九芝堂：营销改革带来暂时阵痛

　　□新疆证券研究所韦峻海

　　九芝堂（000989）2005年一季度财务报告显示，公司实现主营收入21473万元，主营业务利润6951万元，净利润1436万元，分别较上年同期下降2.92%、10.86%和24.06%，每股收益0.06元。其中主导产品驴胶补血颗粒收入大幅下滑51％，斯奇康注射液受到竞争对手挤压，毛利率下降8个百分点，最终使得公司收入及利润同比出现下降。

　　驴胶颗粒是成熟的OTC产品，我们认为其短期内出现大幅下滑的重要原因是公司费用改预算制后，上年末业务员突击出货等因素造成的短期波动。

　　内部员工的刑事犯罪给公司带来不到1000万元损失。公司出纳挪用资金，说明公司管理出现漏洞，预计会给公司带来不超过2004年净利润10％的损失，为此我们调减公司2005年每股收益约0.03元。

　　预计短期阵痛不会影响未来经营业绩增长提速。公司通过整合营销网络和其它资源，通过产品梯队建设，积极拓展市场。公司目前进行的营销改革类似于1996年太太药业大力推行由总公司直接管理的营销制度改革。我们认为，随着九芝堂改革的逐步实施和消化，公司2005年业绩将呈现前低后高的走势。经过这次改革，公司经营将进入健康、快速发展的轨道。

　　九芝堂股价按2004年业绩计算市盈率为18倍，按2005－2007年公司每股收益分别为0.39、0.56和0.66元的预测来计算，动态市盈率分别为18、13和11倍。作为老牌中成药厂家，九芝堂具有一定的产品梯队，我们认为公司市盈率水平可以接近20倍，合理价格应该在8元左右。而由于一季度业绩出现下滑，加重了投资者对改革风险的忧虑，因此我们给予其短期“中性”，长期“推荐”的评级。

　　风险提示：九芝堂营销改革可能会由于市场或人员素质的原因，存在达不到预期目标的可能，如此一来，投入的费用将加大公司负担，对盈利产生负面影响。

　　九芝堂昨日收盘价6.74元，跌6.39%。(证券时报)