中天财经

    5月20日，由本报和全国人大财经委《投资基金法》起草工作组主办、广东证券协办的机构投资者规范发展研讨会在安徽取得了圆满成功。来自全国各地的多家证券公司、基金管理公司、信托投资公司、投资顾问公司及美国一些著名基金集团的50多位代表齐聚一堂，着重就私募基金(即特定基金)的规范发展进行深入研讨。

    《投资基金法》起草工作组组长王连洲在主旨讲话中说，《证券时报》4月份对私募基金作了连续深入的报道，在社会各界产生了强烈的反响。他指出，由于私募基金规模庞大，且在证券市场发挥着巨大作用，因此事实已不允许我们视而不见，必须走合法化、规范化之路。他介绍说，不日将提交全国人大审议的《中华人民共和国投资基金法(草案)》，将对私募基金作出比较明确的规定。他希望市场各方能就私募基金的界定、发起设立的资格等诸方面问题积极发表看法，为及早提交审议做好准备。

    为帮助读者了解本次研讨会的详细情况，我们根据现场录音，经整理后推出本专版。因篇幅有限，各位代表的发言均有删节，敬请谅解。

    要超常规发展机构投资者

    □证券时报社社长兼总编辑武凤仪

    私募基金发展很快，把向特定对象募集基金作为《投资基金法》中的一章，这体现了全国人大常委会对私募基金的重视。

    本次研讨会的一个重要主题是私募基金，但从研讨会的更深层意义来看，是规范和发展机构投资者。去年以来，证监会先后召开两次全国证券期货工作会议，都把超常规发展机构投资者作为一项重要任务提出来。今年伊始，中国证监会接连不断地出台各项政策，诸如开放式基金试点的推出，保险资金入市比例提高等，机构投资者的超常规发展得到了具体落实和体现。证券市场成熟的重要标志是要培育大的机构投资者队伍，我认为这是从中国证券市场的现实需要和与国际接轨的需要而提出的。如何规范和发展机构投资者，特别是私募基金，就成为证券立法和证券市场实践急迫解决的重大课题。从这个意义上说，我们主办这次研讨会，具有重要的现实意义和深远的历史意义。

    《证券时报》作为证券类媒体，对我国证券市场各方面的法制建设给予了极大的关注，并将此作为我们专业证券媒体的责任和义务。1999年，我们举办了《投资基金立法》国际研讨会，2000年也主办了类似的研讨会，均得到了各方面的肯定和赞誉。本次会议是以规范和发展证券市场机构投资者为出发点，我们相信，各位专家的建议建言必将对投资基金立法提供有益的参考。

    《证券时报》成立8年来，已经形成了由《证券时报》、《财经周刊》和《百姓投资》周刊、全景网络、电视节目《中国证券报道》以及《新财富》杂志组成的多媒体、全方位媒体模式，今后将为投资者提供更好的服务，为我国证券市场规范发展贡献一份力量。

    八个问题需深入探讨——谈私募基金问题

    □全国人大财经委《投资基金法》起草工作组组长  王连洲

    现在对私募基金有几种不同的看法，其中之一就是对其不予承认，一提到私募基金就与乱集资挂钩，甚至立即就想到查处的问题。但事实上，放眼一下目前的市场现实，不论是信托投资公司、证券投资基金管理公司，还是证券公司、保险公司、商业银行、投资顾问公司、投资咨询公司以及其它一些中介服务公司等金融、非金融企业都在进行为数惊人的资产委托管理活动。而对此大家都心知肚明，谁都没有明确要给它一个说法或者干脆禁止它，这是谁都难以视而不见的客观存在。然而，按目前的规章制度，只有信托投资公司和证券投资基金管理公司方拥有名正言顺从事资产委托管理的法律依据。除此之外，其它任何从事这项业务的公司，对此都因缺乏法律保护而难以理直气壮地进行，这也是不容争辩的事实。

    在此，我想说明的是，目前11家基金管理公司总共管理的证券资产不过8、9百亿元人民币，而股值总额已经达到5万多亿元人民币，占国内生产总值的50％以上。可以想象得到，在证券市场上，除基金公司和散户资金外，尚有相当惊人的巨量地下坐庄资金在不断地翻云覆雨。如果对目前的这种情况视而不见，不采取相应的政策和措施并进行有效的整治管理，不仅会严重影响证券市场的稳定健康发展，损害中小投资者的利益，而且由此引起的影响社会安定的民事纠纷将会越来越多。因此，客观上需要寻求对这个问题正确的解决办法，而这正是投资基金立法无法回避的一个重要问题。

    为了兼顾对投资基金企业的统一规范，实现投资基金统一立法的初衷，现在需要从以下几个方面对有关“私募基金”的问题继续进行深入的研讨：一是私募基金应作怎样的法律界定?“私募基金”的称呼是否科学、贴切和妥当?设置规定私募基金的目的，本来是为发展创业投资基金提供法律支撑，而对其他方向的投资需要不需要限制?二是私募基金的发起人和管理人应当具备何种条件和资格。我认为，符合规定资格条件的，可以发起和管理私募基金并受到法律的保护，否则就算违法。当然，资格和条件应当是动态的，比如，要规定一个自有实收资本额，其管理的委托资金可以是自有实收资本额的规定倍数。如果管理得好，有效益，连续几年投资者满意，信誉提高，那么经过一定认定程序，可以提高信誉等级并相应扩大资产管理的倍数；反之，就降低资产管理的倍数，甚至按规定取消资产委托管理的资格。与此同时，还应当要求资产管理者具有良好的经营业绩、经营场所和良好的职业道德等。在国外，符合资格规定的自然人和法人都可以发起和管理这种基金，但我国有自己的特殊情况，究竟如何规定好?三是发起设立私募基金的条件和程序应如何规定，需要准备哪些文件资料?当然，应当比公募基金要求的条件低。四是对投资者有何具体要求?对公募基金的投资者没有特别的要求，而对私募基金的投资者起码应有两个要求：一是具备承担风险的能力，即具有一定的经济实力，美国规定投资额不低于500万美元，还要求夫妻二人的收入不低于规定的数额；二要对投资方向和基金管理者具有一定的认知性，要有所了解。五是私募基金的资金来源，是否应当要求它合规、合法和正当，应当明确哪些资金可以或者不可以进行委托管理。六是私募基金应当采取何种组织形式?目前国际上普遍采用有限合伙制公司，但我国没有这方面的组织形式规定，要采取这种形式，是否可以在《投资基金法》中作出相应的规定或者需要先修订《合伙法》?七是契约合同是否需要作出内容大体统一的格式要求。私募基金的募集合同契约对双方的权利、义务、责任以及报酬等规定，应有一个统一的原则要求，这有利于保护投资者的权益。合同契约中，一般不宜允许设定高于银行同期利率的最低收益保证，因为一旦承诺不能兑现，容易引发民事纠纷。但是，在目前社会信用不佳的情况下，怎样吸引投资者也是需要解决的问题。八是对投资者数量应否有个限制。美国此类规定不超过100人，目前我国《投资基金法(草案)》中规定，投资者人数不超过50人。也有人建议不超过100人。

    目前，对私募基金的研究尚在表面，还需要更加深入一步，不能再泛泛而谈。只要坚持投资基金的统一立法，在有限范围内募集资金的行为，即私募基金的问题就回避不了。鉴于此，与其回避不了，何不加以规范，并通过立法使其合法化、规范化、公开化，并受到适度的监管?

    严格限制资格切实控制风险

    □广东证券股份有限公司副总裁  胡学光

    由于私募基金的非公开性，因而对投资者来说，其投资风险相应较大。对于私募基金的风险控制，我认为可以从三个方面进行：一是严格限定私募基金的管理人资格；二是严格限制私募基金的投资者范围；三是严格私募基金的信息披露和风险揭示。

    （一）严格限制私募基金的投资者范围

    在美国，对于对冲基金的参与者有非常严格的限制：如以个人名义参加，最近2年个人年收入至少在20万美元以上；如以家庭名义参加，夫妇最近两年的收入至少在30万美元以上；如以机构名义参加，净资产至少在100万美元以上。同时，对于私募基金的参与人数，各国法律也有相应的规定。只有具备一定条件的投资者才更具有自我保护能力，才更有积极性去进行自我保护，所以应当提高每个投资人的最低投资额，并对投资者所应具备的素质提出具体的要求，包括其风险认识能力和风险承受能力。

    （二）严格私募基金的信息披露和风险揭示

    严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。在国外，虽然私募基金不用备案，但也有信息披露的要求，如对冲基金类，不用对社会公开信息与投资组合，但每月必须对美国证券管理机构披露信息，接受其监管。应该认识到，私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向该基金的投资者和监管部门披露信息则是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该每月向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

    （三）严格限定私募基金的管理人资格

    在我国，现在私募基金发起人和管理人最具资格的是证券公司、投资咨询公司、投资顾问公司、资产管理公司。

    我认为，作为私募基金发起人和管理人起码应具备以下条件：1、具有较强的资金实力和抗风险能力，至少其注册资本在10亿元以上，净资本2亿以上，同时要根据其注册资本和净资本的大小来核定其募集基金的最高限额；2、具有一定数量的专家型从业人员，根据基金规模的大小，至少要有5－15人；3、要有固定的经营场所和必要的设施；4、要有良好的经营业绩，近三年连续盈利，平均盈利率5％以上；5、要有良好的信誉，至少近三年以来没有任何违规经营，没有受过任何处罚。基于这样的考虑，我们认为证券公司、大型投资咨询公司、资产管理公司是试点阶段私募基金发起人和管理人的最佳候选人。

    从世界范围来看，包括私募基金在内的基金管理业务是各证券公司的主要业务和利润来源。从目前美林证券、高盛证券的利润构成看，购并、证券融资以及基金管理是境外券商三大竞争强项，三项业务创造的利润占其利润总额一半以上。如果我们不开展和加强这方面的业务，我们将很难应付加入WTO之后来自国外证券机构的竞争。

    私募基金在美国

    □ 美国富兰克林坦伯顿基金集团

    美国对私募基金的发起人并无严格的资格限制，可以是自然人，也可以是各种法人，诸如：公司、一般合伙、有限合伙、协会、合资公司、信托、基金、甚至破产管理人等。唯一的限制是发起人，或发起人的主要成员，不得是曾经因有欺诈行为或被证交会勒令不准担任发起人的。

    私募基金在美国一般是实行有限合伙制。在有限合伙人数中，由发起人担任一般合伙人(general partner)，投资人担任有限合伙人(limited partner)。在合伙法律上，一般合伙人须承担无限法律责任，有限合伙人承担以投资额为限的法律责任。一般合伙人也扮演基金管理人的角色，除了收取管理费外，也依据有限合伙的合同虽然只占1％或2％的权益但享受一般是20％的利润。美国的发行人之所以喜欢运用有限合伙的组织，是因为利润或者亏损都直接架接到合伙人身上。当有利润时合伙组织并不承担所得税所以没有二次交税的情形。当有亏损的时候，合伙人可以将此亏损用于扣抵其他的收入而达到合法避税或合法减税的目的。同时，有限合伙人只负有限责任，不必对一般合伙人所犯的过错承担无限责任。因此，用有限合伙的方式很具有吸引力，从事私募成功的机会比较大。但中国目前并没有有限合伙的企业组织，所以无法使用这种形式。如果用合伙的方式，虽然可以节税，但投资人都得承担无限责任，募集成功率会较低。

    在美国也有用公司形式的。目前正在经营的公司就可以用私募的方式增资。有时为了一个新项目，发起人也可以设新公司来做发行人。如果使用新公司的形式，发起人多半会选择在税率较低的州注册该公司，也有设立境外公司来做为该基金的组织，视投资范围或方向，发起人经常利用英属维京群岛、开曼岛，甚至一些尚不太为人知晓的国家为注册地。在募集资金的凭证上可以用普通股、优先股、可转换公司债等各种形式。中国目前仍不允许外资公司进入基金管理的领域，在税收上亦无重大区别，所以也无法考虑这种具有弹性及机动性的做法。如果中国使用公司的形态在募集基金上，还须考虑在《公司法》上对设立公司的种种要求。有许多规定可能对开放式基金的公司成立有许多冲突之处。若完全依《公司法》制定章程，基金的操作恐怕不会太顺利，所以在《投资基金法》中对于以公司形式募集资金方面应该有一些以特别法的法律级别来超过或者突破公司法的规定的框架。

    美国经常使用的另一种形式是企业信托，与有限合伙的主要差异在由受托人委员会根据信托协议来管理基金。中国虽已颁布《信托法》，但尚未实施，其中也看不到企业信托可以用来做投资基金的机制。

    另外，美国并没有对投资人的资格有任何限制，而是对投资人的总人数上有限制，即不得超过35人。但是有关规则同时订出：如果投资人是“合格的投资人”(即具有一定的风险承受能力)的话，这些投资人不计算在35人的人数中。

    立法应为发展留下空间

    □南方证券研究所  李少明

    基金立法应高瞻远瞩，可以先搭建一个比较宽泛的框架，其具体的运作实施可以通过实施细则来规范，从而给私募基金业的发展留下空间。

    对于行业准入，不能设立界限，不能按照姓氏来划分谁能进入谁不能进入。准入制度应当前松后紧，即进入的门槛要低，进入后监管要严，进入后达不到一定的标准就应当按要求退出。只要具有一定的硬件条件、盈利能力、人才储备等等条件，就可成为私募基金的管理人，获得准入资格。在发展私募基金之初，可先从券商、信托公司、基金管理公司等等机构开始试点，待发展到一定程度和时间后逐步开放对私募基金管理人的要求，对民营企业、咨询公司等等放开。

    对于为2000－3000万人民币的资产规模就应当批准设立，进行投资运作。只要有能力、有水平，谁都可以获得管理私募基金的资格，这样中国的基金事业才能不断发展壮大，源源不断需要投资增值的资金才能进入中国证券市场。

    我们在立法中，对于私募基金的投资方向、投资目标、投资策略也不应有过多的限制，可以通过基金的契约来详细规定，基金管理人根据基金契约严格执行有关规定，监管部门则根据基金契约细则来严格监管。对于私募基金投资于证券的数量和比例不应有比例限制，投资比例限制将影响私募基金投资于今后各种新的金融品种。《基金法》应当为以后私募基金投资于广阔的证券品种留下发展空间。此外，《基金法》也不应当长年要求基金必须持有多少比例的流通性强的证券，应为私募基金进行做空机制留下空间。

    规范路可分两步走

    □华夏证券研究所  彭砚苹

    随着市场投资者队伍的扩大，证券基金的资金量在市场已不占主导地位，许多私募基金利用资金优势，使许多企业的“成长性”突现，其投资收益水平大大高于证券投资基金。由于信息的不对称性，市场中大盘涨了很多，而大多数的中小散户赚了指数不赚钱，理性投资更难以体现。

    毫无疑问，私募基金必须走规范发展之路，但是在现有的法律构架下制定基金法，是对现有法律条款有所突破。我们认为，私募基金一旦合规化，在市场中将产生重大的影响，因此应该引导其发展；同时，今年以来上市公司治理在加速进行，股票期权、独立董事的实施办法正在紧锣密鼓的制定中，而推动市场多层次发展的创业板等在积极筹备中，这些必然要求重新修改《公司法》，所以基金法应不受现有法律条款的束缚，而着重以有效规范基金行为为目标，大胆制定相关法则，推动基金业的快速发展。

    不过，考虑到目前市场情况，封闭式基金规模小，而开放式基金刚开始试点，必须对基金的发起人、基金管理者的市场准入、投资者的要求及相关设立程序作出具体而严格的规范，以防范市场风险。因此，对私募基金要本着大发展的原则，可以考虑分两步走，对有关法律条款可适当放宽，而对试行办法细则则应从严规范，从而解决长远与现实、规范与发展的矛盾。

    规则宜粗不宜细

    □ 安徽皖建投资咨询公司

    众所周知，我国目前的地下私募基金不仅仅是“富人的游戏”，其中大部分是国有资产。地下私募基金规模发展如此迅速，一个重要原因就是资金来源途径非常多，其中企业资金特别是国有资产所占比重更是越来越大。这在一些上市公司2000年年报中有所体现。另外，地下私募基金的存在是真正的“黑幕”，不规范不足以保护中小投资者的利益。据了解，国外普遍重视对私募证券投资基金的法律监管问题。一般来说，国外对私募证券投资基金监管有两种情况：一是美国式的，基本是听之任之，但是也有一些法律规范。另一类是欧洲式的，欧洲的私募证券投资基金可以说是有管理和规范的私募基金。

    目前，已经到了必须重视规范投资于证券市场的地下私募基金问题的时候。我们认为，对于立法规则，建议应宜粗不宜细，只要在大方向上控制就够了，如限定私募基金管理人资格和投资者范围、制订信息披露和备案规则等。

    投资咨询公司期待“开禁”

    □上海金信证券研究所

    国际上开展私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管理公司和投资顾问公司等。特别是随着国际上金融混业的发展，几乎所有的国际知名的金融控股公司(集团)都从事非公募资产管理业务，包括私募基金。

    我国的证券投资咨询公司相当于国外的投资顾问公司，是证券投资者的职业性指导者，包括机构和个人。在市场分析和研究上，咨询机构有着明显的优势，作为市场中的专家集体，在专家理财方面享有充分的优势。在国外，投资顾问公司也是开展资产管理业务的主要机构之一。

    目前专门规范证券投资咨询机构的法律法规是1997年12月25日国务院证券委员会发布的《证券、期货投资咨询管理暂行办法》。从目前来看，证券投资咨询机构直接作为受托人接受委托人的委托进行资产委托管理，或者作为管理人进行基金的管理就有超范围经营之嫌。

    因此，要想把证券咨询机构做大做强，投资咨询公司必须扩展业务范围，资产委托管理业务，包括私募基金，将是一个很好的业务创新。

    有效率才能有发展

    □大鹏证券颜寒松

    规范与发展私募基金，政府监管责任重大，因此要提高金融效率，就应做到以下几点：

    首先，一个有效率的市场，应该是一个能满足各种需求的市场。从国际趋势来看，私募基金现在正迅速成长，在美国的规模已超过4000亿美元，目前发展势头要强于共同基金。在国内，私募基金已大规模存在。因此，承认私募基金的存在，开辟其合理的成长空间，让私募基金公开化、合法化，是促进市场效率的第一步。

    其次，一个有效率的市场，应该是竞争比较充分的市场。私募基金作为一个产业，如果高度垄断，其效率就会大打折扣，政府对市场准入者不应该有资格上的限制。依我们的意见，证券公司、资产管理公司、基金管理公司、信托投资公司、投资顾问公司、自然人等，都有资格作为基金管理人参与市场。政府对市场准入的唯一限制是要满足一定的条件，在这些条件中，资本金的多少不应成为一个重要门槛。投资管理能力、信誉诚实程度，才是最重要的准入条件。我们的目标是，让私募基金产业形成大企业、中等企业、小企业共生共荣的多层次格局，这样的产业局面才具有充分的活力。

    另外，私募基金在投资环境上应该比较宽松，在投资策略、投资工具、市场选择、衍生金融工具的运用、信息披露等方面，政府也不应有太多的限制，其具体的契约条款应由市场参与各方约定，可以非常灵活，这正是私募基金的特色之所在，也是市场高效率的源泉。

    设立主体不能有局限

    □福建天力投资  李雄

    在《投资基金法》草案中提到了设立“私募基金”所需具备的条件，其中重要的一条是对设立主体的要求。但在现有市场中，大部分机构投资者着实让市场监管部门和中小投资者不放心，这主要体现在“不成熟性”——即资信力不足，无具体的规范化运作程序，无与资产规模相匹配的业务队伍。

    那么，如何让部分“不成熟”机构投资者变得“成熟”，这是摆在市场监管部门面前的一个迫切问题。应该说，基金公司、券商在业务管理模式上有独到之处，值得民营机构借鉴。而民营机构在业务上的灵活性及市场渗透性，又可对基金管理公司、券商适当补充。比如说，基金管理公司、券商仅能从事A股及债券投资，而民营机构则能活跃于除此之外的柜台交易、法人股市场等流动性较差的金融产品市场。这样，即便是A股市场出现短暂性风险，仍能灵活机动，保持较高的投资收益水平。

    因此，在《投资基金法》中，市场监管部门应将基金管理公司、券商、民营机构视为市场同一体，只要符合条件，就应该视作合格的设立主体，而不能有过多的限制。

    关注强大的“生力军”

    □杭州新希望   张野

    从我国目前与证券相关的法律、法规体系来看，对证券交易与资产管理进行限制的最初主要有《证券法》、《证券投资基金管理暂行办法》。这些法律和办法只允许基金管理公司进行资产委托管理。但是2001年1月21日信托投资管理办法正式出台，对信托投资公司从事资产委托管理业务做出了正式的认可。即将推出的投资基金法在其草案中用专门的章节对向特定投资者募集的基金进行了规定。这意味着私募基金将以合法的身份出现在投资者的面前。

    我国加入WTO后，证券市场必然要与国际资本市场接轨。作为一种新的基金模式，私募基金自身所具有的相对优越性也使其能够担当起机构投资者的重任。我们可以预见，私募基金将是未来我国证券市场中一支强大的“生力军”。从目前相关规定的出台速度来看，允许多种机构参与市场竞争已经为管理层所考虑。尽管法律的修改需要一个较长的过程，法律自身也要求有一定尊严，不能随意变更，但我们应该看到绕过现行法律法规的限制，出台新的法律、法规不失为一种有效的途径。

    证券投资咨询机构自身的壮大与外在法律环境的可变性为它们募集私募基金创造了可行性。经过多年的摸爬滚打，它们已经具有一定的资产管理的经验，具有一定的研究实力，具有一定的操盘经验，这些条件的具备使它们能够很快胜任募集私募基金的重任。应该说，从长远的角度，从壮大我国的机构投资者队伍的目的出发，管理层在允许设立私募基金的时候，考虑让部分具有证券投资咨询资格的机构也作为私募基金的发起人是一种明智的选择。                (录音整理  杜舒)