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刘福堂北京市场经济研究所

　　国有股减持对筹集社保基金、改善企业法人治理结构、加快建立现代企业制度和证券市场健康发展以及与国际证券市场接轨，实现对WTO的承诺，开放证券市场都有重大意义。但在减持过程中，如何定价，采取什么样的方式、途径，都关系着减持的成败。

　　因此，我们要认真研究中国证券市场现状，设计出既有利于国有资产保值升值，又有利于证券市场稳定健康规范发展，各方投资者都实现“多赢”的方案。

　　减持国有股一定要从中国证券市场实际出发，遵循从实践总结出来的一些基本原则来制定减持方案。国有股减持对证券市场既是压力，也是机会。减持方案定得好对证券市场就是难得的规范化、市场化和国际化的机会，对上市公司和投资者也都是难得的发展和投资机会。

　　国有股减持应一并解决的问题1

　　、解决中国证券市场股权设置不规范，与国际证券市场脱轨的问题。我国证券市场最大的不规范，就在于其股权的设置是按投资主体设置的，即国家投的就是国家股，法人投的就是法人股，个人投的就是个人股，使股权功能在投资主体这里割裂了。因此形成现在上市公司法人治理结构不健全，大部分公司法人治理流于形式。

　　笔者建议此次借国有股减持的机会，按国际惯例进行规范：设优先股和普通股。把国家认为应该控股的企业和企业的成长性好、股权收益率高于按净值转让的上市公司的国家股转为优先股，享受固定的收益和回报。其余的统一按净资产分期配售给流通股即普通股投资者。法人股也应按持有时间逐步转为普通股。

　　2、流通问题。我国证券市场另一大问题是80％左右的股权不能流通。一股独大的问题、操纵证券市场价格问题、高市盈率问题、二级市场出现腐败问题等均与此有关。在设计国家股减持方案时，一定要解决整体流通的问题。

　　有人提出减持国家股用盈富基金方式，或转给社保基金的方式，或转给其他什么基金的方式，归根结底都没有解决流通性的问题。解决了旧的问题，又出现了新的问题，“背着抱着一样重”，因此这些方式都不可取。

　　解决流通性的问题，最佳办法就是以净值配售给证券市场原有投资者。

　　由于国有股净值和证券市场市值有一定的差价，老股东乐于认购，股价也不致下滑，维持了证券市场的稳定，加权平均流通后市盈率也会降下来，同时也要考虑法人股一并流通的问题。

　　3、解决证券市场新发上市公司国有股和法人股流通问题。

　　存量的国有股采取以净资产配售给证券市场老股东的办法；预计三年内可以全部解决。但经常又有新的公司发行。不能使这种不规范情况永远延续下去。所以这次在设计国有股减持方案过程中，应考虑对新发上市公司国有股如何减持和流通的问题。

　　我个人认为可以分三步走：第一步仍采取上市后按净值配售的办法，有利于证券市场的稳定；第二步要修改《公司法》，从源头上就要明确下来，股份公司只设置优先股和普通股，国家需要长期控股的，国家投资的部分就直接转为优先股，国家不需要长期控股的，就为普通股；第三步，要对普通股有统一明确的上市规定。新发上市公司，除控股股东外普通股上市一年后全额流通。大股东要持有三年后流通，彻底与国际接轨。

　　国有股减持的方式和途径确定以净资产定价，使证券市场投资者吃

　　了定心丸。但并不是一句话就可以解决问题的。要认真全面调研，确定减持的方式、途径和操作方案。

　　1、坚持一样性原则，认真研究上市公司，明确统一标准。代表国家股的政府部门要认真研究上市公司，具体到哪一家上市公司需要控股，哪一家上市公司不需要控股。需要控股的上市公司控多少为好。具体研究分析后，确定下来。我个人认为应掌握两条标准：一条涉及国家经济命脉的企业，例如：中国电信、中国石油、中国石化等重大的影响国家控制力企业，国家必须控股；二是有稳定成长性，五至十年可见，收益率明显大于国有股按净值转让价的企业。对这样的企业，国有股最好留下来，转成优先股。

　　有这两条，国家不仅可以坐享国有股按净值配售给证券市场投资者保值升值的利益，还可以不失对国计民生企业的控制力，又可享有高成长高回报企业的丰硕果实。

　　对于确定下来转让的国有股，要坚持按一样性原则，配售给证券市场该企业的投资者。所谓一样性原则，即对所有上市公司都一样地配售给证券市场该企业的投资者。

　　2、把国家需要转让的国有股企业，按上市时间排序。

　　按上市时间排序，是指存量上市公司。如果采取按上市满三年这一统一时间排序，解决存量国有股配售证券市场老股东的办法，现有存量的1200多家上市公司三年内就可以全部完成。也就是存量部分国有股三年内就变现了，上市公司股权流通问题，国有这一块就可以解决了。

　　3、对增量部分即新发上市公司从方案公布确定之日起就确定配售时间。对新发行的上市公司国有股配售时间可以确定为上市一年即可配售老股东。对国有股控股股东的企业，上市三年就可以配售。但无论时间长短。待到《公司法》修订后，国家持有的普通股，应和其他人持有的普通股一样时间流通。这样就彻底解决了国有

　　股流通的问题。4、配售哪一家上市公司的国有股，同时就解决哪一家企业法人股流通问题。法人股不享受配售权。法人股与国有股同时流通，似乎对市场压力较大。其实国有股采取配售方式，法人股直接流通，会调低市场预期，相对平稳。同时由于调低了市场预期，国有股与法人股的差价不会太大。有利于控制市场的稳定性，鼓励了法人机构投资的积极性。这里也许有人问，法人股与国家股同是在一级市场形成，为什么国有股按净值配售给证券市场投资者，法人股直接流通？回答这个问题也要从中国证券市场的实际出发。第一、国有股转让的资金进入社保基金，属退出市场经济；法人股转让的资金绝大多数留在市场经济中，进入再生产领域和证券市场的再投资。第二，总体上讲国有股在发起设立股份公司时，绝大多数处于控股和主导地位，属于控股股东，多数是以资产评估而来，包含了全部原始创业价值在其中；法人股一般是现金而来，不全部含有原始资产创造价值。第三、国有股占60－70％，而法人股只占15－20％左右，对国有股配售起到平衡作用；第四、国有股权益主体在理论上是全体人民，她的价值形成除证券市场溢价发行来自市场投资者外，是全体人民共有（包含了企业法人）；法人股的价值形成除来自证券市场投资者外，属于具体的法人企业。第五、要彻底解决证券市场流通问题。法人股若采取配售方式在法人间难以统一接受，会引起证券市场较大的振荡。因此法人股可以按国有股配售的时间同步上市流通。实践的结果，可能两厢差距总体不会太大。

　　总之，国有股减持，以净资产定价，配售给证券市场该企业投资者，是一个多赢方案。有利于国有资产保值升值，有利于国有股尽快变现进入社保基金，有利于保护全体投资者利益，有利于证券市场的健康稳定发展，有利于企业法人治理结构的形式，有利于国家财政收入增加。

　