金龙汽车客车出口趋势不变股权结构有待改善

    2007年出口数量大幅上升，大中客同比增速接近100%：根据行业协会数据统计，2007年上市公司下属企业厦门金旅、苏州金龙、金龙联合销量分别为25161、16071、12518辆，累计接近5.4万辆，同比增长超过31%。2006年公司下属三家企业累计出口客车数量为3,428辆（含600辆左右轻客），2007年出口累计达到15,560辆（含1万辆出口南非轻客），较2006年增长354%，其中盈利能力较强产品大中客同比增长也高达97%。

    2008年大中客国内市场平稳增长，轻客市场逐渐获得增长机会：近年来国内大中客市场以更新换代为主，销量维持平稳增长，2007年扣除出口因素，国内销量实际增长接近10%，2008年这种平稳增长趋势仍然得以延续；随着新农村建设持续开展导致农村交通网络的逐渐成熟，轻客由于更加适合农村道路较窄路况，其市场将逐渐获得一定的增长。三条金龙与郑州宇通等行业龙头公司地位优势明显，未来将保持高于行业销量的增长。

    客车生产尽显中国制造优势，未来出口快速增长趋势不变：根据行业协会统计数据，2007年客车行业出口增长接近150%。由于客车制造具有劳动密集型的特征，客车生产具有明显的中国制造优势，而其优秀的性价比使得中国制造客车具有较好的国际竞争能力；国内客车出口基数仍然较低，出口持续增长值得期待。金龙客车目前市场布局以东南亚、中东、非洲、前苏联地区以及欧洲5大区为主，产品早年通过英国VCA认证，部分产品已经成功打入英国、意大利等市场，体现出良好的国际竞争能力。以点带面的市场扩张模式，使得2008年金龙汽车大中客出口仍然维持在较高水平的增长，乐观预计出口可达1.1万辆，增速超过90%。根据公司规划，至2010年，出口将占公司销量的50%。

    机场摆渡车开始进驻国内市场，未来发展前景较好：按照《全国民用机场布局规划》至"十一五"末期，国内民航机场总数将达到190个左右，按照每处机场平均25辆摆渡车、180万/辆计算，机场摆渡车存量价值为85.5亿元。子公司金龙联合产品机场摆渡车目前平均售价在170-180万元左右，较国外同类产品售价300-400万元，具有明显的价格优势。已经销售三辆供三处机场试用，目前公司正积极与多家机场进行联系。

    解决苏州金龙公司地位可以有效控制企业、带动业绩增长、解决管理层股权激励：三条金龙中，唯有苏州金龙处于孙公司地位，如能有效解决苏州金龙在上市公司中地位，通过直接控股方式将有效控制苏州金龙的经营管理，实现企业利润的最大化，同时也将有效解决对苏州金龙管理层的激励模式，对于上市公司来说，我们认为解决苏州金龙股权问题是当务之急。解决股权问题，从目前的股权结构来看，我们认为最佳方案是上市公司通过从金龙联合现金收购其持有的股权，达到三条金龙地位平等地位，实现对三条金龙的强势管理，按照此方案，上市公司将获得超出2007年30.6%苏州金龙的净利润，增厚每股盈利0.2元。调整后理想化金龙汽车股权结构见附图。

    根据公司一贯股利分配政策，2007年分红送股值得期待：公司属于分红次数较好的企业之一。自2000年以来，每年均实现红利分配。2005年每10股派1.5元转增3股、2006年每10股派1.3元送3股。2006年净利润较2005年增长48%，2007年净利润预计为2.5亿元，较2006年净利润1.53亿元增长64%，考虑公司的股利分红政策以及近两年实现股本最大化的趋势，预计2007年将至少实行每10股送3股，高分配政策值得期待。

    维持"推荐"投资评级，估值区间34.5-40.5元。预计2007年销售收入接近120亿元，EPS达到0.85元。预计2008年主营业绩利润增长35%，EPS为1.15元，再加上0.16元/股的土地转让价值以及0.07元/股的金融资产收益，2008年保守预计实际EPS可以达到1.39元，2009年EPS仍然可以达到1.39元；如能成功实现苏州金龙股权结构优化，则2008年EPS可以达到1.58元，2009年EPS1.62元。按照2008年30倍PE给予估值，排除非经常性损益，在目前的

    股权结构情况下，目标价格34.5元；如能成功实现苏州金龙股权结构优化，目标价格为40.5元。

    风险提示:

    1)公司产品受原材料价格上涨以及人工成本上升等因素，盈利能力将受到一定压力；长期来说，如不能有效转移，则对利润形成较大压力；

    2）2007年，公司产品出口数量占总销量超过25%，由于采用人民币采购原材料，美元结算出口产品的方式，在人民币升值幅度较大情况下，盈利能力将受到一定影响；

    3）公司股权优化--苏州金龙控制人变化属于我们假设；

    4）分红配股方案是我们基于公司股利政策的判断，并不一定符合实际情况。

       招商证券