中天财经

陈伟

    2000年3月以来，随着网络科技股泡沫的破灭，纳斯达克综指大幅跳水，全球创业投资跌入低谷。创业板市场指数大幅下跌，市值缩水，IPO数量大幅锐减，退市数量增加，失去了早期快速发展的势头

    全球创业板市场正在进行最新检讨和重新洗牌，尽管没有网络科技股热潮时引人瞩目，但也是暗流涌动，反映了各国监管当局和市场参与者对创业板热潮的反思和重新定位。

    （注：本文对全球创业板市场的分析不包括NASDAQ，这是因为，一方面，经过30年的发展，NASDAQ已经是高级的成熟市场，其变革和创新固然代表着新型高级证券市场发展方向，但对其他处于新兴阶段、次级层次的创业板或新市场并没有普遍的意义。从另一个层面分析，NASDAQ已经是一个全球性的市场，不仅购并了美国证交所，在欧洲、加拿大、亚洲它还各有一个附属市场。）

    A

    市场发展转入低谷

    市况低下

    创业板主要分布在亚洲和欧洲，两个地区规模基本相当，上市公司家数以韩国KOSDAQ和伦敦证交所AIM为最；北美的CDNX在过去两年里兼并了几家地区性市场，上市公司数量最多（见表1）。从股票市值看，KOSDAQ由于股指2001年底比2000年底回升了近50％，加上其上市公司数量的急剧增加，股票总市值出现大幅增加，其他市场基本不变。香港创业板、伦交所AIM及德国新市场都出现不同程度的萎缩，其中以德国为最。

    从全年股票交易额看，2001年除了加拿大CDNX和NasdaqJapan有所增加外，其他创业板股票交易不同程度地出现萎缩。KOSDAQ一支独秀，其换手率达到惊人的10.23，即一年内股票周转了10次。

    如果与主板横向比较，我们可以更清楚地看到，除了KOSDAQ，创业板上市公司数量一般比主板少很多，市价总值对比更是强弱明显，一般只有主板市场1/10左右的水平，甚至更少（见表2）。从单个上市公司规模水平比较看，除了德国新市场和NasdaqJapan外，上市公司平均市值都大大低于1亿美元，和主板上市公司完全不在一个等量级上。

    IPO骤减

    市况的低落直接影响了创业板的一级市场表现，各国创业板IPO数量和筹资额显著减少。香港创业板2001年虽然上市了57家，比2000年有所增加，但与管理当局在2000年内实现上市公司家数达100家的预期目标相差很多，另外，从1999年成立到2001年底，香港创业板已经有超过50家公司的IPO搁浅或推迟。

    从获得的数据看，创业板的融资额出现了大幅下降，而且创业板的融资能力也受到了很大影响，上市公司的IPO已经很难卖出好的价格。以香港创业板为例，2000年平均IPO筹资0.72亿港元，而2001年平均IPO仅有0.32亿美元。

    值得注意的是，AIM的再融资却占到了相当重要的地位。在2001年，AIM通过新发行股票融资为4.35亿英镑，而通过股票再次发行和可转化债券融资达5.35亿英镑，超过了首次股票发行融资的金额。分析其原因，主要是因为AIM在1995年即成立，发展已经比较成型，很多上市公司已经进入高速增长期，二次融资能力较强。相比之下，香港创业板还处于快速扩张期，融资主要依靠IPO，2001年香港创业板IPO融资41亿港元，而再次融资为16.3亿港元；2000年IPO融资148亿港元，再次融资为12.4亿港元。

    指数狂泻

    从表3中我们可以清楚地看到，绝大部分创业板相关指数已经跌去了60％左右，其中Nas-daqEurope跌幅最大。

    KOSDAQ综合指数在2000年3月到10月出现了大幅下跌，从3月底的221.27点下跌到同年10月底的74.68点，但随后基本在一个稳定的区域波动，这种稳定性也许可以解释KOSDAQ较为稳定的交易和市况。相反，香港创业板指数从2000年3月17日公布之日起，就一直处于持续下跌通道中，连绵的阴跌给市场信心带来了很大的伤害。

    两级分化

    美国“新经济”和NASDAQ的成功经验的示范效应催生了大多数的创业板市场，然而在短短几年的时间里，全球创业板市场还刚刚兴起，就受到了“网络科技股泡沫”破灭的冲击，随后跌入了低谷。除了个别市场，如韩国KOSDAQ、英国AIM，大多数市场已经大大放慢了发展步伐。

    一部分市场已经处于关闭的边缘，如新西兰新资本市场自成立后，除两家公司升到主板外，一直不到10家上市公司，几乎很少有成交量；一部分市场主动向成熟市场投怀送抱，丧失了独立发展模式，如MESDAQ；或明确成为全国次级市场，赢得了喘息的机会，但也失去与主板一争高下的地位，如加拿大CDNX；一部分正在不断反思和酝酿变革，如香港创业板、台湾OTC、德国新市场等；其余基本上碌碌无为，逐渐消沉，如众多日渐被边缘化的欧盟各国的新市场，包括比利时新市场、意大利新市场及北欧三国的新市场等。

    KOSDAQ是亚洲发展比较成功的一个典型。KOSDAQ于1996年7月成立后一直保持着非常快的发展速度，尽管市值还只有韩国证交所KSE的1/3－1/5，但其交易额在2000年2月份第一次超过了KSE，这是继NASDAQ后全球第二个以科技股为主体的电子化柜台市场交易额超过主板的例子。目前，其交易量与主板基本持平，上市公司数已经超过主板。在2001年市场低迷的市况下，KOSDAQ新上市177家公司，仅次于加拿大CDNX。

    B

    组织结构发生变革

    2000年和2001年，创业板的组织结构方面出现很大的变革，一些创业板已经和主板合并，一些创业板自身又衍生出更次级市场，还有的创业板则刚刚诞生。

    2002年1月1日，马来西亚吉隆坡证交所（KLSE）和MESDAQ正式签署了合并协议，标志着自1999年4月开始运营以来，已经惨淡经营两年多的MESDAQ最终投入了主板KLSE的怀抱。合并后MESDAQ还继续接受上市申请，按现行规则运作，不过已经是KLSE的一部分。

    MESDAQ管理层认为，合并对两个市场都有利，对于MESDAQ而言，作为高成长公司和科技公司的筹资市场，其地位将得到提高，并且有利于实现本土化和国际化并进的目标。另外借助KLSE的推荐券商网络，将对上市公司的拓展有很大的帮助。

    台湾柜台市场自1994年成立以来，表现一直很活跃，在组织架构和制度建设上也是创新不断。其中最为重要的措施是成立“第二类股票”制度和“兴柜股票”制度。在1999年初，柜台市场即开始参考美国NASDAQ市场、日本新兴企业市场及香港创业板市场，研究规划柜台买卖″第二类股票″制度，并于1999年底完成该项制度规划，2000年3月1日正式公告实施。“第二类股票制度”是比OTC更次一级的市场，面向创新高成长企业，上市条件比柜台市场更低。截至2002年1月15日，已经有15家第二类股票上柜挂牌交易。

    2002年1月，台湾柜台市场又开设了未上市（柜）公开发行公司的股票交易市场，这种股票被命名为“兴柜股票”，就是指已经申报上市（柜）辅导的公开发行公司的普通股股票，在还没有上市（柜）挂牌之前，经过柜台中心依据相关规定核准，先在证券商营业处所议价买卖。申请为兴柜股票的公司，并没有营业利益、税前纯益等获利能力的要求，也没有资本额、设立年限、股东人数的规定，只须符合下列条件：已经申报上市（柜）辅导；经两家以上证券商书面推荐；在柜台中心所在地设有专业股份代理机构办理股份。

    在开设了两个次级市场后，台湾柜台市场不仅自己在一般概念上定义为创新中小企业市场，其本身也拥有次级小规模市场。“第二类股票”制度相当于NASDAQ的小规模市场，组织结构和运作上依托柜台市场，只是规则上要求更低。

    2001年5月1日，加拿大CDNX与多伦多证交所（TSE）正式签署了兼并协议，即TSE斥资5000万美金购并CDNX，后者成为TSE的全资附属机构。合并后的TSE和CDNX继续分别运行，职能划分很清楚，TSE负责原有的高级市场，CDNX继续负责风险资本市场。CDNX继续保有原有的分支机构，总部继续留在Calgary。但董事会已经统一成一个，即在TSE原有的董事会基础上加上CDNX的5位成员。这项资本市场的整合被两个市场管理层和业内人士推崇备至，认为有助于提升加拿大资本市场的地位，便于外国投资者分辨，提高市场的效率、节约运行成本和投资者的投资成本。对于CDNX而言，其主席兼CEO认为，“加入TSE，将有利于促进CDNX与机构投资者的关系，提高上市公司股票的流动性、提供更清晰的走向高级市场途径及拥有更加突出醒目的标识。”“CDNX的目标没有改变，我们将继续朝成功的先进的风险资本市场努力。”

    在被TSE兼并之前，CDNX在2000年10月2日吸收合并了TSE的一个分支机构即加拿大交易网络市场（canadiandealingnetworkCDN）的168家上市公司，CDNX也由此成为加拿大唯一的一个次级市场。与TSE合并后，CDNX继续发展壮大，2001年10月1日，CDNX又吸收了魁北克省蒙特利尔证交所（ME）的108家上市公司，而ME则专注于衍生产品的交易。

    CDNX与TSE的合并使CDNX向TSE靠的更近，成为TSE的附属次级市场，但其全加拿大及北美的风险资本市场的地位并没有改变，相反有了更高的平台支持。CDNX在合并之前一直向TSE输送上市公司，2001年第一季度就向TSE输送了11家公司，占TSE第一季度新上市公司总数的34％，而2000年这一比例达38％。

    2000年，加拿大资本市场还迎来了NasdaqCanadaMarket的成立。2000年11月21日，Nas-daq与魁北克省合作的NasdaqCanadaMarket正式成立，成为Nasdaq的全资附属机构，NasdaqCanada的目标是使魁北克省和其他加拿大投资者能更直接、成本更低地投资于美国市场甚至全球市场。NasdaqCanada的成立是Nasdaq全球化战略中重要的一步，也是继NasdaqJapan开设以来的第二家本土外市场。NasdaqCanada在初期引进10家加拿大公司的股票交易，并且可以通过加拿大的经纪商买卖42家仅在美国NASDAQ上市的加拿大公司股票。实际上，加拿大投资者已经可以通过NasdaqCanada买卖所有在NASDAQ上市的美国公司股票和非美国公司股票。目前NasdaqCanada还没有接受公司发行股票，还仅是Nasdaq在加拿大建立的一个交易平台。

    在欧洲，NASDAQ有更大的动作。2001年3月27日，NASDAQ宣布同意收购原EASDAQ的大部分股权，EASDAQ从此改称为NasdaqEurope，成为NASDAQ进入欧洲资本市场的桥头堡。NASDAQ认为，购并EASDAQ获得进入欧洲的护照只是第一步，与欧洲其他市场和主要参与者的合作将逐步展开。2001年11月14日，NasdaqEurope与柏林证券交易所宣布了合作协议，双方以互换股份的形式相互进入。柏林证交所是目前欧洲唯一能交易全部Nasdaq股票的证券交易所，这项合作符合NasdaqEurope努力进入欧洲关键市场的战略。

    随着三家本土外市场的开设和正式运作，NASDAQ的全球化战略已经初步展开，其目的是成为全球的交易平台、成为该国家和地区重要的IPO市场。这三家成立的方式各自不一，日本市场是与大阪证交所和相关机构合资建立，加拿大市场是独资建立，欧洲市场是购买了原来EASDAQ的大部分股权形成。但建立目的都很明确，要成为该国家或地区重要的证券交易平台和IPO市场，而且一开始就是开放化、国际化。

    C

    检讨规则收紧标准

    “网络科技股泡沫”破灭后，全球创业板市场纷纷检讨规则，其主流是收紧上市准入标准和持续上市标准，提高信息披露要求，提高透明度，保护公众投资者，降低市场风险。

    德国在2000年3月“科技股泡沫”破灭后，先后5次修订了其市场规则，规范市场行为，提升市场形象（内容见表4）。

    德国新市场的一系列规范信息披露的规则修订，提高了市场的透明度，有利于保护公众投资者。而其最新的退市规则是仿效美国NAS-DAQ的规则制定的，不同的是其同时有对市值的数量要求。制定数量化的退市标准在2001年7月就已经决定，但直至9月底才正式公布，生效后数十家上市公司面临着退市的危险，这对一年多一直不景气的德国新市场而言是需要下很大决心的。但市场管理层和参与人士认为，这一措施将有利于新市场改善质量，提升市场形象，有利于作为欧洲领先的高风险增长市场的长期发展。

    NASDAQ进入NasdaqEurope后，即开始了大规模的变革。2001年6月8日，随着欧洲交易系统的启用，NasdaqEurope同时修改了市场规则，除反映欧洲市场的特征外，这次修订更多地争取与美国和国际通行的实践和规则相一致，体现出NasdaqEurope的运行规则向Nasdaq靠拢的趋势。

    修订的主要内容有：制定与Nasdaq类似的准入和持续挂牌的数量要求；修改和明确信息披露要求，特别是明确了招股说明书的特殊事项的披露要求，规定了详细明晰的季度报告要求；提高了市场监管会员公司参与资格要求的权利；明确市场在核准上市方面的权利，如NasdaqEurope不仅可以对上市公司和推荐商进行书面的例行核查，还可以对他们进行现场的审查。

    一些表现良好的创业板也进行了规则检讨，如2001年10月26日，KOSDAQ公布了其规则修改决定，主要是收紧退市标准，新规则在2002年1月生效。新规则规定，有下列情形者将被勒令退市：经过正式核实后，已经进入破产程序的，或由于财务危机银行资金交易被冻结的，或会计行拒绝出具审计意见的公司将即刻退市，另外，连续2年资本被侵蚀50％以上的公司也将即刻下市；如果持续三个月每日交易量低于1000股，或者少于300个股东，将被迫下市；两年内信息披露误导投资者三次以上将自动下市。另外，从2002年4月起，股价持续10天低于面值20％的上市公司将被勒令下市。市场分析师认为，等新规则生效后，将有20－30家上市公司面临退市的危险。在同年3月13日，KOSDAQ还收紧了上市程序，公布了多达131项上市标准，包括技术水平，盈利模式、财务状况、领导人的专业水平等，审核程序中还首次引入业内人士的面谈和专业评估。KOSDAQ的一系列收紧市场标准的努力，得到市场的赞同，为控制风险，维持市场形象起到了重要的作用。

    台湾柜台市场（OTC）为了活跃市场可谓是绞尽脑汁，在规则制定和修改上也是创新不断。柜台市场在2000年10月推出库藏股制度，并在2001年7月放宽融资融券制度比例限制，市场反应非常好，在股市低迷的时候，起到了稳定股价的作用。同时为了防范风险，打压违规操作，柜台市场的监管也非常严格，对上柜公司治理结构、融资融券的情况、公司财务状况和信息披露都有非常强大的监管力量，并不时检讨修订。根据计划，2002年台湾柜台市场还将新增十项规划性业务和制度（内容见表5）。

    香港创业板的规则检讨是创业板中最频繁也是最曲折的，已经有大大小小11次修订规则，其中以2000年3月份的大规模豁免和2001年7月份的全面修订最为引人瞩目。2000年3月份的豁免大大放宽了上市条件的相关限制，而经过一年多后的检讨又大范围地全面收紧规则，这一松一紧对香港创业板的发展产生了深远的影响（具体内容见表6）。

    2001年10月1日香港创业板的大范围修订对2000年3月份的一些豁免形成正式条文，并主要从营运记录、公众持股量等多方面提升上市标准，改善创业板整体形象。

    从事后看，香港创业板在2000年3月的放宽规则并不成功，但在当时交易所和香港证监会出台豁免政策是有原由的：一方面是面临各国创业板的竞争，尤其是内地的创业板也在酝酿中，为争取一个快速的发展，放松规则是有必要的。证监会和交易所原来的意思是等运作6个月后再检讨上市规则，但最终还是在提前检讨的同时，先行放宽若干主要标准，扩大豁免范围；另一方面是，在这之前就一些个案给予了若干豁免，引起市场非议，为维持市场透明性和公平性，只能以全面豁免的形式，在检讨结束前先行实施。所以香港证券管理层是用心良苦，但市况的发展并没有管理层预期的顺利。

    D

    自我推广加强协作

    创业板在推广自己加强与公众的沟通方面也有很多创意，一些在承销股票过程中的手段，如路演、推介会等被频频使用。

    台湾证券市场历来有通过举办各种公众活动来联系市场各方、沟通信息的传统。2000年和2001年台湾柜台市场相继推出“第二类股票”制度和“兴柜股票”制度，为活跃柜台市场、推介新股票制度，台湾柜台市场举办了一系列活动，包括新股票制度的命名活动、业务推广座谈会、交易制度说明会、到各地宣传推介及举办恳谈会等活动。

    台湾柜台市场与上柜公司和推荐券商的拜会活动是柜台市场自成以来每年都举行的传统公关活动，柜台市场的管理人员每年都要花很多时间主动联络并拜访优良的上柜公司和各大推荐券商，与他们进行面对面的沟通和讨论，除讨论上柜的相关问题外，还听取市场制度创新等方面的意见。柜台市场发起的这些活动受到市场参与各方的欢迎和好评，既是一种效率很高的工作方式，也很好地推广了自己、扩大了影响。

    NASDAQ进入欧洲后，为改变形象，明显加强了与欧洲各主要市场的沟通和合作。2001年10月30日到11月21日，NasdaqEurope在欧洲主要大城市如伦敦、巴黎、法兰克福等8个城市举办了巡回推介路演，向市场各方介绍这个被NASDAQ兼并后的全新的泛欧市场，介绍其未来的发展规划。无独有偶，2001年，英国AIM和techMARK也进行了类似的全欧推介活动，他们的时间更长，从3月到6月，历时4个月，地区包括德国、法国、瑞士、瑞典、意大利、荷兰和爱尔兰。这次活动的主要内容是介绍在AIM和tech-MARKT上市的上市公司成功案例，介绍他们怎样在伦敦证交所获得支持和帮助、直至成功。

    值得一提的是，创业板在发展中遇到了很多共性的问题，特别是在一个地区的市场，不仅存在竞争，更需要沟通和协作。2001年10月，亚洲各国创业板的高层领导在韩国汉城举行了一次会议，就亚洲创业板股市间建立共同上市机制和共同交易系统问题进行了讨论，会议的参加方包括了日本JASDAQ、韩国KOSDAQ、香港GEM、台湾柜台市场及中国大陆深圳证券交易所。这次论坛是亚洲各创业板市场第一次坐下来探讨合作和创业板的发展前景，尽管没有具体的合作协议和计划产生，但沟通了信息，建立了联系，有利于亚洲创业板整体竞争力水平的提高和进一步发展。

    E

    总结

    综观全球创业板的发展历程，尤其是近两年的变化，可以作出以下总结：

    一是成立越早，表现越好。如KOSDAQ及AIM分别在1996年和1995年成立，已经经过一段时间的市场考验，公司的成长性和素质较高，市场表现比较好。

    二是创业板在组织架构上逐渐向主板市场靠拢。其方式一是与主板合并，独立运作但可以依托利用主板的资源和相关功能，并负责向主板输送新公司，成功的例子如AIM。MESDAQ和CDNX也已经完成这种转变和定位。另一种形式是借助先进的交易系统和成熟的市场监管，自身发展成为类似主板形态的市场，完成另一种意义上的接近。成功例子如NASDAQ，已经完成这种进化，KOSDAQ也正朝着这个方向转化。

    三是创业板规则收缩，监管加强。主要体现在：提升上市要求，考虑公司盈利能力和商业模式；收紧、量化退市标准，淘汰垃圾股，清洁市场，改善市场形象；增加市场透明度，规范信息披露，保护公众投资者；加强监管，重新树立投资者的市场信心。

    四是机构投资者和高水平投资银行参与对创业板至关重要。科技股泡沫破灭和创新投资活动的低落是创业板热潮进入低谷的一个重要外部原因，同时市场的高风险和规模太小的特点，使很多机构投资者和高水平的大型投资银行不愿涉足这个市场，造成新上市公司质量太差，市场流动性不足，市场信息分析、传递不充分，市场的有效性大打折扣。

    NASDAQ的成功包括了太多的复杂因素，简单地归功于美国强大的新经济、灵活多层次的规则、电子技术都是有失偏颇的，它毕竟有其成功的偶然性和不可复制性，而且NASDAQ也一直在不断地寻求变化。从这几年全球创业板的风雨沉浮中我们已看到，一味的模仿，没有自己独特的生存之道和独立的发展模式，将必败无疑。

    但随着各创业板市场的不断检讨和反思，市场定位已在逐步改变，新的市场模式和结构将不断出现。我们相信，经过大浪淘沙，一部分创业板会附属于主板成为次级市场，甚至内部化；一部分则会独立发展为与传统主板并立、成熟的另类高级市场。