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    最有代表性的整车上市公司

    从微型车到MPV，从低档轿车奥拓到中高档轿车蒙迪欧，长安汽车的整车产品线是上市公司中最完整的一家，正因为长安汽车较长的整车产品线，被业内认为是最具有代表性的汽车整车类上市公司，而这点是上海汽车、一汽夏利等所不具备的。

    但投资者关心的是，公司如何能驾御这么长的产品线？这种特点对固定资产、生产设备的摊销是否经济？

    对此，公司董秘黎军表示，汽车生产的确有最佳规模和最佳批量的问题，国外一般的经验是一种车型30万辆是最佳的批量。长安汽车的特点是不同的车型有各自的生产基地，即每个基地都有各自的产品，对单个基地来说，肯定没有达到国际上公认的经济批量。

    公司方面的解释是，目前的策略是做好各个细分市场，达到总体市场份额的扩张。

    通过此次募集项目的实施，长安工业区将建成10万辆产能的CM8生产线，使重庆本部微型客车产能将从现有的20万辆扩充至30万辆。业界认为，此举将有利于公司进一步巩固和保持微车行业龙头垄断地位。

    此外，长安汽车近年来在轿车方面也有不小的突破，公司在原有奥拓、羚羊的基础上，通过合资公司长安福特，积极进入中、高档轿车市场。

    长安铃木2003年销量同比增长54%，销量扩张主要依靠“廉价实用” 的战略，即不断降价与提升车型性价比，同时调整产品结构向毛利率相对较高的羚羊倾斜。2003年长安铃木盈利增长1倍至3.8亿元。

    长安福特在2003年实现由亏损转为微利。2003年全年销量为1.7万辆，盈利80万元，而2002年投产初期亏损约9千万元。进入2004年，情况已有根本性好转，长安福特蒙迪欧2.0系列自3月20日正式上市以来，销量逐月攀升，三个月里就销售了15000辆。而6月初推出的2.5L蒙迪欧V6系列，业内认为其价格和品质基本与国际市场接轨，有媒体将之视为“搅动汽车市场的一匹黑马”。

    从资产构成看，长安汽车在所有汽车上市公司中，持有合资轿车公司的比例最高。相对上海汽车持有上海通用20%股份，一汽夏利持有30%天津丰田股份，江苏悦达持有25%东风悦达起亚股份，长安汽车分别持股50%长安福特、51%长安铃木。

    为了实现规模的扩张，长安汽车通过合纵连横，北上成立河北长安，向东拓展组建南京长安，与国际行业巨头合资合作成立长安福特，目前已基本形成了以长安、福特、铃木为主的“产品三角”和重庆、南京、河北为主的 “地域三角”战略格局。

    信息化带动成本降低

    汽车企业的竞争是规模的竞争，而说到底更是成本的竞争。

    在长安汽车经过1998年到2000年间的低谷徘徊之后，公司董事长尹家绪提出了旨在扩大市场份额的“成本领先战略”，当时公司聘请了国际著名的管理咨询公司罗兰贝格担任智囊，通过调研上游零部件厂的生产成本，完成了“零部件采购价量关系”的分析报告，对如何控制采购成本，完善产业链的管理，实现规模经济提出了建议。

    据介绍，在信息化方面，公司及时推行了准时制JIT和MRPⅡ为主的汽车生产计算机辅助管理，优化完善准时制投料系统、新车VIN代码、发动机准时制生产管理及冲压模具CAD/CAPP及工艺技术信息管理等，并推行全面预算管理，使规模效应初步显现。

    长安汽车通过与国际知名公司ORACLE公司合作，实施了总投资1.23亿元的ERP信息系统项目。公司通过对10万个物流系统流程进行再造，精简了1万个流程，计算机体系覆盖了全部生产、销售系统，大幅度提高了生产经营效率。

    公司有关人士告诉记者，ERP项目一期工程启动以来，公司管理效率、效益得到提高，管理流程更加合理，并且实现了财务、原材料、工料费、自制件等的准时制管理目标。

    记者了解到这样一组数据：公司财务结算时间由原来的11天变为3天，配套件收货由二次交接变为一次交接，零部件的储备面积由10万平方米降为0，汽车生产线全部实现无库房管理，储备资金的占用从平均2亿元降为平均1000万元，流动资金周转天数由过去的平均152天缩短为平均55天。

    黎军以“零部件采购成本”举例说，以前的“零库存”管理是指零部件进入货架就要开始结算付款，现在应用ERP系统是采取“落地式结算”，必须等到整车成功下线，检验没有问题才能结算零部件采购款项。而没有落地之前，所有废品全部由供货商承担，这样既保证了产品质量，流动资金成本也节约了很大一部分。

    在一系列信息化管理的支持下，公司内部奠定了快速发展的基础。2001年开始，公司进入恢复性增长的阶段，并利用汽车行业整体景气度大幅提升的契机，实现了2002年和2003年的高速增长，到2003年底为止，公司产销量排名已经由五位以后提升到第四位。

    如何抵挡降价风潮

    采访中有券商研究员担心，长安汽车面临的主要风险是产销规模超过20万辆的长安之星价格一旦出现波动，将对业绩形成明显负面影响。的确，对长安汽车而言，微车业务是公司主要的利润来源。2003年公司微客销售量达到26万辆，同比增长约30%，其中售价和毛利率相对较高的长安之星的比重从原来的65%上升到71%。

    在中高档轿车方面，2004年长安汽车计划销售蒙迪欧4万辆，嘉年华2.5万辆。中金公司的研究员认为，2004 款蒙迪欧在提高国产化率后大幅降低了售价，对消费者较有吸引力。由于蒙迪欧定位于中高档轿车市场，而该档位产品目前国内产能扩张有限，所以该产品2004年降价压力较小。

    “关税要降低，配额要取消，进口车肯定会冲击国产车，但不必过于悲观，”黎军说，“目前国内的车大多是国外品牌，也是他们本地化生产的，因此与国际上的原装车没有特别大的区别，而且有价格优势。即使今后关税下调到25%，加上保险费和运输费，国外进口车还是没有很明显的竞争力。”

    的确，新近上市的蒙迪欧2.5L旗舰型，国内与欧洲同时上市，欧洲售价为3.1万欧元，比国内27万的定价要高。

    黎军进一步分析认为，微型车不存在接轨的问题，国际上已经高于国内微型车的价格；如果从国外进口经济型轿车，要比国内高好几万，比如嘉年华最基本车型是7、8万，而要从国外进口类似的车型首先是很难选择，其次在价格上肯定要高出不少。

    另有观点认为，长安福特目前国产化率比较低，随着国产化率的提高，福特今后降低成本的空间仍比较大。

    事实上，业内抵御车价整体下滑所采用的最主要手段就是适时调整产品结构，而与国际大公司合作不断推出新的车型是国内汽车企业的普遍做法。长安的战略合作者福特公司虽然早在1995年即以战略投资者的身份进入江铃，但眼下与长安的合作，已成为福特在中国不容有失的关键一步。因此福特董事长小福特不久前访问长安的时候曾明确表示将投资10亿-15亿美元，分享中国市场的成长。

    对中国市场而言，福特虽然进入较晚，但有更多福特旗下的品牌正排队要进入国内，长安福特无疑是一个很好的平台。据了解，福特公司每年有四五十款新车型推出，福特旗下的VOLVOS40、马自达3、福克斯、林肯、陆虎等系列产品均已进入长安福特的新车后备目录。这对于长安汽车提升自身产品档次、改变产品种类相对单一的局面将有很大帮助。

    从这个角度说，长安汽车的后续车型储备、品牌储备比与进入中国市场多年的大众、通用等合作的国内其他汽车企业更具有发展后劲。

    行业拐点之下业绩增长放缓

    不得不看到的是，受银根紧缩、信贷放缓、持币待购这三大因素的影响，即使在2004年5月份轿车价格全面跳水，降价幅度达8%－10%的局面下，6月份轿车市场也仅销售了165,792辆，环比下降5.8%，产销率仅为77.6%。其中2.0L以上市场出现大面积萎缩，40,732辆的销售量比去年同期降低19.8%。有关数据显示，2004年1－6月份，我国汽车库存比去年底增加11.8万辆，其中轿车库存增加10.5万辆，供需差距进一步拉大。

    因此国际著名投行摩根大通认为，由于众多现有汽车生产厂家扩大产能，加之受中国汽车业高额利润吸引，不断出现很多新生产厂家，中国汽车市场供应过剩的情况将日益严重，导致汽车生产厂家不得不发动一轮又一轮的降价战，从而令其原来享受的高额利润大幅下降。该投行的估计是，中国轿车供应2004年过剩11%，2005年将过剩23%.

    摩根大通中国区董事总经理、研究部主管及首席经济师龚方雄认为，中国汽车业的回报率已经见顶，回报率将从高位大幅回跌。尽管汽车市场在九、十月份有望出现好转，但在未来12至18个月内，将难以维持现有水平的回报率，因为在2004年以及2005年，中国汽车制造商供大于求的境况将每况愈下。

    行业面临拐点的情况下，长安汽车能否独善其身？采访中黎军坦言，未来一两年公司业绩不会像2002年、2003年那样每年有60%以上的增长，那是不正常的爆发性增长，这两年从较长期来看并没多少代表性。公司明后年增长幅度会趋于平稳，但总量上肯定还会有增长，长安所做的比较保守的估计是产销量还会有20%左右的增长。

    但公司方面没有对今后两年利润的增长情况给出预测。的确，汽车产销量的增长并不意味着销售收入，尤其是营业利润的同步增长，道理很简单，车价在不断的变动，而且变动的总体趋势是下降。黎军强调，产品结构对于公司利润方面影响很大，新车型往往会有比较高的利润率，而老车型随着降价，可能会降低利润率，因此公司方面一直都在推出新车型上下功夫。

    据了解，公司目前利润率水平较高的车型是：嘉年华和蒙迪欧两款车的平均毛利率是30%以上，经济型轿车羚羊毛利率为27%。而业界普遍预计长安福特会成为公司2004年新的利润增长点。中金公司在上半年曾预计，长安福特2004 年有望盈利大约9亿元，对上市公司的盈利贡献从去年的40 万元可提高到4.5 亿元。

    黎军透露，公司刚刚结束的增发融资计划实际上是一推再推，但公司计划的募资项目已经借助其他融资方式提前启动，先期投入了一些，募集资金到位可以先还贷款，这样并没影响项目的进程，另外也提前了增发融资的见效时间。到明年一季度，项目可以完全建好，今年四季度就要进行小批量生产，明年就可以发挥效益了。

    7倍市盈率的吸引力

    记者留意到，多数券商研究员对于长安汽车的判断没有被二级市场所验证，在长安汽车8—9元时候就有不少观点认为，股价被严重低估，纷纷给出“增持”的评级，而1.5亿股的增发方案实施后，股价已经向7元附近逼近，7.39元的增发价并没构成多少实质性支撑。按照其中期业绩0.54元／股，本次的发行价格7.39元／股计算，动态市盈率才7倍多一些。

    目前长安A股的市盈率已在10倍以下，长安B股的市盈率最低曾到过5倍。包括基金、券商在内的110家机构投资已经面临套牢的风险。

    对于长安汽车最近的市场表现，有基金经理表示，国内汽车行业整体的见顶回落的确会影响到相关公司的市场定位和估值，由于未来增长速度的放缓不可能给这些汽车类企业很高的市盈率倍数，而实际上国外成熟资本市场汽车股的市盈率大都在10倍以下。

    “但国外市场的汽车企业与国内不具备可比性，例如美国几家大的汽车企业已经相当成熟，市场也近乎饱和，每年能取得稍微一点点增长都属不易。而我国毕竟还处于城市化启动初期阶段，随着购买能力的不断增强，没理由不看好国内的汽车行业，与国外的情况有很大的不同，所以目前的市场反应是有些过度的。”东吴证券资产管理总部副总经理戴亮对记者说道。

    西南证券研究员董建华进一步认为，如果从长远来看，在未来几年内，长安汽车仍将以20％的速度增长，这在A股市场里是很难找得到的。长安汽车的股价在经过深幅下跌后，目前风险已大大释放。

    值得留意的是，2003年初，率先发掘长安汽车投资价值的博时基金等机构直到现在仍然重仓持有该股。但不管怎样，一个现状是，长安汽车与个别钢铁股类似，几乎成了沪深两市中市盈率最低的品种。而钢铁行业属于周期型行业，汽车业在很多人眼中还是国内的朝阳行业，且属于受投资者欢迎的消费类行业。而且专家学者普遍预期，未来汽车行业销售年增长率仍可达到10％—20％。

    因此有观点认为，如果在市盈率相近时，成长性略胜一筹的汽车股更容易受到投资者的追捧，如果考虑短期收益，长安汽车可能并不适合；但对于有长线思维的机构投资者来说，10倍以下市盈率的长安汽车应该是具有吸引力的品种，目前的下跌主要是整个市场系统性风险造成的，而且其市盈率水平已经与国际市场接轨。如果再考虑到增长因素，用PEG指标来衡量，长安汽车绝对是低估了，投资价值已经非常明显。（证券市场周刊）