中天财经

    前些天，当全国人大常委会审议《信托法》的消息传出后，资产管理公司、投资咨询公司、理财工作室人士的心情甚至比起草者还要紧张。《信托法》对他们实在是太重要了，他们操作的私募基金只有在这部法律里能够找到生存的法律依据。

    在这之前，私募基金的是与非已闹得沸沸扬扬。《投资基金法》起草小组组长王连洲曾告诉记者，私募基金已引起领导层的关注，监管部门也担心不对它及时规范会出大问题。

    10月，《信托法》就要正式实施。人们对私募基金的关注日甚一日。

    形形色色

    海通证券上海延安西路营业部客户夏国忠、胡惠鹏、沈建亨及营业部四者之间曾为委托投资，也就是准私募基金闹上了法庭。

    1999年1月，胡惠鹏与沈建亨达成协议，胡惠鹏将300万元资金交给沈建亨操作，后者承诺给前者15％的投资收益。为取得对方信任，沈建亨将自己市值300万元的股票账户抵押给对方。胡与沈约定，委托账户资金亏损20％时，必须从沈的抵押账户中划资金弥补亏损；当委托账户与抵押账户的资金总值亏损20％时，沈必须补充资金到原值，否则，胡有权平仓，并提前收回资金。

    对此，研究私募基金多年的上海财经大学博士姜秀华告诉记者，此类合约属于私募基金中的保底合约。这种合约背后的基金管理人为充分取得出资人的信任，就像沈将自己的股票账户抵押给胡一样，在承诺保证出资人资金安全的前提下，承诺保底收益率。去年的保底收益率平均为20％。，今年下降较快，在6－8％之间，一般不超过10％。私募基金的一个特点就是合约多样化。另两种合约是分成和保底加分成。前者没有保底收益率，风险与收益由双方共同分担；后者是将固定收益和风险分担有机结合起来的一种合约。

    姜秀华向记者提供了一份分成合约。合约上写着：甲方将400万元资产委托给乙方管理，乙方拿出50万元特定资产与甲方资产共同投资于国内的A股、基金、国债等上市流通的有价证券；由甲方、乙方、券商签订三方共管协议，在协议期内，当账户净值低于甲方本金（400万元）的70％时，甲方有权要求乙方将合作账户内的所有资产变现并终止协议，在30％以内时，甲方不得要求平仓；如共管账户的收益低于30％时，甲方取得收益的60％，乙方40％；收益高于30％、低于50％时，超过30％的部分，甲方取得40％，乙方60％；收益高于50％时，甲方取得超过部分的30％，乙方70％；合作期满，如共管账户出现亏损，甲方负担亏损的66．66％，乙方负担33．34％。

    “你看不太明白吧。合约里怎么出现了第三方——券商呢？”姜秀华解释说，这是为了止损和平仓措施更好地实施。如果没有第三方的参与，当亏损达到30％时，出资人和管理人之间常会对是否平仓产生分歧。此时券商的责任就是强行平仓，不存在妥协的余地。券商在这里充任的其实是托管人的角色。有的出资人与管理人在双方的委托合约中，就给了券商也就是证券营业部止损的权利；有的在委托合约之外，由出资人、管理人和券商三方再订立一个止损协议。证券营业部不会从私募基金的收益中取得好处，但他乐于担当托管人的角色，是因为私募基金是大客户，能把他的交易量做大。

    海通证券上海延安西路营业部后来陷入胡惠鹏与沈建亨之间的纠纷，就是因为他们担当了托管人的角色，并对有关账户实施强行平仓。原来，胡发现市值大幅下降，要求对方要么填补资金，要么增加股票抵押额。沈就将另一出资人夏国忠的股票账户拿来抵押给胡。又过了一段时间，胡认为沈将自己账户上的资金转移到夏国忠的账户上炒作股票，在证券营业部的帮助下胡进入夏的股票账户，将对方账户上的部分股票平仓，并取走现金172万元。这回，夏不干了：你营业部怎能让胡进入我的账户？怎能没有我的身份证、资金卡，就让胡把我的钱取走？

    相关制度、法律的空白，使这桩案子不了了之。

    鱼龙混杂

    一纸简单的合约背后有大学问。三种合约背后的资金来源、管理人等往往是不一样的。

    保底合约的资金来源很大一部分是灰色的，大多是国有企业、外资企业暂时闲置的资金，也有部分来自银行贷款，管理人多为工作室。这种管理人往往由证券分析师、证券软件销售商等发起成立，因为没有经过工商注册，不是合法的组织，还因为许诺的高额回报与变相集资、高息揽储十分相似，工作室处事谨慎，不直接从出资人头上抽取报酬，而与证券营业部达成协议，分享交易佣金。

    分成合约的资金来源一般来说是合法的，要么是允许进入证券市场的企业资金，要么是中小投资者的资金，管理人除了券商外，主要是证券公司出来的所谓精英人士和一些“经济学家”，他们的运作相对规范。这部分资金大多发展成一级市场上的隐秘基金，专打新股，收益率相当高。

    保底加分成的资金来源较为复杂，有私营业主的闲散资金，还有一部分通过黑色交易、犯罪途径获得的资金。这部分黑色资金一方面想通过证券市场合法化，一方面想获得高额回报。这类合约的始作俑者主要是民营性质的投资公司、咨询公司和顾问公司，他们往往不过问资金的合法性，甚至于与出资人达成默契。

    根据姜秀华的研究，原来私募基金的管理人无非是工作室、投资或咨询公司、券商、“精英人士”四类，自从1999年5·19行情和去年的2·14行情后，私募基金的从业人员和规模在市场及高收益的刺激下发展迅速，人员身份已相当复杂，其中还形成了专门的中介代理环节。中介代理人不过问资金的运作，专门组织资金。这为防范黑色资金流入证券市场增加了难度。1993年，私募基金产生时，每个基金的规模不过5000万元，1997－1998年，私募基金发展到第二阶段时，平均规模也只有1亿元左右，最大的不超过10亿元，1999年私募基金快速发展后，中等规模的基金也有5亿元，基金总规模则在3000亿－4000亿元之间，里边有多少灰色和黑色资金呢，谁也说不清、道不明。

    投资？投机？

    中科系及亿安科技案带给人们的直观印象，似乎私募基金就是黑庄，靠操纵市场来牟取暴利。金信证券研究所总经理李康、东北证券研究部陈成鲜等研究人士都不同意这个看法，他们说，这个说法并不全面，不同的私募基金管理人有不同的操作理念，私募基金的运作理念也正在变迁。

    规模较小的私募基金的做法常常是不显山露水地投资与投机并用。说这类私募基金有投资理念，是因为他注重基本面，选择的股票，每股收益一般在0．2－0．4元之间，流通盘在1亿股以下，完成过送配股，主营业务能有一定的盈利能力，并在全部利润中占主要地位。说他们投机，是因为他们一旦认为某只股票具有投资价值，并且股价处于低位、流通盘筹码锁定较高，就悄悄地沉下去，吸纳一定数量的流通股，等股价上涨到一定价位后，干净利落地离场出局。南京财政投资公司曾被怀疑运作烟台冰轮，前后大概有两年的时间。烟台冰轮上市时流通盘为2880万股，去年中期业绩为每股净利0．2元，公司的二期募集资金投向于粮食仓储冷冻设备专用技术，能成倍提高粮食仓储时间、降低储存成本，是国家鼓励发展的产业。在烟台冰轮1999年中报、年报及2000年中报中，南京财政是其十大股东之一。翻阅烟台冰轮走势图，有两次成交量明显放大、股价波段性上扬的记录。一次是1999年5月下旬至7月中下旬，一次是2000年1月至6月。这说明在这两个期间，主力庄家拉升股价，上升幅度达到50％以上。这时庄家想全盘退出，获利率为30％左右。

    臭名昭著的吕梁曾标榜运作中科系的手法类似于国外的私募基金。尽管中科系崩溃，但相当一部分私募基金在项目规划上还是非常严谨的。这项工作主要由在投行工作多年、对市场有较深理解力的资深研究人员担任。

    他们在对资金量进行测算后寻找项目，然后做一个详尽的市场规划。私募基金的资金从进入项目到退出项目一般是两年时间，最短也不少于1年。操作手法更多的是通过提前确认上市公司的收入、关联交易等来操纵利润。但今年以来，随着监管日趋严格，特别是会计制度的完善，私募基金管理人操纵市场的难度加大了。

    据姜秀华观察，私募基金正在发生显著的变化。过去，私募基金管理人对上市公司是赤裸裸的利用；现在，其中的一些主流则对上市公司进行实实在在的培养。一些私募基金管理人东奔西走为上市公司牵线搭桥寻找好项目，甚至干脆自己高价买下项目，再低价卖给上市公司，中间的差价作为利润注入上市公司。他们利用上市公司业绩的提高，在二级市场上获利。与前些年私募基金对上市公司"空手道"式的业绩包装相比，现在的做法要积极得多。这意味着私募基金分担了上市公司的风险。因为，如果上市公司陷入困境，私募基金投进去的钱就退不出来，只有将上市公司经营好了，私募基金的投资才能安全、顺利地撤退。

    但一些市场人士对这种变化仍持否定态度。他们说，粗看起来，这种做法对改善上市公司经营业绩有积极的意义，较操纵市场的做法也进步了不少。但毕竟是私募基金利用信息不对称到二级市场上套利，毕竟是用投资的方式作投机，这对中小投资者依然是不公平的。

    阳光利润

    前面我们说过，私募基金管理人为取信于出资人，往往将自己的股票账户抵押给对方，或在基金中注入自己的资金，发生亏损后，首先用自己的资金进行弥补。在这点上，我国私募基金与国际基金管理人的通行做法接上了轨。

    在《投资基金法》起草小组组长王连洲看来，私募基金治理结构上的合理性不止这些，"别看私募基金有很多问题，他的四权分立原则还是值得赞赏的。"这四权是资金、财务、市场和监控。资金提供者作为外部的监控，对提供的资金并没有控制权，他们有权根据自己的资金量大小、投资偏好，对运作情况充分了解，并提出建议或修改意见。财务部门在资金到位后，单独负责资金的存放、进出，其他人无权干预。负责基金运作的市场部门，除接受资金提供者的监控外，还将受到董事会或称

    投资顾问组的内部监控，后者每天、每周、每半个月定期询问基金的组合、投资比例、投资计划。这样的治理架构，应当说是合理、科学和严格的，甚至比公募基金做得更好。

    如果将私募基金与公募基金作个对比的话，公募基金的合理之处，私募基金基本上都具备，而公募基金的缺陷，私募基金往往还能克服。在采访中，姜秀华等研究人士特别强调这一点。姜秀华曾对记者说，公募基金的特点是四权分立、信息透明、风险分担，但实际上这些优点是打折扣的。基金持有人参加基金大会成本很高，基金发起人实际上控制了基金大会和基金经理等相关人员的任命，这使公募基金的四权分立实际上只有三权分立。公募基金的信息披露是半个月公布一次投资组合，信息是滞后的，而私募基金的出资人可以随时随地了解到基金运作情况。对于风险，公募基金发起人实际上分担得很少，而私募基金呢，保底合约下的风险完全由管理人承担，分成合约及保底加分成合约下的风险，管理人也是与出资人一起分担的。

    从经济学的角度看，资本有逐利的本性，经济人有甘冒风险的心理，长期处于地下的私募基金势必会有种种问题。如果加强证券市场的监管，如果加强私募基金的监管，如果提高市场竞争程度，私募基金身上的这些问题还是能得到有效解决的。有人认为，正是由于有些部门的不管不问，才导致了私募基金出现这样那样的问题。

    其实，政府对私募基金还是进行了监管，只是偏少。工商部门每年都对正式注册的投资、咨询、顾问公司进行年检，检查他们是否按《公司法》的规定规范运作，投资比例和范围有没有超过营业执照核定的内容。每当工商年检时，这些公司早就将投资比例和投资范围作了调整，因此一般查不出大问题。税务部门也会检查投资、咨询、顾问公司是否照章纳税、有没有偷漏税，但因为私募基金本身在地下运作，很难从这些公司的财务账上找出问题。工商、税务对正式注册的投资、咨询、顾问公司的监管都如此乏力，工作室等未注册的私募基金管理人更是逃避了政府的监管。

    投资、咨询、顾问公司还会受到注册会计师、审计师等社会中介机构的监管，中介机构往往会审查他们的资产状况、关注他们的基金组合及资产质量。但试想，私募基金还没有合法身份，中介机构对他们能有多大的作为呢？不少中介机构本身尚存公正性、素质等方面的缺陷，即使私募基金合法了，他们能是"圣洁的天使"吗？因此，对于私募基金的外部监控和监督，除了资金提供者比较有力外，其他都是乏力的。

    根据金信证券研究所的研究，早在1998年，全球私募基金总量就超过了10万亿美元。巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司、索罗斯的量子基金早就成为全球闻名的私募基金，几乎所有的国际知名金融控股公司都在从事私募基金，这从侧面折射出我国发展私募基金的必要性。这些年，私募基金在我国的快速发展，也反映了强大的市场需求。王连洲、厉以宁等专家学者均认为，私募基金发展到了现在的规模，决不可等闲视之。如此庞大的资金运用得好与坏，直接关系到社会的安定、市场的繁荣、经济的发展。应尽快对其进行必要的规范和整顿。

    那天，在上海财经大学采访结束后，记者发现来时的阴天已变成睛天，随口说了一句，阳光灿烂的天气真好，姜秀华把话接了过去，"要是私募基金都能追求阳光利润该有多好啊！"