中天财经

联合证券研究所孙庆瑞

　　随着全国社会保障基金理事会首次以战略投资者的特殊身份参与“中石化"A股的申购和配售，我国社保基金开始进入资本市场进行市场化运作。2001年8月17日，劳动和社会保障部基金监督司司长施明才在 “2001年中国基金市场国际研讨会"上表示，全国社会保障基金已明确要搞投资运营，社保基金管理办法正在会签，不久将颁布。该办法将对社保基金投资的范围和比例，投资收益的分配与费用以及各项管理制度等做出具体规定。他还表示，劳动保障部将对运营机构进行资格认定，实行市场准入制度。

　　由独立的法人组织来承担社保基金受托人的职能是国际通行的惯例。一直以来，外资对管理中国庞大的社保基金非常感兴趣，同时，现有的基金管理公司也是社保基金投资管理人的主要候选者。因此，券商要想在运营社保基金的美差上分杯羹面临着严峻的竞争，只有具有较强实力的券商才可能在竞争中胜出。

　　一、国外养老基金运作状况

　　社会保障基金是指为保证劳动者在暂时或永久性失去劳动能力时维持基本生活而建立并独立核算的资金。社保基金大体包括养老保险、失业保险、医疗保险、工伤保险以及生育保险等，目前，社保基金的主要部分为养老保险。

　　西方发达国家的养老保险制度经历了上百年发展，在养老基金的管理和投资营运上形成了一定的模式。下面就西方养老基金的筹资、管理和投资等方面作一简要的阐述。

　　1、国外养老基金筹资模式

　　国外养老基金筹资模式主要包括现收现付制、完全积累制和部分积累制。

　　现收现付制是指用在职职工的缴费来支付现已退休老年人的养老金。这实际上是收入分配在代际之间的一种转移，即在职职工为上一代人支付养老金，自己的养老金则由下一代人支付。其缺点是无法解决当出现人口老龄化、经济不景气等情况时养老金的支付危机问题。一般来说，基本养老保险大多采用这一筹资模式。

　　完全积累制是指将自己年青时缴纳的养老保费积累起来，供退休后使用。这是一种更强调自我保障的模式。其优点是每个人都是为自己储蓄，可以提高个人缴费的积极性，同时可实现自我保障，不会引起代际冲突。缺点是不具有再分配功能，且受通货膨胀等因素影响，使基金面临较大的保值增值压力。补充养老保险一般采用这一筹资模式。

　　部分积累制是现收现付制和完全积累制的一种混合模式。在这种模式下，职工社会养老保险金分为两个部分：社会统筹账户和个人账户，前者实行现收现付的财务制度，后者实行完全积累的财务制度。这种混合模式在理论上是既要保存现收现付制养老金的代际转移、收入再分配的功能，又要发挥完全积累制培养个人责任心、提高缴费积极性以及提高储蓄率等作用。

　　2、国外养老基金管理模式

　　在养老基金管理模式上，西方发达国家的通行做法主要有以下三种：

　　一是由政府机构直接管理。这种模式被广泛应用于西方各国基本养老保险基金的管理。即由政府成立专门机构直接负责养老基金的管理。如新加坡的养老金完全由政府的中央公积金局（Central Provident Fund Board）直接管理。其特点是便于统一管理。其缺点在于难以获得较高的回报率和政府可能挪用而造成基金损失。据世界银行提供的一份研究报告显示：在全世界范围内，由民营的基金管理公司管理的养老金其收益普遍高于政府部门管理的养老金。之所以出现这种结果，一方面是政府部门自身的运营效率不高，甚至往往会出现腐败问题；另一方面由政府管理的养老金投资渠道一般会受到限制，甚至被迫购买政府债券等，从而影响了其收益率。

　　资料来源：黄顺祥，《从国际经验看我国社保基金运作方案的设计》，2001年出版

　　二是由独立的养老基金会进行管理。这种方式在国外被广泛应用于企业补充养老保险基金的管理。养老基金会是一个具有独立法人地位的信托基金，是一个独立的、非盈利性实体，它一般由一家企业或多家企业（或一个行业、一个地区）联合组建，基金会的管理是独立的，与发起的企业完全分开，以避免企业对养老基金的运作进行干预。养老基金会成员一般由企业代表、职工或工会代表组成，它不直接负责基金的投资营运，而是将受托的基金委托给各种专业性的投资机构来进行投资营运，这些专业性的投资机构一般包括共同基金、基金管理公司、投资银行、保险公司等等。养老基金会通常会对各投资机构的经营业绩、经营能力、经营风险等进行比较和评估，在此基础上再挑选合适的机构来负责养老基金的投资营运。目前这种通过养老基金会的方式举办的补充养老保险在美、英等发达国家非常普遍。

　　三是由专门的养老基金管理公司管理。智利等拉美国家一般成立专门的私人养老基金管理公司（Pension Fund Administrators, AFP）负责养老基金的运营，不允许商业银行、保险公司、共同基金参与管理养老基金。基金的收益是不确定的，但许多国家的监管机构要求管理公司要达到一定的投资收益水平，给基金持有人一个最低的回报。这种管理架构的优点是透明度高，基金的资产与管理公司的资产明确分开。但缺点是对基金管理者的限制抑制了竞争，导致基金管理高成本、低效益。其结果，一是基金的组建成本和营销成本较高，持有人不得不支付高额佣金，直接减少了基金持有人的收益。二是抑制了竞争，不利于提高基金管理的绩效。

　　3、国外养老基金投资渠道选择

　　国外养老金的投资具有以下几个明显特点：一是投资渠道多元化。养老金不仅投资于股票、政府债券、企业债券，还投资于存款、抵押贷款、不动产、外国资产等。多样化、分散化的投资不仅保证了养老基金的盈利性，而且分散、降低了投资风险，保证了养老金的安全性和流动性。

　　资料来源同表1

　　二是股票投资所占比重都比较高，尤其是美、英两国，企业补充养老金投资于股票的比重分别占到46％和53％。近年来随着各国资本市场的不断发展和完善，养老基金投资于股票的比重还有进一步上升的趋势。

　　同时，由于各种投资渠道风险的不同，各国对不同投资渠道所占比重都作出了较严格的规定。如德国规定，在一个养老基金的资产组合中，证券、房地产和外国资产的比例分别不能超过20％、5％和4％；法国则规定补充性养老基金的资产中必须有50％投资于政府债券；在丹麦，养老基金须持有60％以上的国内债权，外国资产不能超过20％，房地产和股票均不能超过40％。拉美各国对养老金的投资比例也做出了严格的限制。二、我国社保基金的现状

　　我国现行的社会保障体系于1993年开始建立，目前基本形成了一个多层次、多种类的综合保障架构。从我国目前的实际情况来看，社保基金的主体是养老保险，其他保险都还没有全面推广开来，且多为现收现付，结余甚微。

　　我国通常所说的社保基金主要包括四大类：一是全国社会保障基金；二是基本养老保险体系社会统筹账户上的基金；三是基本养老保险体系个人账户上的基金；四是企业补充养老保险基金。

　　在养老基金的筹资模式上，我国原来一直采用的是现收现付制，但随着人口老龄化的逐渐加剧，正在向部分积累制转变，即基本养老保险统筹账户仍采用现收现付制，但基本养老保险个人账户、全国社保基金、企业补充养老保险基金则采用完全积累制。在基金管理模式上，我国一直采用的是政府机构直接管理的模式，但随着全国社保基金理事会的成立和社保基金投资管理办法的即将出台，我国的全国社保基金将会采用类似于国外养老基金会的管理办法，管理机构不直接负责基金的投资营运，而是将受托的基金委托给各种专业性的投资机构来进行投资营运。在养老基金的投资渠道上，我国规定社保基金只能投资于国债和银行存款，不能进入资本市场进行运作，但随着全国社保基金理事会申购中石化和社保基金投资管理办法的出台，我国的社保基金可能可以投资于证券投资基金、股票、企业债券、金融债券等有价证券，但仍不能投资于不动产、外国资产等，并对各种投资渠道所占比重做出限定。

　　全国社保基金于2000年9月设立，主要是为了应付将来巨额的社保基金缺口，由全国社会保障基金理事会负责管理。其来源包括四个方面，一是中央财政拨款，二是国有股减持收入，三是利息税收入，四是部分社会福利彩票收入。对于这部分资金已明确要搞投资运营，即将出台的社保基金管理办法就是针对其设计的。

　　基本养老保险体系社会统筹账户上的基金主要来源于企业交费，资金实行现收现付制，主要用于职工当期养老金的支出和调剂，一般没有积累。近几年，随着人口老龄化进程的加剧，我国基本养老保险出现了明显的收不抵支，并且养老基金缺口逐年扩大。

　　基本养老保险体系个人账户上的基金主要来源于职工个人交费，资金实行完全积累制，主要用于职工本人退休后使用。由于养老基金个人账户资金现在正处于试点阶段，国务院规定，个人账户资金目前只能存入银行或购买国债，不能搞投资运营。另外由于施行“统账结合、混账管理"的管理方式，在养老保险基金统筹账户收不抵支的情况下，大部分地区都拿个人账户的资金来抵这个缺口，从而造成个人账户“空账"。但一旦个人账户做实之后其资金量是很大的，而且肯定需要进行投资运营。据劳动和社会保障部基金监督司司长施明才预测，假定全国一亿多个人账户都做实了，将是一个相当庞大的数字，一年将近一千亿，逐年累计，再加上收益，若干年后可能上万亿，甚至十几万、几十万亿。

　　企业补充养老保险基金，又称企业年金，是由各企业依据自愿的原则在缴纳基本养老保险的基础上额外为职工缴费形成的，资金实行完全积累制，主要用于职工本人退休后使用。由于目前这部分资金规模还很小，参加企业年金的职工大约仅有560万人，积累的资金仅为192亿，所以至今还没有一个具体的投资管理办法出台，不过这部分资金将来的规模会很大，而且企业年金的投资管理办法也正在研究起草中，估计今年年底可能发布。三、社保基金入市对券商的影响

　　就我国目前的情况来说，基本养老保险统筹账户上的资金存在巨额缺口，而且一般采用现收现付的管理办法，不具备入市的条件；基本养老保险个人账户还是空账，而且处于试点阶段，暂时也无法入市；企业补充养老保险目前规模还不大，即将出台的社保基金投资管理办法对其也没有规定，所以在本文中暂不考虑其对券商的影响。目前有一定规模、可以入市的是全国社保基金，并且即将出台的社保基金投资管理办法也是针对其制订的，本文分析的就是这一部分资金的入市可能会对券商造成的影响。

　　社保基金入市对券商的影响将是全方位的，但主要集中在对券商委托理财业务和经纪业务两方面的影响。

　　（一）假定

　　基于对国外社保基金的研究，结合我国的实际情况，我们做出以下假定：

　　1、社保基金的投资管理人可以是基金管理公司、中外合资的基金管理公司、以及具有委托资产管理资格的券商。

　　2、社保基金的投资范围可以是银行存款、买卖国债、投资证券投资基金、股票、金融债券、企业债券。投资比例为：银行存款和国债的投资比例不得低于50％，企业债、金融债的投资比例不得高于10％，证券投资基金、股票的投资比例不得高于40％。其中可以委托券商进行管理的资金为社保基金的50％。

　　3、委托单个社保基金投资管理人进行管理的资产，不得超过年度社保基金委托资产总值的20％。为计算方便，暂假定为20％。

　　4、社保基金投资管理人提取的资产管理年费率应和证券投资基金的管理费大体相当，所以暂假定为社保基金委托资产净值的1.5％。

　　（二）全国社保基金的规模

　　目前将要作为社保基金入市操作主体的全国社保基金理事会，其拥有资金规模已超过300亿元。其中，2000年国有股减持海外上市筹集社保基金100多亿元；另外财政部还拨付社保基金理事会200亿元作为后备金，这样社保基金理事会可以运作的资金已超过300亿元。

　　另外，根据2001年6月14日出台的国有股减持办法，国有企业新发或增发均应按融资额的10％出售国有股，国有股存量出售收入全部上缴全国社保基金，这样截止到2001年9月12日通过新发或增发减持的国有企业有17家，将为社保基金筹资资金23.15亿元。

　　由于通过国有股减持充实社保基金也才两个月，流入社保基金的资金规模不大，如果今年一直按这样的速度减持的话，再加上海外上市企业也可能筹资到一部分，到年底社保基金的规模大约为400亿。

　　目前我国沪、深两地上市公司总股本约3739亿股，其中国有股约2240亿股，占总股本的60％左右。如果按每股10.15元（国有股减持上市公司已发行股票价格的加权平均）左右的发行市价计算，在5年内将国有股减持10％左右的话，即在未来5年内大约每年可变现2373.6亿元现金资产，如果全部用来充实社保基金的话，其规模将是十分可观的。

　　（三）对券商的影响

　　就目前全国社保基金的规模，一家投资管理人可以受托管理的社保基金数额为=已有基金规模×可以流入资本市场的资金比例×一家投资管理人可以管理的资金比例，

　　即：受托管理规模=323.15×50％×20％=32.32（亿元）

　　投资管理人受托资产管理的年收益大约等于：投资管理人可受托管理的基金规模×（受托资产管理的年费率＋基金的股票交易佣金×基金的股票年周转率）。

　　其中，基金买卖股票的佣金比率为0.1％，但沪市要扣除应由券商负担的经手费和证管费，深市则只要扣除经手费。为准确起见，根据基金2001年中报中支付给券商的交易佣金与股票交易量的比，我们通过计算得出，券商实际可以拿到的佣金率平均约为0.081％。

　　基金的股票年周转率是基金在一年内用基金自有资金买卖股票的周转速度。根据2001年基金公布的中报，33家基金上半年的股票交易量与该时期期初期末基金资产净值的均值的比为基金在半年内的股票周转率，基金的股票年周转率本文采取了基金的半年周转率乘于2，得出基金的股票年周转率约为162.36％，这中间可能会存在一定误差。

　　投资管理受托资产管理的年费是按基金资产净值乘于1.5％的年费率计算得出，但由于基金的资产净值很难估计出，所以本文简化处理，直接采用投资管理人可以管理的基金原值乘于1.5％得出。

　　所以，根据上面投资管理人资产管理年收益的计算公式以及相应的参数值，我们可以得出：

　　投资管理人受托资产管理的年收益=32.32×（1.5％＋0.081％×162.36％）=0.53（亿元）

　　如果正如上面分析的那样，到今年年底全国社保基金的规模达到400亿元，按同样的计算方法，那么，社保基金投资管理人的年预期资产管理收入大约为0.65亿元。如果5年之后，全国社保基金规模达到了2373.6亿元，那么，社保基金投资管理人的年预期资产管理收入将为3.87亿元。可以肯定，这将构成券商主要利润来源之一（见表3）。