中天财经

    虽然管理层对协议收购流通股的创新方式持鼓励姿态，市场对此却一直处于僵局。终于，在2004年末，“新中国第一股”飞乐音响（600651，俗称“小飞”）很可能成为破局者。

    2004年12月11日，飞乐音响发布公告，称大股东上海仪电控股(集团)公司（下称仪电控股）拟将持有的飞乐音响7000万股（占总股本16.5%）股权分别转让给深圳清华力合创业投资有限公司（下称清华力合）、深圳市华智通实业发展有限公司（下称华智通实业）、深圳市盛金投资发展有限公司（下称盛金投资）。上述３家深圳公司为一致行动人，并同意以协议转让的方式完成股份转让交易。

    同时，飞乐音响的主业将发生重大转型，与仪电控股、清华力合共同出资成立移动数字电视技术研究院，进行移动数字电视技术的研发，飞乐音响出资4000万元占40%股权。此外，飞乐音响将向清华力合等公司收购深圳力合数字电视有限公司100%股权。

    这一系列动作将给飞乐音响带来经营业务的巨大变化，同时，清华力合等公司通过流通股协议转让方式对飞乐音响的收购，也成为多年来全流通上市公司（三无板块股）收购案例中的一个突破。

    可遇而不可求

    由于中国上市公司非流通股比例约占2/3，大多数公司转让仅需直接收购非流通股即可获得稳固的控制权，“流通股收购”市场模式，最有可能发生在“三无板块”中。

    早在1999年初，君安证券转让其持有的申华实业（600653）15.19%流通股权时，为回避二级市场分批售出对股价的不利影响，最终选择迂回方式，将申华实业的控股股东君安投资发展有限公司转让给华晨集团，间接转让了申华实业的流通股权，也算是不得已之举。

    当然，“三无板块”历史上遭遇“恶意”性质的“举牌事件”很多，如方正科技（600601）历史上被举牌多达4次，2001年内即被“裕兴科技”、“上海高清”前后两次举牌，轰动整个证券市场，成为当年的“闪亮明星”。不过，“三无板块”的举牌大战，多属竞争双方你来我往地通过二级市场增持股份，争夺上市公司控制权，颇有“恶意收购”的火药味道；而且此类战局到最后往往以双方达成某种妥协收场。

    2002年12月1日开始实施的《上市公司收购管理办法》确认了协议收购流通股的方式，证监会更鼓励目的善意、对上市公司有实质帮助的收购，但一些市场因素极大限制了此方式的运用：其一，如转让双方按照持股变动信息披露的要求，持股每变动5％即履行信息披露义务，将极大增加双方交易的时间成本；并因二级市场股价的走势不可控可能会增加资金成本。其二，二级市场交易流通股将对市场交易造成巨大冲击，打压公司股价，这是双方都不希望见到的结果。其三，不排除有其他竞争方突然杀进，接手转让方抛出的股份，造成受让方的收购危机。其四，转让定价较复杂，如选择在行情火爆时转让，收购方付出的代价太高；但如在低迷时转让，转让方获利较少，因此选择合适的市场时机和交易价格相当关键，颇有“可遇而不可求”的境界。

    飞乐音响被“选中”似乎有着历史的必然性。

    “小飞”冲天“大飞”套现

    飞乐音响股价的剧烈波动早于公司公告揭示了这桩重大购并题材。11月15日股价启动，一度涨停。眼看收购事项无法保密，公司遂于11月16日发布公告并申请停牌，后于22日复牌，股价不可控制地一路狂涨过10元。短短一月有余，飞乐音响股价已然翻番。如按当前市场价格计算，清华力合收购的7000万股股权的成本也迅速翻番，达到7亿元之巨，这绝对是清华力合无法承受的价格。

    清华力合与飞乐音响的亲密接触应该早于11月份，但此前公司股价一直很稳定未出现异常，说明该消息尚未泄漏。后消息应被具有市场控制力的某一方获悉或泄漏，才会引发11月15日开始的股价冲击波。

    对清华力合来说，最有可能的是，希望在一切处于保密状态下与仪电控股谈妥收购条件，并在交易所大宗交易系统完成股权过户，成交价格由双方在当日最高和最低价格之间协商确定（结合此前飞乐音响的股价走势分析，转让价基本可控制在5元/股左右），收购总成本3.5亿元，既控制了资金成本，又可顺利入主飞乐音响。

    目前，仪电控股仅有意转让7000万股而非所持全部8134.17万股飞乐音响，剩余持股1134.17万股在清华力合入主、主业转型的重大利好出台后卖出，也可获得很大的利润空间，以10元/股计可获市场利润逾5000万。即便算上持股成本，仪电控股仍可满载而归。

    此番仪电控股有没有借势减持股份目前尚不得而知，因其剩余持股仅占总股本2.6%左右，即使全部变现，仍未达到变动比例5％的信息披露界限，只有等飞乐音响年报出台后才能知晓。

    有趣的是，此购并事件里悄然出现了另一利益相关方——飞乐音响的发起人股东飞乐股份（600654，俗称“大飞”），展示出把握机遇的突出能力。从公开资料分析飞乐股份并未参与此次股权转让，表现出继续持有飞乐音响的姿态，更何况之前还曾分批增持少量飞乐音响股份。但据该公司12月15日发布的公告，飞乐股份截至9月30日，共持有飞乐音响1772万股，占总股本的4.18%。截至11月29日已通过交易所全部出售。

    其中最可能的就是借飞乐音响购并消息引发市价上冲之际，飞乐股份全部套现退出。此番退出，有市场人士分析，是为配合仪电控股股权转让而为，但显然清华力合不可能亦无必要高位接盘，其受让仪电控股股权后已然获得小飞实际控制权，清华力合不会白花大笔银子高位购入飞乐股份所持股权。很显然，飞乐股份在本次事件中是绝对的利益获得者，相信其2004年年报将反映出本次购并事件的贡献。

    此前，飞乐音响的股价也有数次沉浮，飞乐股份始终作为发起人股东之一坚守阵地，而此番竟如此绝决与小飞分道扬镳，此间的复杂曲折，定非市场所能了解的，恐怕只有“永恒的利益”能说明某些问题。

    协议转让定价无规可循

    面对一飞冲天的股价，股权转让的各方势必重新调整思路，股权转让还得继续，但显然不能按大宗交易方式进行，因为价格太高。这倒给了双方一个创造“协议转让流通股”的机会，有可能成为第一例通过“协议收购流通股”获上市公司控制权的案例。

    《上市公司收购管理办法》第19条明确规定了协议收购流通股，导致受让人获得或者可能获得对该公司的实际控制权的法律程序：

    （一）公告上市公司收购报告书后，相关当事人委托证券公司申请办理股份转让和过户登记手续；证券公司向证券交易所和证券登记结算机构申请拟收购部分的暂停交易和临时保管并做出公告；

    （二）受让人应当在提出股份转让申请的次日，就转让协议事宜以及接受委托的证券公司名称做出公告，并通知该上市公司；

    （三）证券交易所确认股份转让后，由证券公司代表双方向证券登记结算机构申请办理股份过户登记手续，受让人在过户登记手续完成后两个工作日内做出公告；交易所不予确认的，解除对该部分股票的临时保管；出让人在获悉不予确认决定后两个工作日内做出公告；

    （四）过户手续完成后，证券公司代表受让人申请解除该部分股票的临时保管，受让人在提出解除保管申请后的两个工作日内做出公告，该部分股票恢复交易。

    从上述规定分析，清华力合协议收购飞乐音响流通股确有法可循，并非如部分市场人士所言“缺乏法律依据”。但目前未有公告披露正式协议的签署，此前公告的仅是意向书，为何正式协议迟迟未签呢？我们分析，关键还是在协议价格上。

    由于本次转让涉及飞乐音响控股权变动，一定要经证监会审核无异议后才能履行。而由于协议收购流通股的定价问题在《上市公司收购管理办法》中并未明确规定，应此，各方当事先向证监会征求意见，再落实到正式协议中。否则，协议签署后仍可能因证监会的异议需要做出调整。

    因为法律对协议转让定价未如要约收购般明确规定计价方法，相信证监会亦需要谨慎的分析论证。如证监会倾向于参照要约收购的定价办法，为发出收购报告书（或签署协议）前30个工作日内该种股票的平均市场价格；或收购报告书发出前12个月内收购人购买该种股票所支付的最高价格两者的较高价格为准，清华力合所需支付的成本仍将很高昂——目前飞乐音响的市场价格仍在8元左右。但如果认同清华力合以远低于当前市价的价格受让股份，又似乎于理不足。

    那么，最可能的一种情形是，参照要约收购的定价方式，但清华力合可自主选择签约时机。如果清华力合无法承受当前市价之重，则可延迟入主时间，耐心等待市价回落至可接受成本内再签署正式协议，上报有关材料。

    不过，已上冲的股价能否很快回落到原先预期的价格区间，显然是个未知数。清华力合的处境确实有点尴尬。

    当然，以上分析是本着最正常、合理的商业化思路来评论；不能排除该事件中存在其他博弈因素（无论合法合理与否），一切都有待市场的证明。（证券市场周刊邬健敏）