迎风飞扬--安信2007 年中期投资策略报告摘要

    风险溢价已经取代无风险收益率成为估值驱动的核心力量，A股重估进入大震荡时期，并将持续至四季度。

    预期商业银行信贷收缩将导致中期调整，在主要大类资产中，风险溢价水平最低的A股市场将遭受负面冲击。

    预期随着奥运会的临近、农业银行改制巨额资金注入、商业银行明年年初新一轮信贷扩张，风险溢价将在今年年底再次大幅度下降，并成为下一波牛市的主要推动力量。

    在经历了两年的资产重估之后，A股市场的整体PB值已经达到2001年资产泡沫高峰时期的水平，市场在整体上和结构上已经不存在被低估的资产。防守型投资策略难以成功，成长股才是应对高估值环境的正确之选。

    我们认为二线蓝筹股和实质性资产注入股将继续成为市场明星。在行业方面，我们看好的组合是消费+服务+重化工业组合。

    报告摘要：

    分析表明，A股市场PE估值水平超过30倍后，风险溢价已经取代无风险收益率成为估值驱动的核心力量，只要贸易顺差不出现趋势性下降，市场风险溢价都将运行在历史低位。

    考虑A股估值弹性的陡峭化、货币政策与企业盈利的周期性，我们认为A股的大震荡时代已经来临。A股估值将以比过往任何时候都要猛烈的方式在30倍PE上方波动，且周期性特征明显。

    牛市基础仍然坚实，但我们预期商业银行信贷收缩将导致中期调整。由于风险溢价的波动性要大于无风险收益率，在主要大类资产中，我们判断风险溢价水平最低的A股市场将遭受负面冲击。

    预期随着奥运会的临近、农业银行改制巨额资金注入、商业银行明年年初新一轮信贷扩张，风险溢价将在今年年底再次大幅度下降，并成为下一波牛市的主要推动力量。

    在经历了两年的资产重估之后，A股市场的整体PB值已经达到2001年资产泡沫高峰时期的水平，但由于ROE水平的提高，PE水平相当于当时的65%。鉴于市场在整体上和结构上已经不存在被低估的资产，防守型策略难以奏效，成长股才是应对高估值环境的正确之选。

    历史的经验告诉我们，当风险溢价水平上升时，蓝筹股将得到市场投资者的青睐（1994-1997年，2002-2006年）；反之，当风险溢价水平下降时，绩差股和重组股将成为市场主流（1999-2001年，2007年）。因此，我们认为二线蓝筹股和实质性资产注入股将继续成为市场明星。在行业方面，我们看好的组合是消费+服务+重化工业组合。