天润发展定位分析报告

安信证券新股研究组分析员：周文清

行业：化工业

报告日期:2007年2月7日

发行上市资料：

基础数据（发行后）

发行价格（元）：8.08

本次发行数量（万股）：2200

本次上市流通(万股):1760

发行后总股本(万股):7400

发行市盈率(倍)29.93

发行后每股净资产(元):5.26

中签率(%):0.302

主承销商: 平安证券

摊薄每股收益(元):0.27

净资产收益率(%):5.13

上市日期:2007年2月8日

主营业务: 尿素、碳酸氢铵、液氨、粗醇等化肥化工产品的生产和销售

投资要点:

◆公司公司主要生产尿素、碳酸氢铵等农用化肥产品，副产少量的液氨、粗醇、硫磺等化工产品。拥有年产18 万吨合成氨（中间产品）、20 万吨尿素、4 万吨碳铵、4 万吨液氨和2 万吨粗醇的生产能力，已成为湖南省重点化肥生产企业之一。

◆公司多年来在设备技改和产品研发方面的投入不断增强，目前尿素生产装置单套综合效能远高于同类企业平均水平，使公司具有较为显著的成本控制优势

◆公司“洞庭”牌化肥产品畅销两湖、两广以及江西、河南等广大市场区域，在洞庭湖及周边地区的产品市场占有率达30%左右。

◆首日上市可能定位在13-15.4元之间。

    公司概况

    公司由岳阳化肥厂整体改制，向社会公开募集设立的股份公司。

    该厂主要从事碳铵、复混肥的生产、销售，拥有年产合成氨1.5 万吨、碳铵6 万吨的生产能力。该厂的一般业务流程为“采购原材料－生产碳铵、复混肥等化肥产品－销售”。公司凭借日益增强的资金与技术实力，逐步扩大主营产品的品种与规模，力争形成年产40万吨化肥系列产品的生产能力，其中高浓度复合肥20万吨、尿素产品15万吨、商品液氨5万吨，全面提升主营产品的市场份额与知名度；同时，公司拟将继续通过资本市场筹集资金，审慎投建具有优厚回报的项目，孵化新的利润增长点，使公司具备更强的竞争力和盈利前景。

    募股资金投向及其效益分析

    公司本次公开发行股票募集资金将全部用于如下项目的投资建设：

    1、20 万吨/年尿基复合肥（即NPK 复合肥）技术改造工程，总投资4,969万元。

    发展高浓度复合肥是现代化肥工业的一个主要特征和趋势，目前，公司支农主导产品有尿素和碳铵，肥料品种较少。为提高企业经济实力，增强企业抵抗风险的能力和市场竞争力，进行肥料产品结构调整，利用企业现有氮资源优势，发展NPK复合肥生产，不失为一条良好的发展途径。为此，公司拟依托老厂建设20万吨/年尿基复合肥生产装置。本项目环境保护指标均达标，各项财务评价指标较好。实施该项目后，公司利用现有的氮资源优势，能生产出适应市场发展的高浓度复合肥，这将有效地调整公司化肥产品结构，大大增强公司在市场的竞争能力。因此，该项目是切实可行的。

    2、热电联产综合利用项目，总投资19,110 万元。

    本项目是处理废气、利用余热和造气炉渣进行能源二次综合利用,以满足公司生产发展所需的热能和部分电能的需求，项目建设规模是以公司热负荷以及采用抽汽冷凝式蒸汽透平代替大型电机驱动氮氢压缩机所需的热负荷而定，是废渣、废气综合利用，以热定电的余热余压发电项目。本项目在综合评价上是可行的，经济效益也较好。项目建成投产对缓解公司的供热、供电紧张状况起到了积极作用，对公司的经济发展具有重要意义。

    公司价值分析

    业务经营情况

    目前公司主要从事尿素、碳铵、液氨、粗醇等化肥、化工产品的生产与销售。公司自设立以来的发展轨迹看，公司依靠自身经营积累和滚动发展，已在生产经营管理、新技术应用等诸多方面具备了一定的竞争实力，2003-2005年期间较1988-1991年期间，年均主营收入上升了7倍多，取得了较好的经营业绩，产品市场知名度也有了很大提升。今后，公司将把握农业、化肥行业持续快速发展这一历史机遇，进一步提高自身经营管理能力，确保可持续的良性发展态势。

    行业竞争情况和在行业中的竞争地位

    1、优势分析

    公司地处湘鄂交界，毗邻洞庭湖，周边地带一直是我国重要的粮食生产基地之一，为化肥销售提供了广大的市场，交通运输便利，为公司产品畅销两湖、两广提供了得天独厚的地理条件。公司目前的技术装备已达国内同行较为先进的水平，技术、设备优势使公司实现了节能降耗、提升综合经济效益的目标，在原料采购上，公司因拥有铁路专用线而使山西煤的运输成本仅为90 元/吨，较之省内同类公司节省了约40 元/吨。公司的成本优势在同行业中较为突出。。公司凭借良好的产品质量、优质的售后服务，提升了“洞庭”品牌的影响力和企业信誉度，使公司的化肥产品在两湖、两广等区域拥有稳定的市场份额，市场继续开拓的潜力巨大。

    2、劣势分析

    公司目前合成氨年生产能力为18 万吨，尿素年生产能力为20 万吨，该生产能力在我国氮肥生产企业中属中型氮肥企业，规模效益与大氮肥企业相比有一定的差距。公司主营尿素、液氨、碳铵以及其他化工产品的生产和销售，产品结构相对集中。产品结构的相对集中使公司受化肥行业景气程度的影响较大。

财务分析

财务指标                                               2006年6月   2005 年   2004 年    2003 年

流动比率（倍）                                   1.53      1.42    1.53    1.48

速动比率（倍）                                   1.11      1.07    1.05    1.16

资产负债率(母公司)                               51.03%    51.61%  57.51%  59.60%

应收账款周转率（次）                             6.22      17.21   11.63    9.21

存货周转率(次)                                   3.26      5.43    4.64     7.40

净资产收益率（全面摊薄）                         4.34%     9.46%  12.70%   11.36%

每股净利（元/股）                                0.19      0.41     0.50    0.39

每股净资产（元/股）                              4.47      4.37     3.96    3.46

每股经营活动产生的现金流量净额                  -0.27      2.42     0.60    0.98

无形资产(土地使用权除外)占总资产的比例           0.000%    0.000%   0.001%  0.015%

息税折旧摊销前利润（万元）                     3,106.15  6,762.17  7,105.53 5,939.47

利息保障倍数（倍）                                5.50     3.99     3.74    3.11

简析：

    1、偿债能力分析：近三年一期，公司（母公司）资产负债率分别为59.60%、57.51%、51.61%和51.03%，公司负债规模一直保持在稳健状态，并呈下降趋势。截至2006 年6 月30 日，母公司负债总额为24,203.77 万元，其中流动负债占比49.09%，长期负债占比50.91%，长短期负债结构合理。公司营运资金充足，速动比率均保持合理状态，公司支付利息费用的能力较强。公司上述偿债能力指标良好，表明公司具有较强的偿债能力。近三年公司现金流量稳定，经营性现金流量净额均保持在正的3,100 万元以上，生产经营正常；销售净现金率较高说明公司销售收入能带来较多的现金增加额，现金流量正常，具有较强的偿债能力。公司与当地国有商业银行等金融机构均建立了良好的互惠互利的合作关系，持续融资能力较强，综上所述，公司经营活动现金净流入量充裕、稳定，完全可以满足目前公司正常生产经营对现金的需要，具备较强的偿债能力；同时，因公司的银行信用较好，间接融资能力较强，不存在无法偿还债务本息的风险。

    2、资产周转能力分析：报告期内公司资产周转率指标均保持较高水平，且资产周转速度越来越快，说明公司资产使用效率日趋良好，资产使用效率较高，其主要原因是公司销售收入的逐年大幅增长。虽然应收帐款2005 年增长了694 万元，但应收账款周转率仍然有较大幅度的提高，说明公司销售收入的增长速度要大于应收帐款的增长速度；应收帐款的增长主要是由于销售收入的增长所致；应收帐款的总额仍然控制在合理状态。

    3、盈利能力分析：公司主营业务突出，主营业务收入主要来源于尿素、液氨、甲醇、农用碳酸氢铵等化肥、化工产品的生产销售。2003－2005 年公司主营业务收入保持快速稳定增长，从公司主营业务构成上看，报告期内尿素产品一直占85%以上，在主营业务中占重要地位。从产品结构上看，主营业务增长的主要来源于尿素产品销售收入的较快增长。主要原因是国家扶持农业发展，鼓励化肥工业发展的政策是公司主营收入增长的基础。

    定位分析

    一、同行业比较

代码    名字    总股本(万)    流通股(万)    每股收益    每股权益    主营业务润率    收盘价    市盈率    市净率

600426    华鲁恒升    33050    11970    0.7    3.69     18.78    14.55    22.6    3.94

002061    江山化工    13998    3800    0.33    2.33     15.14    16.36    32    7.02

600423    柳化股份    16000    7920    0.496    3.91     21.04    15.01    23.5    3.84

600096    云天化    53635    21020    1.27    5.05    41.15    17.4    15.9    3.45

002109    兴化股份    16000    3200    0.51    4.6    31.72    15.8    26.8    3.43

    平均值    26536    9582    0.66    3.92    25.57    15.82    24.16    4.34

002113    天润发展    7400    1760    0.27    5.26        8.08    29.93

    从同行业看，天润发展总股本、流通股比同行业小。选取江山化工与天润发展作为比较，以江山化工目前价位和以行业平均市盈率为参考，天润发展首日上市的价格可能为9-10元左右。

    二、大盘定位模型

    大盘定位模型主要是从大盘市盈率、流通盘、业绩等角度来分析计算。

代码    名字    总股本(万)    流通股(万)    调整后每股净资产    每股收益(2005年)    昨收    市盈率    市净比

600298    安琪酵母    13570    4620    5.02    0.46    22.09    50.24    4.4

600479    千金药业    12600    4617    4.88    0.71    17.26    24.37    3.54

600486    扬农化工    10000    3990    4.25    0.429    11.93    27.97    2.81

600525    长园新材    10949    4205    3.98    0.53    38.33    75.62    9.63

600577    精达股份    12960    5400    2.95    0.405    8.69    22.98    2.95

000043    深南光Ａ    13933    4963    2.79    0.33    11.94    36.3    4.3

000516    陕解放Ａ    14816    6121    2.96    0.29    10.45    39.66    3.53

    平均值    12689    4845    3.83    0.45    17.24    39.59    5.05

002113    天润发展    7400    1760    5.26    0.27    8.08    29.93

    备注：以上两表的财务数据为2005年数据，收盘价是指2月7日收盘价。

    通过大盘定位模型，天润发展的上市定位应在11元左右。

    三、今年上市以来股本相近的中小板个股上市定位模型

代码    证券名称    发行价（元）    总股本（万股）    发行股本（万股（    上市首日收盘均价（元）    上市首日升幅    收盘价（元）    每股收益（元）    最近市盈率（倍）

002061    江山化工    6.00    3800    3040    9.66    61%    16.36    0.33    32

002068    黑猫股份    7.40    3500    2800    12.92    75%    15.85    0.57    31

002071    江苏宏宝    3.88    5000    4000    8.91    130%    8.29    0.33    38.7

002088    山东鲁阳    11    2600    2080    24.58    123%    38.03    1.63    73

002092    中泰化学    6.6    10000    8000    11.27    71%    12.92    0.9    36.6

002094    青岛金王    7.69    3600    2720    14.87    93%    13.49    0.39    39.7

002098    浔兴股份    5.35    6000    4400    10.34    93%    16.61    0.29    52.2

002103    浙江广博    6.6    4800    3840    11.42    73%    11.9    0.58    34.2

平均        6.8    4912    3860    12.99    89.88%    16.68    0.63    42.18

002113    天润发展    8.08    7400    2200                0.27    29.93

    按股本相近的今年上市的中小板个股平均升幅比较，天润发展的合理价位应在15.4元左右。

    若按今年上市的中小板个股平均市盈率计算，则天润发展的对应价格应在11.4元左右

    在股本相近的个股中，江山化工与天润发展无论在行业、每股收益、总股本、流通股都较为接近，江山化工首日上市的升幅在85.43%，则天润发展的价位对应是15元。

    从今年上市的中小板的个股分析，天润发展的首日上市的价位有可能在13-15.4元左右

    结论

    根据前二级市场的特点，以及结合影响新股定位如行业、流通盘、业绩等因绩，该股上市首日可能定位在13-15.4元之间。

    在具体建议上：

    1、若定位在13元以下，具有短线机会，投资者可逐步介入。

    2、若定位在14元左右，投资者可根据换手率情况，视情况变化决定是否介入。

    3、若定位在15.4元以上，已是一步到位，没有再介入的必要，建议抛出。