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海通证券研究

    所汪异明国有股减持是一件涉及面广、牵动社会各方的大事，事关改革、发展和稳定的大局，必须严密论证，审时度势，科学决策。我国国有股是全民的财产，其大规模处置必须体现全民的意志，利益由全民共享。因此，国有股减持要按照体现全民意志的法律来进行，做到依法减持。当前无论从社会心理承受能力还是证券市场资金供求状况看，在现行法律框架内试行小规模减持的时机已经成熟。但大规模推出国有股减持的法制基础还不完备，或者说大规模减持国有股的基本前提尚不具备。当务之急是要在进行小规模减持的同时，加快法制建设的步伐，为大规模国有股减持的开展创造必要的法制前提。

    从国外看，政府大规模减持国有股之前，一般都先行立法。不同之处在于，有的国家对每一个企业单独立法，有的则不是这样。前者如日本，每一个特大型国有企业的设立、改制或撤销都要以单独为其颁布的特别法为依据；后者如法国等一些欧洲国家。二十世纪八十年代日本电信电话公社改制为股份有限公司，就是依据《日本电信电话株式会社法》进行的。该法规定，对国有全资的日本电信电话株式会社（NTT），政府可减持不超过2／3的国有股。几乎同一时期，法国大规模的民营化和国有股减持则是根据1986年7－8月间颁布的民营化法律进行的，其中规定了民营化的对象、范围、方法和措施。九十年代的德国、意大利及东欧、中亚转轨经济国家也是先有立法，然后推出大规模的企业股份化、民营化改造和国有股减持。如德国铁路改革是依据1994年生效的《德国铁路股份公司建立法》进行的；德国邮政改革依据1995年通过的新法规进行，成立了德国邮政银行股份公司、德国电信股份公司和德国邮政股份公司，并要求于1996年上市的德国电信股份公司在1999年完全脱离国家控股。此外，德国财政部《联邦参股管理条例》明确规定了政府股权的日常行使及转让程序。国际经验表明，完备的法律是成功实施国有股减持的制度前提和必备的基础条件。

    从我国的实际情况看，目前规范国有股管理和转让问题的法规还很不完善。现行法规主要有1994年3月11日国家国有资产管理局发布的《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》和1994年11月3日、1997年3月24日先后由国家国有资产管理局和国家体改委联合下发的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》、《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》。然而这些法规发布以来，形势已发生了巨大变化，上市公司数量剧增，证券市场突飞猛进，国有股权行使和转让面临很多新的课题。上述规定有的已经过时，如《规范意见》要求国有股权转让收入必须用于国有资本再投入，而现在其很大一部分要用于社会保障。限于当时的形势，这些法规对大规模的国有股减持没有也不可能作出切实可行的规定，如《暂行办法》写明，“国有股权转让的具体办法另行制定  ，但其后并无办法出台。

   随着1998年国资局并入财政部，在国有股转让方面一直没有发布新的办法。又如，1995年9月23日国办发［1995］48号文《国务院办公厅转发国务院证券委员会关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知》针对当时市场状况，要求在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股。事过五年，关于向外商转让上市公司的国家股和法人股的有关办法始终未能出台。随着十五期间国有经济战略性调整的大规模展开和入世后对外开放的进一步扩大，鼓励外商“参与国有企业的改组改造  已成为国家的既定政策。十五计划纲要明确提出要“积极探索采用收购、兼并、风险投资、投资基金和证券投资等形式，扩大利用外资规模  。但是，在无法可依的情况下，外资如何进入？显然，目前我国的法制建设已远远落后于形势发展的需要。为此，要根据已经变化的形势，尽快出台相应的法规，其中要明确规定国有股减持目标、主体（或出让者）、受让者、范围、程序、方式、收回资金的使用等等。整个减持过程都要严格依法进行。在法规不完善的情况下大规模推出国有股减持是难以成功的。

    笔者认为，在制定关于国有股减持的法规中，要特别注意以下几个方面：

    一、明确减持的决策主体和操作主体

    国有股减持的组织实施过程应该是公开、公平、公正的。为确保三公原则得以落实，当务之急是明确国有股减持的决策主体和操作主体即谁有权决定国有股的转让、谁具体操作并对其后果负责，以清楚地界定其权责利。显而易见，有权决定国有股出售的只能是国有股股东。从理论上说，国有股东权的行使者是全民，但事实上全民不可能亲自去行使每个公司的国有股东权，只能是通过层层委托代理的方式交给各个代理人行使。按照《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，实际工作中有权代表全民或国家行使国家股出售的决策权或审批权的有不只一个政府部门。而当前我国国家股的持股单位大多是国家授权投资的机构，少数是国家授权的部门，它们也行使着部分的股东权。现行法规没有对国有股东的权利和义务在国家股出售的审批机构和国家股持股单位之间的划分做出清晰的安排。

    借鉴国外有益的做法，在大规模实施国有股减持之前，必须明确减持的组织体系。例如，八十年代法国政府建立了民营化领导机构即民营化委员会（后改为企业资产评价委员会），并在政府内指定经济财政部负责管理国有股出售等有关民营化事务。在日本，由大藏省组织实施国有股出售和价格的确定。在德国，国家参与企业和国有控股公司减持国有股分别要由财政部和内阁会议批准。

    至于在我国，政府是建立一个新的专职机构（如有的同志提出建立国有股管理中心以专职行使国家股东权），还是在整合各部门职能的基础上利用已有的机构来组织实施国有股减持，笔者认为并不重要，关键是要明确职责，使国家股权转让审批机构和国家股持股单位各司其职，各负其责。

    二、明确被减持的受让方

    国有股减持的实质是国有股权转化为非国有股权。因此，被减持国有股的受让方只能是非国有投资者，包括境内外的非国有单位和自然人。例如俄罗斯有关法律明确规定，国家、地方人民代表苏维埃、社会组织（社团）、慈善机构和其他社会基金的股份超过25％的法人不能成为国有股的购买者。

    我国没有对被减持国有股的受让方资格作出法律上的明确规定。十五计划期间是我国国企改革和资本市场发展的关键时期。十五计划纲要提出，要积极探索采用收购、兼并等各种方式，  促进利用外资和国有企业产权制度改革  。  对不同所有制企业实行同等待遇。凡是对外资开放的领域，内资均可进入。  我们要借鉴国际通行做法，制定出详尽而切实可行的引导外资和民间资本收购国有股权的政策和办法。

    三、明确减持的范围

    我国十五计划纲要提出要“调整和完善所有制结构  ，“关系国家安全和经济命脉的重要企业要由国家控股  。这表明，除了那些关系国家安全和经济命脉的重要企业要由国家控股外，其他企业首先是一般竞争性领域的企业国有股都可以出售，而前述重要企业在保持国家控股地位的前提下，也可减持一部分国有股。然而，究竟哪些是关系国家安全和经济命脉的重要企业，国家还需进一步明确。在俄罗斯，国家对不宜出售国有股的企业事先都以法律形式加以明确。在西欧，政府则在实施大规模国有股减持之前，公开宣布拟减持企业名单，有的国家还规定实施时间表。这些做法有利于保证操作过程的透明和稳定市场预期，值得借鉴。对我国现阶段来说，至关重要的是，首先要根据国有经济战略性调整的总体要求，确定哪些行业领域的上市公司需要减持国有股，哪些公司国有股要减持为零、少数股或保持控股地位，据此开出一份清单，同时制定完善相关的配套法规，为民间资本和外资有序介入新世纪国有经济结构的战略性调整并使之取得实质性突破做好准备。

    四、确定减持的合理方式

    不少人认为我国实施国有股减持应采取纯市场方式，转让价格完全由市场决定。笔者认为这是不妥的。国有股减持方式的选择服从于国有股减持的总体目标。在市场经济中，一般股东减持股份是以盈利最大化或转让价格最高为唯一目标，减持方式完全服从于市场原则。而国家作为股东则具有不同于一般股东的特殊性。从市场经济的发展史看，本质上是公共权力机构的国家作为财产主体，从来就不是也不可能是一个与其他财产主体（如自然人）意志完全相同的以盈利最大化为唯一目标的纯粹的市场主体，而是还兼有其他非经济目标。当目标发生冲突的时候，国家永远把公共利益放在首位，甚至为了实现全社会共同目标而不惜牺牲自身的财产最大增值这一商业目标。国有股出售同样如此，其不仅是商业行为，更是政治行为。国有股出售方式的选择要体现政府的意图，为实现政府的目标服务。我国政府减持国有股的目标有：

一是通过消除或减少产权不清的国有股，明晰产权关系，优化上市公司股权结构和法人治理结构，彻底转换经营机制，建立真正的现代企业制度，增强企业竞争力。

二是通过国有股减持，使长期凝滞的一大部分股份早日流通起来，规范发展我国证券市场，使之成为国民经济的晴雨表，充分发挥其在资源配置中的基础性作用。

三是通过国有股减持将一部分国有资产撤出其本不应进入的领域，合理调整我国国有经济的产业领域布局，让其真正担当起自身应有的功能，更好地促进整个国民经济的健康发展。

四是通过减持变现一部分国有股来筹集社会保障资金，弥补我国社保资金缺口。我国的当务之急是，为了实现政府的主要目标，要尽快将国有股转让出去。

    国有股出售是国家做为股东的最后一个行动，即转让股东权。国家这一股东可以采取市场的方式也可以采取非市场的方式减持国有股，出售价格的决定并非以盈利最大化为最高原则，必要时可以让利与民，从国外看莫不如此。如德国西部国有股减持的主要方式是上市；而德国东部的国有股减持，不采取上市方式，而是企业和个人与托管局签订购买合同。法国国有股减持的基本方式有通过交易所出售国有股这一市场方式，也有非市场方式，即政府用双方“自愿转让  的方法使某些“核心股东  取得稳定股权或将企业发行的股票按一定比例优先售给本企业职工。法国出售国有企业股票一般不采取招标方式，因此价格水平是在上市之前由政府主管部门根据公司的经营、效率、收益以及股市行情等因素结合考虑当时国内的经济、金融形势以及国际经济的动向等确定的。

    笔者认为，国家在明确国有股减持目标和原则的前提下，应把减持具体方案的设计和操作交给券商等社会机构。方案应力求公平、公正，照顾到各方面的利益，同时要综合考虑市场的承受能力。

    五、明确减持回收资金的使用方向

    我国国有股减持回收资金应用于充实社会保障基金，这要以法律形式加以明确并置于公众的监督之下，以防止资金使用中出现无序甚至腐败行为。日本的做法值得借鉴。日本政府在编制1985年度预算时，决定将NTT股票的出售收入用于偿还全体国民的负债———国债，为此修改了《国债整理基金特别会计法》，增加了有关规定，将《日本电信电话株式会社法》规定的全部已发行股票中能出售的部分股票划归国债整理基本特别会计，即把这部分股票出售收入及股利收入用于偿还国债；其余三分之一股票是必须由政府持有的部分，被划归产业投资特别会计，其股利收入用于技术开发等领域。