中天财经

    10月12日，又一起MBO案例现身证券市场。亚宝药业（600351）当日发布公告称：公司高管任武贤等7人参与大股东山西芮城制药厂（下称芮城制药厂）整体改制，持有改制后新公司70％股权，从而间接持有上市公司23.83％股权。

    亚宝药业的MBO，采用了近期市场较普遍的借道大股东改制的方法，迂回曲折地实现了管理层创富梦想，估计其策划期应为从上市至今的两年甚至更长时间。

    亚宝药业2002年9月发行上市，总股本11500万股，其中流通A股4000万股（占总股本34.78%）；国有股7500万股（占总股本65.22%）。国有股股东中除控股股东芮城制药厂持股5241万股（占总股本45.57%），其他四家国有股股东共计持有2259万股计19.65％股权。

    从实现MBO的便利性分析，仅需芮城制药厂的股权转让给管理层便可确保其控股，但由于财政部自2002年底即传出暂停MBO审批，势必得寻求其他变通方式操作。

    引入战略股东实为MBO铺垫？

    2003年1月21日，山西省凤陵渡开发区众力投资发展有限公司（下称众力投资）悄然成立。该公司注册资金1.2亿元，主要从事对外投资业务。从公开资料我们无法得知众力投资与亚宝药业管理层之间的关系，但值得关注的是，就在众力投资成立的前12天，即2003年1月9日，亚宝药业与山西证券签署《委托投资管理合同》，将4000万元资金委托山西证券进行国债投资。

    2003年5月底，众力投资受让芮城制药厂持有的亚宝药业21.74%计2500万股股权，转让价按亚宝药业2002年年底每股净资产2.36元计算共5900万元，恰接近众力投资净资产的50％对外投资大限。该股权转让完成后，芮城制药厂持股2741万股，仍为公司第一大股东。

    众力投资仅位列二股东，股权转让只需国资委审批。因审批耗时，亚宝药业2003年三季度每股净资产转眼已达2.54元，转让价格遂上调至每股2.67元，溢价5.12%，为此众力投资多支付价款775万元。2004年3月过户手续已办理完毕。

    从技术上分析，众力投资是亚宝药业管理层控制的“战略合作伙伴”的可能性很大，其持股性质变更为一般法人股后，极有利于再转让。

    借大股东改制管理层MBO

    2004年5月底，亚宝药业推出10转增5，扩股后总股本增至17250万股，芮城制药厂以持股23.83%计4111.5万股继续出任大股东，直至10月12日亚宝药业公告称，大股东芮城制药厂拟实行整体改制，原控股股东芮城县经贸局向上市公司管理层任武贤等7人转让70％股权计4553.752万股，经贸局保留30％股权计1951.608万股。双方再将各自所持权益出资设立新的芮城欣钰盛科技有限公司（下称欣钰盛科技），新公司注册资本为6505.36万元。

    上述调整完成后，亚宝药业管理层因控股欣钰盛科技，间接成为上市公司大股东，MBO基本实施完毕。

    在此过程中，有几点值得关注。

    （一）管理层参与大股东改制的动机

    芮城制药厂是当地政府1978年投资2万元建立的一家全民所有制企业，主要从事中西药制剂及原料药的生产与销售。1999年制药厂将全部经营性资产作为出资设立亚宝药业，自身不再进行生产经营，主要为亚宝药业提供生产后勤服务。

    截至2004年5月31日，芮城制药厂经审计的总资产为10106.26万元，净资产5861.42万元，其中仅亚宝药业23.83%股权按2003年底账面值计算即达7071万元。显然，除了亚宝药业股权这块香饽饽，制药厂并无其他盈利性资产。

    因此，亚宝药业管理层参与制药厂改制的最大动因，便是取得上市公司股权。

    （二）借道改制取得上市公司股权的便捷性

    一是借道大股东改制可回避MBO的政策限制，审批难度相对较小。改制方案获运城市政府批准后报山西省国资委审批即可；上市公司股权变更则需国资委和证监会审批，基本不涉及上市公司股权定价、MBO政策等问题，获批可能性更大。

    二是股权取得成本较低。如直接收购亚宝药业股权，按中报净资产溢价20％计为8288.78万元，而收购芮城制药厂70％股权仅出资4553.752万元，管理层轻松节约近4000万元资金。

    （三）定价方式体现资产一定溢价，但比例偏低

    芮城制药厂截至2004年5月31日经审计的净资产5861.42万元，评估值6505.36万元，其中亚宝药业的股权溢价690.8万元，溢价率10.04%；整体资产评估增值643.94万元，增值率10.99%。

    相较日前海正药业（600267）MBO资产评估缩水5亿元引起市场质疑，此案例中资产定价合理得多，但与上市公司国有股转让普遍溢价20%－30％相比仍属偏低。如能将亚宝药业股权溢价提至20％，并适当加大其他不良资产的减值率，整体资产结构将更为合理。

    （四）公开披露管理层代持股安排

    根据股权转让协议任武贤等7人需支付转让金4553.752万元，根据亚宝药业公告，7人出资中自有资金计1328.752万元，其余3225万元为受托资金，委托人是亚宝药业131名管理人员（出资情况见表1）。

    从表1中可看出，亚宝药业并非仅高层7人收购，而是全体管理人员计138人整体收购制药厂，出资最高者任武贤个人持股比例约9.6％。

    MBO存在审批风险

    针对亚宝药业的股权变动，律师出具法律意见书称：拟设立的欣钰盛科技国有股股东芮城县经贸局持股30％仍是第一大股东，任武贤等7人拟持有的股权比例虽达70%，但股权分散，最高比例仅25%。7人并承诺：将不以任何结盟方式构成一致行动人，并对欣钰盛科技与亚宝药业的未来任何关联交易自动放弃表决权。因此，律师认为芮城县经贸局对欣钰盛科技仍具有控制性影响，也即亚宝药业最终控制权未发生变更。

    此番表述显示亚宝药业MBO中种种安排的煞费苦心，但不免过于牵强。作为管理层整体，无须有特殊的结盟行动已然是关联方。如非一致行动人，又何来如此一气呵成的收购计划？无论从事实或法律角度分析，此138人应被视为一致行动人无疑。

    因此，寄希望于证监会承认上市公司控制权未发生变化而简化审批程序的可能性似乎不大。

    实际上，亚宝药业MBO的审批风险还不止这一点。9月15日，国资委下发《关于企业国有产权转让有关问题的通知》，要求转让企业国有产权涉及上市公司国有股性质变化的，必须到产权交易所披露转让信息，公开征集受让方。

    与此同时，江苏等地方国资委已着手对国有产权转让和企业改制情况进行专项大检查。

    9月29日，媒体竞相刊登国资委研究室《坚持国企改革方向   规范推进国企改制》一文，该文因作者的权威性被市场视为国资委的政策取向。文中对管理层收购有几点核心意见：

    1. 在目前许多条件还不具备、不成熟的情况下搞管理层收购，易造成国有资产流失，引发社会矛盾。

    2.管理层收购将所有权与经营权合一，不利于形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置机制，不利于维护国有经济的控制力，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不符。

    3.国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购；国有中小企业可探索试行管理层收购，但要规范、公开公正，维护出资人、债权人和职工的合法权益。

    芮城制药厂属中小型国有企业的改制，从披露资料分析其定价、资金来源、主体资格、债权债务处置、职工安置等方面相对规范，但芮城制药厂改制并未按规定在产交所挂牌，公开征集受让方，似有内部操作之嫌。

     结语：除亚宝药业外，近期美罗药业（600297）、海正药业(600267)、安徽水利(600502)、山东海龙(000677)、豫光金铅(600531)、铜峰电子(600237)等上市公司高管层成为新一轮MBO的发起者，并且不约而同采取曲线策略，借道母公司改制，获取对上市公司的间接控制权来实现MBO。

    地方政府一般对本地企业的MBO大开绿灯，但最终审批权毫不含糊地牢牢掌握在国资委手里，这是企业竞相借道改制的最重要原因。而由于主管部门对MBO监管的模糊性，既有基本态度的模糊，也有实际操作规则的缺漏，最终引发社会整体交易成本的上升。

    因噎废食并非良策，制定透明、科学的规范法则，将 MBO 纳入法制化监管体系才是治本之道。（证券市场周刊邬健敏）

    亚宝药业：掀开国企MBO新一页

    10月中旬，两家上市公司MBO的公告再次挑起了市场对MBO的兴奋神经。

    这两家公司分别是亚宝药业（600351）和梅雁股份（600868），共同点是通过母体改制实现上市公司管理层MBO；不同点在于亚宝药业母公司是国企改制，而梅雁股份的母公司改制是集体改制，不涉及向国资委报批的问题。市场关注的焦点因此集中在亚宝药业身上。

    “亚宝药业MBO的设计非常巧妙，获批的可能性很大。”MBO方案设计专家郑培敏如是评价。

    除了设计上的种种巧妙之处，亚宝药业MBO案最大的价值或许在设计者熟练运用现有法律法规，将尺度拿捏得比较到位，这意味着我国国企MBO进入规范化阶段，亚宝药业的做法可资效法。

    市场反应平淡

    10月10日，亚宝药业发布了“山西亚宝药业集团股份有限公司关于控股股东整体改制的提示性公告”，拉开了MBO的序幕。

    10月11日，亚宝药业开盘报6.36元，收盘6.29元，对比前一交易日（10月8日）的收盘价6.35元，下跌0.9％。同日上证指数下跌了10点，跌幅为0.68％。

    市场对MBO并无甚好感。

    有业内人士评价说，MBO通常不会对公司股价造成太大影响，其效应要从长远看，是否真正提升了公司业绩。

    精巧设计

    亚宝药业的《收购报告摘要书》显示，以公司现任董事长任武贤为首的7名自然人，通过受让第一大股东芮城制药厂70％净资产，从而实现间接控股亚宝药业。上述7名自然人同时肩负着131名管理人员的委托。

    此次交易，经评估，芮城制药厂总资产由10106.26万元增加为10750.20万元，净资产由5861.42万元增加为6505.36万元，净资产溢价率10.99％；至关重要的是，芮城制药厂持有的上市公司股权部分增值690.8万元，溢价率10.04％。分析可知，虽然上市公司股权部分有一定增值，但其他非经营性资产部分有46.86万元的折让。

    在资金筹集问题上，亚宝药业采用内部信托的方式解决，简单易行又可以规避双重纳税。而从此前的案例看，企业管理层或员工收购企业股权多是先由收购人员出资设立一家公司，然后由这家公司对目标公司进行收购。典型的如深圳华强、栖霞建设。这一方式的优点是便于收购方筹集到更多的资金，不足之处是收购方需要承担公司层面和股东层面双重纳税的义务，收购成本较高。

    亚宝药业则是通过公司内部信托的方式，以契约的形式将多数员工的资金集中在少数人员的手中，由他们出面收购目标公司。其好处一是可以降低收购行为与今后企业管理的难度；二是可以避免因设立公司而需要的双重交税。

    步步为营

    任何一起MBO都是酝酿已久的，亚宝药业的MBO不但深思熟虑，而且节奏不疾不徐，显示出很强的谋略性。

    早在2003年5月29日，第一大股东，也就是原来的母公司与山西省风陵渡开发区众力投资发展有限公司签订股权转让协议，拟将2500万股国家股（转增股本后为3750万股）转让给众力投资。而在此3天前，双方刚刚签订了《股权托管协议》。

    至今年2月4日，该股权转让获得了国资委的批准。过户完成后，山西省芮城制药厂持有上市公司的股权由原来的7862万股降至4112万股，持股比例由原来的45.57%降至23.57%。

    事实证明，此次刚刚完成的股权转让对上述管理层收购创造了十分有利的条件，是至为关键的一步妙棋：股权转让后，山西省芮城制药厂持有上市公司的股权降至23.57%，管理层收购山西省芮城制药厂资产形成对上市公司股权的间接收购，不会触发要约收购；另外，转让出去的上市股权3750万股按照截至上半年1.68元的每股净资产计算约6900万元。按照管理层收购芮城制药厂70%的净资产计算，管理层需要多支出约4800万元，无疑将极大增加管理层的收购成本。这一交易大大降低了管理层的收购成本。而且，股权转让后，山西省芮城制药厂依旧是上市公司的第一大股东，并不影响收购方对上市公司的控制权。

    更有深意的是，日前国资委表示了对中小企业MBO的鼓励态度。按照国资委的解释，中小企业的标准是按照统计局所划分的标准，即工业型中小企业职工人数2000人以下，或销售额3亿元以下，或资产总额4亿元以下。按照亚宝药业的规模显然无法满足上述要求。

    不过，对于管理层直接的收购对象——山西省芮城制药厂，截至2004年5月31日经审计的总资产为10106.26万元；资料显示，亚宝药业几乎是山西省芮城制药厂的全部经营性资产，其2003年营业收入3.73亿元，按照山西省芮城制药厂对亚宝药业的持股比例，销售额也应该低于3亿元。

    不要迷信MBO

    管理层收购（Management Buy-outs，MBO）自上世纪70至80年代起流行于欧美国家，其主要动因是希望有效降低企业代理成本、优化公司治理结构。上个世纪90年代初期，MBO市场在国外盛极而衰。国外的历史已经表明：MBO并非灵丹妙药，MBO还是不MBO，就像家族企业与公众公司哪个更能创造效益的争论一样，没有定论。

    “愈低调成功的把握愈大”，这似乎是践行MBO的一条不成文的规则。作为我国国企产权多元化改革的一种探索方式，MBO自90年代末在国内出现以来，就以其致富的速度之快而受到广泛的关注和异议。“国有资产流失”的指责一直伴随着每一例MBO。

    也正基于此，国内MBO的操作者们多是在“沉默中潜行”，多数MBO案例直到其大功告成之时方为外人所知。

    一个不言而喻的事实是，如果管理层本身对公司成长并无多少贡献的话，从社会效益的角度考量，MBO不如普通的并购更能为企业带来生机，原来的管理层更应该被请出局，而不是成为公司的主人。

    上海荣正投资咨询公司董事长郑培敏指出，对MBO的认识要理性，MBO只是国企改革的手段之一，而不是一帖“包治百病”的灵丹妙药。郑培敏多年一直从事MBO的研究和实践。

    政策由暗转明

    亚宝药业和梅雁股份MBO公告后，有人表示惊诧，在“郎顾之争”风波后，亚宝药业是不是顶风作案？

    事实上，从目前多家上市公司曲线MBO如美罗药业（600297）、康缘药业（600557）获批，再结合7月20日宝钢建设MBO的高调进行，郑培敏认为，这透露出中央和地方政府对合理、合法的MBO的支持态度，表明国内MBO在政策上已经出现松动迹象。

    随着中央国资委“三定”方案的落实到位，以及《关于规范国有企业改制工作意见的通知》、《企业国有产权转让管理暂行办法》、《贷款通则》中国证券监督管理委员会令第10号《上市公司收购管理办法》的出台，表明制定MBO政策的松动是国有资产监管体系逐步健全的必然结果。

    去年市场传闻“MBO暂停”的四五月间确实没有一例国有控股上市公司的MBO案例发生，但仍然有大量地方国有非上市公司（如苏州精细化工）和非国有上市公司如红豆股份(600400)的MBO在运作。据此，郑培敏认为有必要澄清的是：现实实践中的MBO从来没有停止过，去年阶段性的对国有上市公司MBO审批的暂停，既有中央国资管理部门需要进一步调研、提高认识、制定和完善法规的需要，也有财政部与国资委“管资产”工作交接的原因。

    由于MBO是对未来社会财富的创造与分配制度的一种革命性变革，业内人士认为，在这样敏感的问题上，指望政府出台专门的法律和大张旗鼓的公开认可是不可能的，一切政策信息和信号都要从已有的法规、法律解释和成功批复的案例中去获得。

    郑培敏特别强调：很多MBO的实践案例之所以成为“烂尾楼”，主要原因在于不规范，忽视国家法律法规，定价、程序等不合法而导致失败，这些片面的失败也多少给市场很多心理认识的阴影。其实，对于规范的MBO，政策从来都是支持的；对于假MBO之名行侵吞国有资产的勾当，政策从来就是禁止的。（证券市场周刊苏娜）