年报点评：国电电力全年业绩可保增长关注电价与股改

    投资要点：

    一季度大同第二电厂发电量不佳，以及始自05年四季度以来坑口煤价的上升使得公司毛利率有较大下滑，但预计在存量机组利用率出现一定回落的情况下高利润率的大同二厂二期可确保公司合并发电量仍可有所增长；

    公司华东、辽宁电厂煤价稳定，短期公司山西、云南和宁夏坑口电厂燃料成本压力较大，我们预期06年公司整体燃料采购成本升幅6.6%左右，但目前有缓解迹象，预计07年可有1.3%左右的回落；

    公司股改即将启动，对价同时可望解决困扰公司已久的股权结构问题，公司战略定位和发展路径可得以优化；

    二次煤电联动对公司业绩影响大，预计公司06、07年EPS为0.46和0.49元，如联动实施可达0.52和0.6元；

    06－08年公司业绩将稳步增长，09年后随储备项目投运将步入加速成长通道，公司内在价值远超股价，综合考虑转债转股、对价和未来的再融资公司动态PE仍低于10倍，建议"增持"，短期目标价7.2元。

    季度电量下降影响短期业绩，整体电量谨慎乐观

    在06年上网电价同比大幅提升情况下公司业绩未能实现增长，公司存量机组发电量的下降是重要原因之一，尤其是大同第二发电机组发电量因检修、京津唐电网供需关系缓和等原因相对不足未能给公司贡献业绩增量。

    06年全年，尽管我们谨慎的预测公司存量机组利用率均出现不同程度的回落，但得益于高利润率的大同二厂二期的全年运行，在保证公司发电量仍可实现一定增长，亦成为06年业绩保持上升的主要动力。

    坑口短期煤价高，二季度后煤价成本压力减

    一季度山西、云南等地燃料采购成本出现明显上涨，公司单季毛利率仅为22.3%，较去年同期下降2个百分点。但我们认为短期燃料成本走势并不代表全年，对于06年内公司燃料成本走势分析如下：

    东北地区，在05年煤价高点后06年整体保持平稳，二季度已经出现煤价回落的势头，成本压力有所缓解，结合地区竞价电价的提升，公司相关机组有望扭亏为盈；

    山西，公司大同第二电厂煤价去年四季度涨幅较大，本年度煤炭合同谈判艰苦，预计合同原煤涨幅在15元/吨，年内不会出现进一步波动，该电厂利润率将原预期有所降低；

    宁夏，云南电厂在05、06年煤价从绝对出现持续上涨，尤以宣威电厂为甚，目前该部分煤价谈判尚无结果，我们谨慎预计煤价出现较大涨幅，此二项目对公司业绩贡献将有回落；..公司华东地区电厂因计划电煤兑现率高，燃料成本控制处于当地较好水平，整体燃料成本稳定，上表预计可能较实际略高。

    多方分析结果是：06年公司坑口电厂燃料成本压力较大，但全年呈逐步缓和的趋势，全年燃料成本平均涨幅在6.6%左右，但不排除低于此涨幅的可能。更长期看，公司所在坑口地区煤价如山西等有较大可能出现回落，预计07年该成本压力有望明显缓解，预计回落幅度在1.3%左右。

    煤电联动影响大，股改对公司具长远意义

    在上文假设情况下，谨慎预计：

    06、07年公司EPS为0.46和0.49元；..考虑转债摊薄公司06、07年EPS为0.41和0.44元；公司业绩对电价高度敏感，二次煤电联动对公司业绩影响大。如考虑从下半年开始公司火电电价平均上调0.013元/千瓦时，水电亦上调0.005元/千瓦时，可增加公司每股收益0.06和0.11元，则公司业绩为：

    06、07年公司EPS为0.52和0.6元；..考虑转债摊薄06、07年EPS为0.46和0.52元。

    公司股改和控股股东国电集团整合二股东（原辽宁电力公司31%的股权，现为国家电网公司代持）同步进行，预计5月中旬公司股改方案可以推出，我们预计综合对价在10送3左右。

    更为重要的是，股改解决了困扰公司已久战略定位和长期发展的股权结构问题，大股东实现了对上市公司的大幅度增持，国电电力的运作空间和平台得以优化。

    资源禀赋提升内在价值，维持"增持"评级

    不考虑煤电联动，06-08 年是公司装机规模和业绩成长速度的相对低点，其后随着公司水电机组的大量投产公司收益将进入加速增长阶段。

    公司较为优质的在建项目资源储备使得公司有着很高的内在价值，而股权结构问题的解决将使得公司的成长有了更多的路径选择，如集团择优质资产整体上市可以为公司提供超常发展的可能。考虑转债全部转股、公司未来融资稀释股本10%的情况下，公司股票的绝对内在价值仍在7.5元以上。

    如考虑未来的对价支付，公司估值指标相较其他绩优大型发电公司市盈率仍处较低水平（同时考虑转债转股、煤电联动和对价后06年市盈率9.8倍，07年市盈率8.5倍），结合公司主业的持续增长，以及公司定位和发展前景的优化，继续维持"增持"评级，短期目标价7.2元。  □ 姚伟陈俊华   国泰君安