中天财经

　　创业板市场即将设立，如何为创业板上市公司确定合理的发行价格将直接影响到发行人的筹资效果及公司股票未来二级市场的走势。

　　本文介绍了国际上通用的四种计算企业内在价值的定价模型：现金流贴现模型、相对估价法、经济附加值（EVA）定价模型、期权定价法。每一定价方式各有优劣。今天刊登的是现金流贴现模型。

　　——编者　

　　现金流量法是指选定恰当的折现率，将公司未来的收益折算到现在的价值之和就是公司当前的真实价值，从而确定新股的价格，这是一种完全基于未来预测数据的方法。该方法的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和，它是国际上评估企业价值的基本方法。

　　基本模型

　　对于创业板市场上市公司而言，由于其股票全流通，因此：公司股票价格=公司整体价值 / 总股本。即：

　　其中：P表示股票的发行价格；V表示公司真实价值的估计值；Z表示公司新股发行后的股本总数。由于Z的数值较易确定，对于V可以通过下面三种模型来求解：

　　零增长模型

　　此模型假定拟上市公司在未来年度的现金流保持不变，模型如下：

　　其中：V表示公司真实价值的估计值；X0表示公司发行前一个会计年度的息税前收入，即现金流；R表示公司的平均资本成本（WACC）。

　　稳定增长模型

　　此模型假定拟上市公司在未来年度的现金流以一个稳定的增长率G增长，模型如下：

　　其中：V表示公司真实价值的估计值

　　X0表示公司发行前一个会计年度的息税前收入，即现金流。

　　R表示公司的平均资本成本，即贴现率

　　G表示公司的稳定增长率

　　两阶段增长模型

　　一般来说，所募资金的投资项目没有全部完工、充分发挥作用之前，公司的现金流是不稳定的。只有经过一段时间以后，公司的现金流才会逐步稳定；因此，拟发行新股募集资金公司现金流的预测也可以采取两阶段模型。即：

　　其中：V、X0、R等所表示的意义同上一模型

　　Xi表示前n年的不稳定增长阶段时期的净现金流，G表示n年后的稳定增长率

　　公司平均资本成本的计算

　　公司平均资本成本（贴现率）R反映了现金流的风险特征，由债权融资成本和股权融资成本两部分加权所得，即：R=P1R1＋P2R2，其中P1、P2分别是债权融资和股权融资的比例，R1是债权融资成本，可以通过公司的债券利息或者银行贷款利息来计算；R2则是股权融资成本，计算方法比较复杂，可以运用资本资产定价模型（CAPM）、债务收益率加股权的风险溢价以及股利增长模型等方法求得。

　　增长率的预测

　　在运用上述模型进行新股定价时，增长率G的估计非常关键。预测增长率的基本方法一般有以下三种：

　　1使用历史数据的简单模型或时间序列模型。这一方法适用于已经建立起一个稳定的历史增长模式，且其行业基本因素没有改变的公司。

　　2运用各专业分析人员所得出的预测平均值。这种方法适用于行业基本因素明朗，有大量专业分析人员关注的公司。

　　3从公司基本因素出发估计出增长率。基本因素包括公司的产品线、边际利润、杠杆比率和红利政策等。这一方法特别适用于具有自身产品特色的公司。

　　预期现金流的计算

　　在以上系列模型展开中，始终将未来可得的现金流作为已知变量加以处理。实际上，企业发放股利受众多因素制约，每一企业都有各自不同的股利政策。即使如此，对于一个有正常赢利并能维持正常增长的企业，可以通过会计上的方法得出其可以用来发放股利的最大数值，也就是贴现现金流模型中的X，通常被称为自由现金流量FCFE ( Free cash Flow to equity )。

　　

根据企业的会计报表， 企业可以用于发放给股东的现金是利润扣除了再投资净额的剩余：

　　   销售收入                    自由现金流量（FCFE）的会计计算方法

　　　　                                      — 销售成本

　　　　                                      — 销售税金及附加

　　   营业利润                             — 营业成本

　　   利润                                   — 利息费用

　　　　                                      — 应交税款

　　   税后净利润（NI） 

　　　　　　                                      ＋  折旧（DEP）

　　　　　　                                      — 营运资金的增量 （D1）  

　　　　　　                                      — 固定资产投资（I）

　　   自由现金流量FCFE

　　如上表所示，自由现金流量（FCFE）为：税后净利润（NI）扣除了用于企业发展壮大的净营运资金增量（D1）和净固定资产增量（固定资产投资I－折旧DEP)后，可以分配给股东的部分。即：

　　FCFE=净利润＋折旧－固定资产投资－营运资金增量

　　运用上述公式，FCFE可以由当期的净利润、折旧、固定资产投资、营运资金增量计算得到。从公式中可看出，虽然FCFE不等同于EPS，却和EPS成线性正相关，因为无论是固定资产投资还是营运资金的增量，都在当年赢利多少的基础上加以决定，是税后净利润的一定比例。因此，可以假定比例Q为净利润中用于维持未来增长所需的比例，则可用以发放现金股利的部分为：

　　X = EPS (1 － Q)

　　将上式代入两阶段增长模型中可得：

　　根据上述模型求出V值以后，在已知Z值的情况下可以根据模型2.1.1来求新股的发行价格。

　　模型评价

　　理论上看，新股定价方法中最科学的应是净现值法，可为判断企业内在投资价值提供有益的依据，但在实务操作中如何合理运用模型存在一定的难度。因为在创业板上市募集资金的公司，大多处在一个初创期或成长期，项目投资涉及风险较大，未来发展前景存在不确定性，准确预计未来现金流量相当困难。

　　(撰稿：兴业证券研究发展中心执笔：黄奕林饶刚孟军易林明陆成来)