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    桂冠电力（ 600236 ）原定于 2 月 25 日召开的 2005 年第一次临时股东大会被无限期推迟了。这次股东大会的核心议题，是请参会股东审议通过两项重大资产收购。但由于收购尚未通过有关部门审核，会议因此推迟。

    桂冠电力所言的重大资产收购，是指拟出资 27.3 亿元，收购净资产分别仅有 1.56 亿元和 1.50 亿元的天龙湖电力有限公司（下称天龙湖公司）以及金龙潭电力有限公司（下称金龙潭公司）的股权。

    “萝卜”卖出“人参”价

    两家净资产合计不过 3.06 亿元的在建水电站，卖给上市公司的价格竟能高达 27.3 亿元，一场天方夜谭正在发生。为了弄清事情的来龙去脉，不妨先来看一看天龙湖公司和金龙潭公司成立以来的股权变化情况。

    天龙湖公司成立于 2004 年 10 月 15 日，其原股东为四川黄龙电力有限公司（下称黄龙公司）持股 99.5% ，理县电力公司持股 0.5% 。

    2004 年 12 月，黄龙公司将其持有的天龙湖公司股权转让给了四川汇日电力有限公司 ( 下称汇日公司 ) 。同月，桂冠电力决定以 13.83 亿元的价格从汇日公司等手中收购净资产仅有 1.56 亿元的天龙湖公司 100% 股权。

    金龙潭公司成立于 2004 年 12 月 3 日，原大股东为黄龙公司，持股 99.67% 。 2005 年 1 月，黄龙公司将其持有的金龙潭公司 99.67% 股权转让给汇日公司。

    2005 年 2 月，桂冠电力决定以 13.49 亿元的价格从汇日公司手中收购净资产仅有 1.5 亿元的金龙潭公司 99.67% 的股权，桂冠电力的子公司拟收购金龙潭公司另外 0.33% 的股权。

    对于金龙潭公司的收购，桂冠电力竟然没有委托具有证券从业资格的资产评估机构进行评估。

    追根溯源，天龙湖公司和金龙潭公司均主要由黄龙公司出资组建，并在刚刚组建后不久转让给汇日公司；两家公司还没在汇日公司手中“捂热”，一倒手，就把股权高溢价转让给桂冠电力。

    如果交易完成，汇日公司作为最大的受益者，一进一出之间毫不费力地获利高达 20 余亿元，而桂冠电力成为最终买单人。

    没编圆的理由

    桂冠电力为何会溢价 20 余亿元来收购天龙湖公司和金龙潭公司呢？

    桂冠电力称，截至 2004 年 12 月 31 日，虽然金龙潭公司的净资产仅为 1.5 亿元，但金龙潭公司在转让完成日前的债务将由汇日公司承担。此外，金龙潭公司目前的主体资产为金龙潭水电站在建工程，金龙潭水电站将由汇日公司负责建设完工并达到工程竣工验收标准后移交给金龙潭公司，建设资金由汇日公司承担。因此，桂冠电力通过收购金龙潭公司股权得到的将是建成以后完整的金龙潭水电站，所以才会出现股权收购定价与账面价值差异较大之情形。

    桂冠电力的说法似乎有一些道理。不过，金龙潭水电站项目预计投资总额不过 7.91 亿元，无论汇日公司如何承担负债，以及金龙潭水电站项目建设资金如何由汇日公司承担，金龙潭公司的总资产最终也仅仅是在 7.91 亿元左右，而桂冠电力实际对金龙潭公司的收购价格却高达 13.53 亿元，溢价仍高达 5.62 亿元。

    那么，针对这 5.62 亿元的溢价，桂冠电力又做何解释呢？

    桂冠电力称，国内水电项目单位造价大约为 7000-10000 元 / 千瓦，金龙潭水电站建成后总装机容量为 18 万千瓦，按 13.53 亿元的收购价格计算，单位收购成本为 7516.67 元 / 千瓦，单位收购成本处于行业平均水平的下游。

    但是，大量同行公开资料却显示，桂冠电力的说法并不正确。

    首先，长江电力 (600900) 招股说明书显示，国内水电工程的造价为 6000-8000 元 / 千瓦，而并非是 7000-10000 元 / 千瓦，因此桂冠电力 7516.67 元 / 千瓦的单位收购成本显然处于行业平均水平的上游而并非是下游。

    其次，桂冠电力目前投资建设的另外两项水电工程——恶滩水电站项目和平班水电站项目的单位造价更能证明 7516.67 元 / 千瓦的单位收购成本明显偏高。

    恶滩水电站项目总装机容量为 60 万千瓦，总投资 39.75 亿元，单位造价大约为 6624.9 元 / 千瓦；平班水电站项目总装机容量为 40.5 万千瓦，项目总投资 19.88 亿元，单位造价仅为 4909.5 元 / 千瓦。上述两个项目单位造价均远远低于 7516.67 元 / 千瓦。

    再次，金龙潭水电站位于四川省阿坝州，我们不妨再来看一个同样位于阿坝州的水电项目。 2004 年岷江水电 (600131) 收购了四川福堂水电有限公司 40% 股权，坐落在四川省阿坝州的福堂水电站总装机容量 36 万千瓦，总投资 17.5 亿元，单位造价约为 4861.1 元 / 千瓦，更远低于 7516.67 元 / 千瓦。

    上述事实已经充分证明桂冠电力的 7516.67 元 / 千瓦的单位收购成本明显高企。

    近似掠夺的收购价格

    不怕不识货，就怕货比货。 7516.67 元 / 千瓦的单位收购成本，更凸现桂冠电力花了高价买“萝卜”。

    三峡工程的发电机组无论从工程质量还是盈利能力，都远远高于桂冠电力收购的两家水电资产，而桂冠电力支付的收购价却远远高于长江电力对三峡工程发电机组的收购价。

    长江电力上市之初，向三峡总公司收购 4 台发电机组，总装机容量为 280 万千瓦，收购总金额为 186.999 亿元，单位收购成本为 6678.55 元 / 千瓦，远远低于 7516.67 元 / 千瓦。

    2005 年 2 月 1 日，长江电力公告称，将收购三峡工程投产发电的单机容量为 70 万千瓦的两台发电机组，收购价格总计 98.37 亿元，平均单位收购成本为 7026.43 元 / 千瓦，同样低于 7516.67 元 / 千瓦。

    而长江电力未来几年内将逐步收购三峡工程陆续投产的全部单机容量为 70 万千瓦的 26 台发电机组，收购资金总额约 1200 亿元， 26 台发电机组总容量为 1820 万千瓦，单位收购成本为 6593.41/ 千瓦，明显低于 7516.67 元 / 千瓦。

    桂冠电力称，收购之后， 2006 年天龙湖公司将为公司贡献利润约 4800 万元，天龙湖公司拥有的天龙湖水电站总装机容量为 18 万千瓦，按此计算平均每万千瓦产生的利润为 266.7 万元，金龙潭公司的情况亦是如此。

    再来对比长江电力的情况。长江电力信息披露显示，长江电力预期，最初收购的 4 台 280 万千瓦的发电机组在 2004 年为公司带来 17.25 亿元的净利润，平均每万千瓦产生利润 616.1 万元。这个单位盈利水平，是天龙湖电站和金龙潭电站的 2.31 倍。

    如果所购资产盈利能力远低于三峡工程发电机组，那么，桂冠电力又凭什么支付远高于同业的收购价格呢？ ??

    上面阐述的 7516.67 元 / 千瓦的单位收购成本，只是桂冠电力收购金龙潭公司时所支付的价格，而桂冠电力收购天龙湖公司时要多于金龙潭公司若干倍。

    天龙湖公司净资产 1.56 亿元，桂冠电力对其的收购价格为 13.83 亿元，没有任何附加条件，实际溢价高达 12.27 亿元。

    针对桂冠电力对金龙潭公司和天龙湖公司的股权收购，如果其他股东指责这是“一场赤裸裸的掠夺”，不知道桂冠电力大股东、管理层做何解释？（证券市场周刊）