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    国有股上市流通的难点在于国有股的定价问题，本文重点探讨国有股上市流通价格问题，给出一个定价模型，并按该模型对中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售价格进行了剖析。

    定价原则

    国有股的定价原则应坚持“二个兼顾，一个保证”，即要兼顾国家、国有股购买者二方的利益，同时保证公股减持顺利、平稳进行。

    应建立一种客观、科学、市场化定价方法，针对具体的上市公司，以公司国有股当前的真实净资产值、公司所处的行业、公司的获利能力为基本因素，给出国有股上市流通价格的定价模型。

    定价模型

    （1）目前国有股真实净资产值计算方法：国有股目前的真实净资产值应按以下方式确定：1、确定在增发社会公众股后，国有股股东投入的资产占总资产的比例；2、以当前资产总值乘以此比例，得出现在国有股资产总额；3、以现阶段国有股资产总额除以当前国有股总额，即可得出国有股当前真实价值；4、当上市公司上市期间出现配股情况时，社会公众股股东与国有股股东投入的资产，采用贴现的方法，都还原到对社会公众股招股时的资产价值，再修正国有股股东投入的资产占总资产的比例。

    假设：

    S1：上市时该企业净资产总值S

    N1：上市时该企业国有股净资产总值

    S2：目前该企业净资产总值

    SN2：当前国有股净资产总值

    N2：当前国有股总数量由此可推出目前该企业国有股净资产总值

    SN2＝（SN1／S1）×S2

    每股（公股）净资产值为：

    PSN2（1）＝SN2／N2＝S2×（SN1／S1）／N2

    （1）在上市期间国有股东放弃配股时修正比例＝（SN1）／S1}其中S1}＝S1

    ＋贴现后社会公众股新投入的资金SN2＝（SN1／S1}）×S2PSN2（1）＝（SN1}×S2）／（S1}×N2）

   （2）在上市期间公股参与配股时修正比例＝（SN1}）／S1}

    其中：S1}＝S1＋贴现后社会公众股股东新投入的资金＋贴现后国有股股东新投入的资金或资产SN1}＝SN1＋贴现后国有股新投入的资金或资产N2}＝N2＋新增公股量SN2＝（SN1}／S1}）×S2PSN2（1）＝SN2／N2}＝（SN1×S2）／（S1}×N2}）当前国有股的价值是以上市时的国有股资产占总资产的比例与现在总资产的乘积得来，能较好地反映国有股当前的价值。同时，公司当前的净资产数值一定程度地反映了公司上市以来的经营情况，经营好的，净资产值会得到提高，反之会增长缓慢，甚至下降。

    （2）公司行业价值计算公司所处行业的发展状况，对于公司的价值有一定的影响，处于成长期、朝阳行业的公司，如通信、电子元器件行业，股价较高；而属于夕阳行业的公司，二级市场上的价格也较低。因此，国有股流通价格的确定也应考虑具体公司所处的行业。为使公司价值计算单位前后一致，采用市盈率法，即以行业近三年平均每股收益的10倍市盈率计算公司国有股的行业价值。行业平均每股收益能一定程度反映行业的盈利能力，而以10倍市盈率计算又可为投资者留有一定的获利空间。

    假设该行业有N个公司：Xi

    表示第i公司年每股收益X′表示行业年平均每股收益则X′＝（X1＋X2＋……＋Xn）／N

    设行业近三年平均收益为X，以10倍市盈率计算该公司的行业价值为：PSN2（2）＝10X（3）按公司盈利价值计算

    公司的盈利能力也是影响公司股票价格的一个重要因素。公司每股收益是公司竞争力的一个量化指标，每股收益的高低直接决定了公司可对股东进行分红派息数量的多少，同时也是公司内部积累的基础，因此，以每股收益的10倍市盈率来衡量公司的获利能力是可行的。为减少公司每股收益的波动对计算结果的影响，采用近三年的平均收益。

    假设该公司近三年平均每股收益为：Y则按公司每股收益的10倍市盈率计算该公司盈利价值为：

    PSN2（3）＝10Y（4）国有股价值的定价模式

    本文给出的公司国有股每股价值定价模式，主要是根据公司目前国有股每股净资产的真实价值、行业获利能力和公司获利能力三方面获得的。

    即：PSN2＝C1PSN2（1）＋C2PSN2（2）＋C3PSN2（3）

    其中C1＋C2＋C3＝1由于国有股每股净资产的真实价值、行业获利能力、公司获利能力对于评估公司目前价值的作用不同，因而其权重C1、C2、C3大小应有所不同。C1、C2、C3

    具体值应如何确定还有待探讨，但可以肯定的是C1、C2、C3

    存在有一定的关系即（1）C1＋C2＋C3＝1；（2）C1＞C3＞C2

    。我们认为C1、C2、C3

    可分别取值为1／2、1／6、1／3。

    即PSN2＝1／2PSN2（1）＋1／6PSN2（2）＋1／3PSN2（3）

    有一部分研究者认为公股的定价方式应该越简单越好，当然这种观点在定价方式能真实反映公股净资产的原则下，确实是最好选择，但关键是公司定价确定得是否合理，不仅对公股能否成功上市流通影响较大，而且对证券市场的平稳发展影响也非常大。所以对公股定价方式的探讨不能仅从简单角度去考虑，应从定价是否能真实反映现状出发。

    以此计算结果作为国有股配售、回购价格或拍卖、竞价低价的参照物，既能体现公平原则，又能防止国有资产流失。

    实证分析

    以中国嘉陵和黔轮胎配售为例，当发布中国嘉陵和黔轮胎实施国有股配售的消息时，两只股票分别上涨4．61％和5．07％，表明市场对国家解决证券市场长期悬而未决的国有股流通问题是欢迎的，市场是认可的。但当公布了它们的配售价格后，中国嘉陵在7个交易日内下跌了23．6％，表明市场对其不合理的配售价格的不认同，过高的配售价格给市场带来了大幅振荡。按本文所给模型计算中国嘉陵和黔轮胎国有股价值，计算结果明显更合理。

    中国嘉陵：真实净资产＝SN2／N2＝3．16元国有股配售价＝1／2PSN2（1）＋1／6PSN2（2）＋1／3PSN2（3）＝1／2×3．16＋1／6×4．5＋1／3×4．5＝3．83元黔轮胎：由于上市期间进行过配股、转配，对其国有股资产占总资产的初始比例进行修正为55．93％

    真实净值产＝SN2／N2＝3．04元国有股配售价＝1／2PSN2（1）＋1／6PSN2（2）＋1／3PSN2（3）

    ＝1／2×2．80＋1／6×3．6＋1／3×4．8＝3．60元PSN2（2）：以所有属于该行业的上市公司为样本，按行业96、97、98三年平均值计算得来。

    本文计算的国有股配售价格高于中国嘉陵和黔轮胎的每股净资产（3．16，2．88），低于原配售价格（4．5牞4．8）。符合国家规定的高于净资产，低于平均每股收益的10倍市盈率的要求。