中天财经

    中国B股终於重新开市，一如所料，全部股票涨停，市场弥漫着狂躁气氛。与此同时，主流传媒不断传递这样的信息：B股对内开放，是A股对外开放的前奏，为AB股合并创造了条件，是中国证券市场迈向国际化的重要一步。但福兮祸所伏。笔者认为，从中国金融市场开放程度、证券监管力度、B股上市公司素质以及国际资本流动趋势等方面看，B股开放背後存在诸多不确定的变数。处之得当，有利改革发展；处之失当，则如打开了一个潘多拉的祸害之盒。

    市场扩容欲速则不达

    为B股开放拍手称好的人，都带着一种憧憬：大量资金涌入，市场迅速激活，而二级市场的活跃又使一级市场的筹资功能‘死而复活’，反过来增加市场容量，扩充市场规模，形成良性循环。

    B股市场扩容，主要表现在增发新股及现有股票的送配，理论上讲，能够让内地上市企业筹措到巨额而宝贵的外汇。但是，由於B股自九二年面世便几近‘见光死’，交投长期低迷，使其最基本的筹资功能等同荒芜。两类统计数字印证了这一冷酷事实：一是市场规模小，流动性差，到目前为止，B股才区区一百一十多只，市值约五百多亿元人民币（约合六十九亿美元），前者相当中国A股的十分之一，後者仅及百分之一；二是实际筹资量的极度萎缩，九七年一级市场筹资八十五点七七亿元人民币，九八年减为十六点一亿元人民币，而九九年仅录得可怜的四点四三亿元人民币。

    而今搞活B股，好日子来了，内地不少官员与企业开始盘算割麦子，增发或送配股份；同时，从昨天起，B股外资法人股亦开始乘热打铁，小天鹅B股四千三百三十五万多股外资法人股首获上市流通，其後深沪两地还有近二十亿股等待核准上市。面对即将到来的扩容之势，笔者担心，可能欲速而不达。

    资金供应有‘失血’之虞

    有人也许会质疑，中国居民有七百五十亿美元的外汇储蓄，中国政府有接近一千七百亿美元的外汇储备，面对目前仅六十九亿美元的B股市场，只需动一根毫毛，不就轻轻地一托就起来了，何惧之有？这种分析表面上有其道理，但细究起来，就颇值思量。首先，去年B股涨升，上海B股涨幅更雄居世界之首，已先期吸纳了相当数量资金；其次，上面列举的数额并不都是用来炒股的，况且国家外汇储备作为战略资源，谁也不敢妄动；第三，股市有风险，一部分资金必然被套，本身成为‘沉淀物’，难以流动，同时也会抑制新资金进入。在这样的背景下，若果B股市场迅速扩容，必须考虑资金的有效供应，否则，易引起市场大起大落。

    一种观点认为，先用内地居民的热情激活市场，再吸引境外投资者，不就‘後继有钱’了吗？从近期港人纷到内地开设B股帐户看，确有一定效果。但不容忽视的是，这些多属散户，要吸引海外有实力的机构投资者，恐怕还不是太容易。有研究指出，中国B股市场成立初期，吸引的主要是境外投资者，为什麽後来大多数退出，近七成变成了内地资金？一个重要原因是中国股市不规范，不是牛市，也不像熊市，而是政策市，变动太快，令人难以适应。另方面，若想分享中国经济发展的成果，大可投资香港上市的H股、红筹股，何必舍近求远？股市是钱的?戏，投资B股有‘钱’途，但同时，搞活B股确要有‘钱’景。

    笔者认为，B股市场过快过多地扩容，还可能产生一种负作用：助长企业圈钱，而不是帮助企业强肌健体，提高素质。对於一些B股公司忙於配股或外资法人股上市，坊间早有顺口溜讥为：掏完老百姓人民币掏外汇，骗完内地人骗港人。对此，切不可等?_视之。

    警惕财富负效应

    昨日，深沪B股数分钟内全部无量涨停，已是意料之中。先知先觉早入市者喜不自禁，揸不到货者两手空空捶胸顿足，市场中弥漫着一种疯狂氛围，好像抢到了B股等於白捡了钱。此情此景，让笔者自然想起九二年发生在深圳的全国股民抢购股票抽签表，最後引致社会混乱那可怕的一幕。两件事相距八年多，性质不尽相同，但有一点是一致的：疯狂。疯狂的结果会怎样？相信内地的股民最有发言权。

    关於本港投资者何时入市、选择什麽股票、怎样防止“给别人抬轿子、为自已捆套子”等，本报创办的《B股投资手册》多有论述，社会反响极大，这并不再重复。笔者想强调的是，在特大政策面利好刺激下，B股初始的普涨是暂时的，分化是长久的，B股的素质参差不齐，两市还有十多只ST、一只PT个股，一旦地雷引爆，定会损手烂脚。赚钱会有财富正效应，蚀本也会有财富负效应。一位多年前以十一元购入ST金田B的股民告诉笔者，昨天涨停，也只涨了七分钱，要解套，需要几十个涨停板，简直天方夜谭，他发誓再也不碰B股了。

    於管理层而言，并不只是坐收印花税之闲，也须警惕财富负效应，假如B股欲振乏力，大批股民被套，即使短期被套，也可能适得其反。放而大之，财富缩水，对整体经济会有冲击，如美国，连续九年股市上扬，财富正效应明显，促进了消费与投资，自去年初股市坐滑梯，对消费与投资产生极大影响，拖慢了经济列车。

    热昏头时淋下冷水，笔者只希望B股开放这项改革，能避免出现最坏的结局：股市风险引发金融市场风险，个人风险引发社会风险，经济风险引发政治风险。类似例证，在世界证券史上比比皆是。

    AB股合并变数多

    B股对内开放只是一扇窗，推窗而入，A股对外开放才是玄机之所在。人们现在都不怀疑中国A股与B股的合并问题，唯一的悬念是：什麽时候合并？中国股市是政策市，本身就隐含着一层话外意：在不长或者不短的时间内，其实什麽都可能发生。

    笔者注意到，中国证监会首席顾问梁定邦近一年对A、B股合并的两次讲话颇费思量。去年五月，他说，两、三年後A、B股没有并存的必要，会以市场方式而非行政命令自然对接。而近期，当B股热络之际，他又说，在人民币全面自由兑换前，现阶段谈论A、B股合并仍言之尚早。

    口风之变，非空穴来风。影响A、B股合并最大的因素，现时看来莫过於人民币不能全面自由兑换，而後者的走向，须看整个中国改革开放及金融市场开放的脸色行事。目前，中国外汇管理体制属部分外汇管制，对经常项目实行可兑换，对资本项目实行一定的管制，短期内，这一格局不会改变。因为，从中国实际情况看，如果不保持对资本市场的外汇管理，就会形成资本的大量流入、流出，冲击国内金融市场，影响甚至破坏整个宏观经济的平稳发展。国际上早有前鉴，墨西哥金融危机就是由於该国过早放开了资本项目的管理，巨额的国际游资即‘热钱’流入後又迅速撤出，导致国际收支恶化，结果引发通货膨胀与经济混乱。

    资本项目外汇管制不‘变天’，人民币不能全面自由兑换，可能让A、B股合并的时间表拖後，这就有可能让B股的行情持续，出现A、B股继续?存的过渡格局。有分析人士指，果真如此的话，由於B股股价的想像空间，内地居民人民币大搬家的趋势就难改变，外汇黑市将在较长时期内活跃，管理部门须有长期、全面的应对之策。

    假如B股发展出现问题，亦会影响中国A、B股合并，最终使证券市场一体化的通盘计划。除资金供应隐患外，还有两个方面值得关注：

    一是B股传染上A股的一些顽症。随着市场活跃，B股炒作渐趋充分，加之投资者多为内地人士，现时在A股市场中普遍存在的机构大户操纵股市、内幕交易、高换手率、假重组等都可能移植过来，变成‘B股做得越大越难收拾’，养虎为患。

    再一个就是提防国际炒家袭击。有人认为，现在B股规模小，国际炒家看不上眼，而且进来容易出去难。问题并非这样简单，环伺中国B股的，既有国际投资型资金，也有投机性游资，只要有赚钱的机会，他们的嗅觉自会比云里雾里的中国老百姓敏锐，浑水摸鱼难以避免。同时，也不排除少数带有政治目的的资金悄然?Q伏，伺机而动。凡此种种，都须扎紧篱笆防野狼。

        B股是风险探测气球

    从经济规律看，股市应是市场经济发展到一定程度的产物，中国股市却是一个例外。九十年代初A、B股市诞生时，正值从计划经济向市场经济转轨期，摸着石头过河的代价，就是诞生了一系列的遗留问题。B股如是，更让人头痛的国有股、法人股亦如是。

    遗留问题的突出表明，就是蕴含巨大的风险，包括经济、社会与政治风险。B股原本向境外投资者开放，最後变成向国内居民开放，‘出口转内销’，实际上是宣布其试验的失败，新的投资方式与机会并不能掩盖滴血的伤口，很大程度上让境外投资者失去了对中国股市的信心。国有股、法人股对市场的冲击仍如堤上悬河，据资料，目前中国A股市场不能流通的国有股、法人股占总股本的三分之二以上，怎样参与流通，是中国股市心中永远的痛。A股自九三年到九六年的大熊市，传言国有股上市就是最大的利空。

    中国股市的遗留问题迟早要解决，风险迟早要释放，放开B股，只是放出一只探测社会与市场承担风险能力的气球，反映了中国证券管理高层求变求实的决心。其成败与否，会直接影响以後的各项改革。笔者同意这样的观点，这种尝试与目的，或许比提出B股开放是为了A、B股合并、是中国股市国际化的重要一步等口号更为贴切，更能让海内外投资者感觉到信心。

    中国本来就落後了，股市市值只占GDP的百分之五十，与美国的逾百分之百、香港的逾百分之四百相差甚远。让东南亚痛恨入骨的索罗斯说过一句名言：没有什麽是容易的，尤其是在资本市场。还怕什麽呢？问题的另一核心在於，管理层能否像中国千千万万的能工巧匠一样，运斤成风，而又不伤其肤？