和地区证券市场证券投资活动单位风险收益率。通过证券投资活动单位风险收益率看出，美国、英国、荷兰、德国、法国、比利时、新西兰证券市场证券投资单位风险收益率大于1，荷兰以单位风险收益率高达1.91位于第一位，美国次之。中国证券市场证券投资单位风险收益率为0.55，处于中等偏下水平。也就是说，虽然中国证券市场证券投资收益水平很高，但是单位风险收益率却很低。这说明中国证券市场证券投资风险较大，证券投资收益有较大的不确定性。

　　中国证券投资开放策略证券投资开放策略要考虑证券投资活动开放以后可能产生的各

　　种影响。中国证券投资开放以后，证券资本是流入还是流出，对中国证券市场会产生什么样的冲击是一个十分重要的问题。

　　（1）国际比较结果与我国证券投资开放策略国际上的证券投资机构基本上分成两种类型：一类注重价值投

　　资，企业价值越高，国民经济发展越健全，他们越愿意进行投资，比如巴菲特、养老基金和保险公司。另一类恰恰相反，一国经济发展矛盾越多，越愿意投机，将之搞垮，从而获取超额投机利润，比如索罗斯之流领导的对冲基金。

　　如果从前述国际比较结果来看，中国证券市场并不具有明显的投资价值，全面开放证券投资时有可能引起投资资本外流，索罗斯之流的投机资本流入我国，导致证券市场波动加剧。鉴于此，我国必须首先规范证券市场运作，降低证券市场投资风险，减少证券市场波动幅度，避免大起大落，应该选择“边规范边开放”的渐进策略开放证券投资活动。

　　（2）证券资本流入规模与中国证券投资开放策略仅从收益率角度分析问题可能过于片面，而许多投资者的风险规

　　避行为有助于说明中国证券投资开放以后国际证券资本流入流出情况，并启发我们开放证券投资的思路。下面我们运用Markowitz资产组合理论通过研究国际投资者的资产组合决策来分析中国证券投资开放时国际证券资本的流动情况。

　　我们将中国证券市场作为一种资产，除中国外其它27个国家和地区的证券市场构成另一种资产。我们运用拉格朗日函数，求解有约束条件的投资组合方程后得到，典型的Markowitz投资者进行国际投资组合时，将资产98.25％投资于除中国外其它27个证券市场，将1.75％资产投资于中国证券市场。同样，中国对外开放证券投资后，中国的投资者按照Markowitz理论进行国际证券投资时，也按照该比例配置资产，这样可以实现相同收益率条件下的风险最小化，或者实现承担相同风险情形下的投资收益最大化。

　　为了说明中国证券投资开放以后，国际证券资本流入中国证券市场的情形，我们以2001年4月沪深两地股市总流通市值作为分析对象，除中国外的其它27个国家和地区的证券市场的流通市值采用1999年底的数据。根据有关统计可知，中国证券市场目前的流通市值为1.7万亿元人民币，除中国外其它27个国家和地区的证券市场的流通市值总和为35万亿美元，按照1美元兑换8元人民币折算后约280万亿元人民币。中国证券投资开放以后，国际投资者按照马氏理论重新配置资产，净流入中国证券市场的境外证券资本为3.23万亿元人民币。可以发现，中国目前的证券市场流通规模相对开放以后国际投资者的需求来说相差很远，一旦开放将遭到国际证券资本的强势攻击。为了减少证券投资活动开放后国际证券资本流入产生的冲击，我国在开放证券投资以前必须进一步扩大证券市场流通规模。

　　我们可以得到中国证券投资对外开放时不受国际证券资本流入冲击的证券市场最低流通市值为2.47万亿元人民币。通过比较可以发现，这一规模与沪深股市目前的流通市值1.7万亿元相差0.77万亿元。由此可知，中国在全面开放证券投资前，需要进一步扩大股市流通规模，以减少证券投资开放后国际证券资本的流入冲击。

　　如果按照2000年股票上市规模2343亿元计算，需要3年时间可以达到最低流通市值目标。而实际上即使达到最低市值要求，由于投资者不全是风险规避者，所以仍难以避免证券投资开放时的国际证券资本流入产生的冲击。为此，我们要尽可能改善证券市场的运行机制，降低证券市场不正常的投资利润。也就是说，我国证券市场达到最低市值要求只是完成了第一步，更为主要的是规范证券市场运行，况且我们在短期内还难以完成这样的工作，所以中国证券投资也只能实施渐进开放策略。

　　关于中国证券投资开放的简短结论从前面的分析中我们可以得到下列结论：中国证券市

　　场证券投资收益率最高、风险最大、单位风险收益率很低。如果从国际比较结果考虑，证券投资开放以后会引起投资资本外流，投机资本内流。因此，中国证券市场证券投资开放只能采取渐进策略，即边规范边开放。当投资者利用Markowitz理论进行国际投资组合时，中国证券投资对外开放将引起国际证券资本大量流入，并远远超过中国证券市场现有流通市值。为此，中国证券投资也只能采取渐进开放策略，即边扩容边开放。所以，中国证券市场证券投资开放应该实施“边规范、边扩容、边开放”的渐进开放策略。

　　中国证券市场对外开放的阶段性安排

    前文说过，我国证券市场的开放主要涉及证券投资开放和证券业务开放两个方面。就证券投资和证券业务开放顺序来说，一般先开放证券业务，即从本国证券交易所开放开始，以证券交易所的国际化为枢纽，逐步向境外证券经营机构开放证券发行、证券交易等证券业务，然后再向境外投资者开放证券投资活动。

　　（一）证券业务开放证券业务开放包括允许境外证券经营机构从事跨境服务和通过

　　在本国设立证券经营机构在本国从事证券业务两种方式。现阶段，我国证券业务开放方式应该仍以跨境服务为主，继续扩大以跨境服务方式为主的境外证券经营机构的商业介入。在若干年内，主要允许外资通过建立中外合资证券经营机构在我国证券市场经营证券业务，当中国证券经营机构具有一定的竞争能力时，再允许境外证券经营机构在华建立独资证券经营机构，直接进入中国证券市场从事证券业务。在证券市场开放初期，应挑选那些规模较大、经营状况及资信良好、管理先进的境外证券经营机构，在我国证券市场上以跨境方式从事证券业务，以提高我国证券经营机构的国际竞争水平。在证券市场开放初期，必须严格限制境外证券经营机构以机构设立形式在我国境内从事证券业务，以保护尚处于幼稚阶段的中国证券经营机构。

　　我国选择上述证券业务开放路径主要是为了在渐进开放的过程中提高我国证券经营机构国际竞争能力，但仅有政策保护和扶持是远远不够的，证券经营机构自身必须苦练内功，抓住这难得的政策缓冲机会。具体地讲，我国证券经营机构在证券业务开放的缓冲期应该做如下工作。

　　不断壮大自身实力由于国内证券经营机构与境外证券经营机构在资产规模、管理机

　　制、创新能力、市场适应能力等方面存在巨大的差异，在竞争中处于非常不利的地位，通过证券业务的有限度开放引进一批不受控制的外部竞争者，有利于促进我国证券业制度变迁和创新，迫使国内证券经营机构通过技术创新、产品创新和组织制度创新等提高经营管理水平和服务水平。为了迎接证券业务全面开放时期的到来，我国证券经营机构首先要扩大规模，包括资金规模、经营规模，其次是加快证券专业人才培养和积累。

　　改进传统业务并不断开拓新业务领域西方发达国家证券经营机构已经突破传统的业务范围，除了三大

　　传统业务外，已经广泛涉及企业并购、资产管理等许多领域。对于我国证券经营机构来说，在证券业务开放的缓冲期内既要跟上国际证券业务发展潮流，也要进一步夯实传统业务，在巩固经纪、承销等传统业务基础上，牢牢把握国际证券行业最新发展动向，大力开拓新业务范围，将证券业务的着力点建立在于企业并购、资产管理、项目融资、财务顾问、金融衍生产品创新与交易以及资产证券化等领域，努力实现业务专业化、多元化、积极准备进军国际证券市场

　　随着我国开放证券市场，境外证券经营机构会大量涌入我国，争

　　夺市场份额。因此，国内证券经营机构必须积极准备进军国际证券市场，利用我国证券市场开放时机扩大国际业务范围。为了进军国际证券市场，我国证券经营机构可以先进入香港证券市场，通过与当地券商的的合作来了解和掌握国际惯例，为全面参与国际证券市场的竞争积累经验。此外，国内大型证券经营机构可以在海外设立分支机构，通过机构设立方式从事国际证券业务。

　　在证券业务开放的缓冲期内，仅靠证券经营机构自身苦练内功是不够的，还需要政策部门的其它扶持。在此期间政策部门的一个重要工作是早日结束我国金融业分业经营状况。德国、日本的万能银行促使美国实施金融业混业经营，中国证券市场开放以后，外资证券经营机构大量进入中国，也必然要求我国在金融领域实行混业经营管理，否则我国证券经营机构就处于不平等的竞争地位。

　　（二）证券投资开放根据国际经验，一国开放证券投资通常需要经过三个阶段：一是

　　间接投资阶段，外国投资者通过购买该国在国外发行的收益凭证（如

　　ADRs）、国家基金（CountryFunds）或特种股票（如B股）间接投资该国证券市场；二是有限度的直接开放阶段，在此阶段一种比较成功的模式是实施QFII（QulifiedForeignInstitutionalInvestor，合格的外国机构投资者）制度；最后是完全的直接开放阶段。目前我国证券投资对外开放已经面临有限度的直接开放阶段，即可以考虑实施QFII制度。

　　QFII制度是许多国家和地区，特别是新兴市场经济国家和地区普遍实施的、在货币没有自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度的引进外国证券资本、开放证券投资的制度。QFII制度包括外国投资者在本国进行证券投资的资格条件、证券投资登记、证券投资范围、额度和投资方向、证券投资资金汇入和盈利汇出控制等内容。这种制度要求，外国投资者要进入一国证券市场，必须符合一定的条件，得到该国有关部门的审批后方可进入。

　　我们认为，可以根据人民币是否可自由兑换把我国证券投资开放划分为两个阶段，在人民币自由兑换以前实施QFII制度，只允许境外证券资本通过封闭式中外合资投资基金进入A股市场，并限制中外合资投资基金中外方持股比例（比如不高于50％），对合资基金投资比例可不加限制。人民币自由兑换以后取消QFII制度，境外证券资本可以直接进入中国所有证券市场。

　　在证券投资开放过程中即在人民币自由兑换、取消QFII制度之前，政策部门需要不断完善我国证券市场运作机制，并着重做好如下工作。首先，逐渐扩大B股市场规模，不断规范和完善B股市场运行，使之逐渐与A股市场合并；鼓励更多企业到海外上市，上市地点由主要集中在香港扩大到美国及其它国家和地区；加速培育优质上市公司和有实力的包括保险基金在内的大型投资基金等；进一步完善证券发行制度，健全绩差上市公司退出机制，适当控制证券投机。其次，进一步发展货币市场。货币市场具有灵活性、流动性和安全性的特点，与证券市场可以形成有效的互补关系，按照经济发展规律，市场经济体系的发展顺序是，货币市场诞生并发展在先，证券市场在后，但目前我国货币市场主要以同业拆借市场为主体框架，规模与规范化程度远远落后于证券市场。没有流动性较高、风险较低的短期资金融通市场，整个金融体系就难以灵敏地反映资金供求关系和短期利率的变化，就不能有效降低境外证券资本进入我国证券市场后的负面影响，就不能充分发挥境外证券资本流入后具有的提高资源配置效率的功能。所以，在实施有限度直接开放证券投资过程中，我国需要积极发展货币市场。