中天财经

    在相对估价法中，新股发行价格是通过参考可比资产的价值与某一变量(如每股净利润、帐面价值、销售收入)的比率加以确定。其内在假设是，同行业的公司之间有很大的相似性，许多相关指标符合正态分布，可比性很强。在创业板上市公司中，对于已有盈利的公司，可采用传统的市盈率法确定发行价格，但对于盈利较低、甚至亏损的公司，无法直接运用传统的市盈率法加以确定，必须采用修正的指标和方法.在各国创业板市场新股发行定价的实践中，价格/销售收入估价法和动态市盈率估价法成为较实用的定价方法。

    市盈率定价模型

    基本模型

    市盈率（P/E）是股票的每股当日收盘价与每股税后利润之比。市盈率定价法作为相对估价法中的一种，是目前在国内外证券市场上应用最为广泛。采用市盈率定价法确定新股发行定价首先需要根据可比公司的平均市盈率估算出发行人的发行市盈率，再将其乘以每股预期收益就可得出初步的新股发行定价。简而言之，市盈率定价法的定价公式为：

    新股发行定价=发行市盈率×每股预期收益

    模型评价

    （1）市盈率定价法运用较广,原因主要在于这一方法直观地将每股价格与当期收益直接加以联系，简便易算。同时也是企业一系列特征的代表，诸如企业的风险、增长状况、资产盈利水平等都得到一定程度的反映。

    （2）市盈率定价法对于创业板市场适用性较差。首先，对于亏损公司而言，P/E没有意义。随着网络、电信等新兴产业的兴起，传统市盈率定价法已不适用；其次，二级市场的周期性波动和发行公司每股收益的变动会造成市场平均市盈率在不同时期的巨大变动，在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定价法并不能准确地反映新股公司的内在价值。

    动态市盈率估价法

    基本模型

    这一方法对传统的P/E公式进行了修正，适用于互联网等高速增长的行业。运用该模型的前提假设为：1上市公司经营收入持续高速增长；2增长率G远大于折现率r（即股权资本的要求收益率）。其基本公式为：

    股票发行价格=每股理论收益×动态市盈率，

    其中：每股理论收益=每股收入×理论收入净利率

    P/E = G×K

    G=（1＋Gs）（1＋Gr）－1

    G：预期盈利增长率

    K：市盈对增长率比率

    Gs：预期收入增长率

    Gr：预期收入净利率增长率

    方法说明及评价

    1动态市盈率估价法的基本思想仍旧是公司比较法，需要计算出同业间可比的平均利润率，再综合比较公司的知名度、用户规模、市场占有率等因素，得出拟在创业板上市企业的理论收入净利率，再乘以每股收入，即得到每股理论收益。

    2动态市盈率取决于盈利增长率（G），即P/E=G×K，此处K为市盈率对增长率比率，可以取国内外同行业已上市公司的平均值，当K值一定时，则P/E与G成正比。而盈利增长率G包括销售收入增长率Gs与收入净利润增长率Gr两个方面；由于未来的不确定性，在测算时需要全面评估市场未来规模、市场份额在各竞争企业间可能的变动，技术进步与未来商业模式的可能方向等各种因素。

    3 在运用动态市盈率时，并不要求企业已经盈利，但要求公司具有持续营业和收入记录。需要强调的是，持续的高成长性是整个定价公式的根本前提，否则企业无法最终实现规模效益，亏损将长期存在，同业间平均利润率不再有可参照性，理论收益和市盈率参数也将失去意义。

     EBIT倍数定价法

    在企业会计报表中净利润和净资产值受公司税率、利息费用和折旧等因素的影响，直接使用市盈率进行比较，会造成最终定价存在一定程度的失真，因此EBIT（息税前利润）倍数也成为国际资本市场上对公司进行估值的另一重要指标。

    基本模型

    EBIT倍数的计算公式为：

    EBIT倍数=EV（Enterprise Value，企业价值）/EBIT

    其中：

    企业价值EV=公司股票总市值＋净债务（即债务减现金）

    EBIT=净利润＋所得税＋利息费用

    方法评价

    EBIT倍数定价模型同样具有简便可行的特点，所用的会计财务数据易获得、易理解。与市盈率估价法相比，EBIT倍数法考虑了更多的因素，特别是企业适用的所得税率发生变动后，采用该模型对企业价值进行评判具有更高的准确性。

    价格/销售收入估价法

    基本模型

    用每股价格/每股销售额计算出来的市售率可以明显反映出创业板上市公司的潜在价值，因为在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大，市售率是评价上市公司股票价值的一个重要指标，其基本模型为：

    其中：PS表示价格与销售收入比率，PM表示净利润率

    表示红利增长率，表示股权资本的要求收益率

    Rp表示红利支付率

    方法说明及评价

    1 指标具有可比性。虽然公司盈利可能很低或尚未盈利，但任何公司的销售收入都是正值，市售率指标不可能为负值。因而具有可比性。

    2 指标具有真实性。销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计方法的影响，因而难以被人为扩大。

    3指标具有持继性。一些上市公司面对季节性因素的不利影响，可以通过降价来保持一定数量的销售额，销售收入的波动幅度较小。

    4指标具有预测性。有助于识别那些虽然面临短期营运困难、但有很强生命力和适应力的公司。对于一些处在成长期并且有良好发展前景的高科技公司，虽然盈利很低、甚至为负数，但销售额增长很快，用市售率指标可以准确地预测其未来发展前景。

    撰稿：兴业证券研究发展中心

    执笔：黄奕林  饶   刚  孟军

      易林明  陆成来