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　　目前已基本确立的国有股减持的具体操作方案主要有四种：即协议转让、回购、配售和增量发行。其中前三种都已在A股市场实施并为投资者所熟悉，而增量发行则是今年新推出的有待检验的新方法，今年2月7日在香港H股上市的中国航信就是增量减持方案的一次尝试。本文将通过对中国航信的国有股减持全过程的具体考察，结合其他几种减持方案分析其优劣及在A股市场实施的可能性。

　　1、减持背景：

　　中国民航信息网络股份有限公司（H股代码0696，简称中国航信）是由中国民航计算机信息中心发起并设立的一家主营航空信息及数据网络服务的公司，中国民航计算机信息中心为设立中国航信，进行了结构重组：由中国航信发行普通股（内资股）作为交换，民航计算机信息中心将自身拥有的全部经营性资产、负债及相应对附属公司的投资权益拨入中民航信，重组后（2000年10月18日）中国航信正式成立，随后即在香港发行H股上市。而国有股减持正是发生在作为第一大国有股东中国民航计算机信息中心与未来的H股上市公司中国航信的这次结构重组中。

　　2、减持具体方案

　　根据2000年12月31日的评估，中国民航计算机信息中心投入中民航信的资产总计1,227,674,000元，负债424,927,000元，再扣除少数股东权益32,735,000元，实际投入的权益价值应为770,012,000元，但是却只折合中国航信每股面值人民币1元的577,304,000 股内资股，其余部分作为上市公司的资本公积。也就是说，国有股东投入的国有资产在折合上市公司股份时，采用了缩股方式。而为了补偿国有股东的这部分缩股损失，刚设立的中国航信在上市前通过了一项特殊的股东决议案，即向国有股东宣派特别股利，金额为下列两项中较少者：1自2000年4月1日至12月31日期间，上市公司原实体集团的可分配利润；2本次公开发售H股募集金额的10％。上市公司最后实际发放的现金股利为人民币124,100,000元，H股持有人无权获此特别股利。即这次是通过“发行前国有股缩股参股、发行后支付国有股股东特别股利”的形式完成了国有股减持，这也就是近来国内媒体所报道的“中国航信通过多发行H股使10％的国家股完成了减持，涉及金额1.3亿元”的真正过程。

　　3、减持方案的评价及比较

　　从以上中国航信在H股发行中减持国有股方案的具体分析，可以发现本次国有股减持是我国国有股减持的一项创新，其主要特征在于：

　　1 在上市公司发起设立时就进行国有股减持，从增量环节实施国有股减持；2 按照发行前每股净资产价格（1.00元）为基准进行国有股减持；3 采用在上市公司设立时，国有股缩股参股的方式降低国有股绝对比例；4 对国有股股东缩股减持的损失，采用派发一次性特别股利的方式进行补偿；5 用发行H股募集的现金支付国有股股东。

　　这种国有股减持方案的优点主要在于：

　　1 在上市公司发起设立过程进行减持，避免了协议转让、配售和回购等存量减持方式在法律、会计原则、交易所规则等方面的实际操作困难；2 国有股采用缩股方式减持，不增加二级市场流通股供给，不会对二级市场带来冲击；3 按上市前的净资产价格（每股1.00元）为基准进行国有股减持，国有股股东不能分享未来流通股股东的认购溢价，对流通股股东更加有利；4 国有股采用缩股方式减持，减持部分计入上市公司的资本公积。事实上增加了上市公司的每股净资产，提升了公司的价值。如中国航信经国有股减持，每股净资产增加到1.33元，虽然公司今后需用现金补偿国有股股东特别股利，但流通股股东也能分享国有股缩股带来的净资产溢价；5 对国有股股东采用一次性现金支付方式，透明化的方式避免了协议转让等的暗箱操作的可能性，更有助于保护中小投资者利益。

　　由于上述优点，这种国有股减持对流通股股东不但没有冲击，反而可获得一定的隐形收益，因此中国航信进行国有股减持后，按4.10港元溢价发行1.7亿H股，受到了国际战略投资者和香港公众投资者的追捧，公开发行的H股更获得了7.14倍的超额认购。

　　但这种减持方案也存在一个较大的缺陷，就是国有股减持价格太低，有造成国有资产流失的嫌疑。其主要原因在于国有股只按成立时的净资产价格（1.00元）减持，而其他几种方式都按照公司设立后的净资产价格为最低限度，由于增加了上市时的普通股溢价和经营收益留存，其净资产价格普遍都远高于1.00元，如申能股份、云天化的国有股回购价都在2－4元/股。以中国航信为例，如果国有股股东选择在H股发行后，再按照发行后净资产价格减持其国有股。H股溢价发行后每股净资产将增加0.8588元，减持的192,708,000股国有股将多获得165,497,630元的收益，即国有股减持收益将增加133.36％。显然，普通股股东的收益实际上是以国有股股东的让步为代价的。事实上，在需求远超过H股市场的内地A股市场，按照发行后净资产价格减持应该是能为国有股和普通股股东所共同接受的方式。

　　4、结论

　　中国航信H股发行中的国有股减持是一次全新的国有股增量减持的探讨和尝试，这种方案对普通股股东具有较大的吸引力，对公司股票的发行认购和二级市场表现都是肯定的利好；但由于此种方式中国有股减持价格太低，不符合政府 “在不影响二级市场的前提下最大化国有股减持的收益” 的减持前提，因此预计这种方式只会是政府在H股市场的一次尝试，如完全照搬在A股市场不具现实操作性。但是其首创的“国有股缩股”、“派发特别股利补偿”等创新性方法和思维在未来A股市场国有股减持中将具有一定的借鉴和指导价值。

成都证券投研中心范钛