中天财经

　　观点摘要：

●二季度股市下跌的各种原因到了下半年基本上已不存在，但七、八月份股市仍处低位，其中一个原因就是国内股权风险溢价和长期债到期收益率的上升。

　　●以04年预测市盈率计算的股市收益率与七年到期的债券收益率相比，目前的股市估值水平处于中性。

　　●选择股票的重要性已经超过行业和资产配置，股票选择成为投资结果好坏的重要因素。股权风险溢价上升带动股价下跌

　　过去四个月对投资者来说肯定不好过，焦虑和不安情绪至今仍在漫延。二季度股市调整的各种原因，如投资者获利回吐、经济过热后政府采取紧缩政策、股市和债市收益率差升幅过大等。到了今年下半年基本上已经不存在，但七、八月份股市仍处低位，市场并未出现期待的反弹，这又是为何？

　　我们认为，中国经济自03年1季度开始出现加速上升，现阶段投资者对过热经济突然遭遇宏观紧缩变得非常敏感，这一点不同于经济处于中位运行时的态度。图1显示03年一季度后GDP增长率的波动率不断上升，经济增长波动率上升的结果是带来股权风险溢价上升，而股权风险溢价上升会带动股价下跌：

　　股市收益率（）= 股权风险溢价（↑）＋债券收益率（↑）

　　与之相反的例子是，美国90年代股票价格水平持续上升，其中一个解释就是当时经济稳定增长、通胀维持较低水平令股权风险溢价下降。长期债到期收益成为衡量股权风险的基准对照物

　　中国一年期存款利率从96年降息开始，期间经历八次降息过程，从96年5月的9.18％降到02年2月的1.98％。从银行挤压出来的资金如果流入股市，其投资回报的基准对照物主要是存款利息，所以01和02年股市虽经熊市，但市盈率仍能保持40倍左右；2002年下半年政府开始增加长期债（尤其是15年以上）发行后，长期资金的投资回报对照物从存款利息转向长期债的到期收益率。长期债的到期收益率可以更快反映经济增长、利率变化和通胀预期，以七年到期的国债收益率为例，其收益率在过去六个月上扬了100个基点，从年初的3.68％上升到现时的4.68％。

　　上证A股以03年业绩计算的往绩市盈率为26.6倍，在04年上市公司每股盈利预计增长25 ％的情形下，04年预计业绩计算的预测市盈率大约为21.7倍。今天以预测市盈率计算的股市收益率与七年到期的债券收益率相比，目前水平的股市既无高估，也无低估，估值水平处于中性（见表1）。

　　计算债券和股市的收益率差时，美国一般选用十年到期的政府长期债。中国投资界对采用何种期限的长期债并无定论，笔者认为，采用七年到期的国债收益率更加符合实际，这一方面是由于七年期国债在国债品种中占大多数（占所有债券的40％），另一方面是由于七年到期的国债能更多反映长期资金的成本。选择股票成为最有意义的投资策略

　　过去三年的资产配置对于投资管理起着明显的指导作用，01和02年债券收益显著跑赢股票收益，只有在03年股票收益追上来又跑赢债券收益。然而，到了04年 (转上页)中期，股票和债券收益双双下跌，资产配置的重要性有所减弱。

　　图2显示选择股票的重要性已经超过行业和资产配置，股票选择成为投资结果好坏的重要因素。图示中的行业差幅来自于深交所公布的22个行业指数中当年5个表现最好的和5个表现最差的差异，股票差幅取自深圳成指40个股票中当年表现最佳的10个股票和表现最差的10 个股票的差异。

　　行业和股票的差幅研究揭示，最近两年股票市场“二八分化"后扩大了行业和股票的差幅，高市盈率的小市值股失去过往优势，处于价值回归之中；市盈率较低、成长性较好的大市值股被市场挖掘，或者有较好升幅或者比较抗跌；过去的“齐涨共跌"现象正被公司“基本面投资"取代。投资者结构未优化前买家表现犹豫

　　中国的投资者结构正在发生改变，其中一个突出表现就是公募基金发展速度惊人。表2 表明，基金占股票流通市值的比例已经从两年前的10％扩大到20％多。个人持股比例我们缺乏资料，但根据抽样调查，该比例是下降的；外国人持股比例在中国主要是QFII投资，虽然近两年有所发展，但比例仍然较小（只占0.7％）。个人持股比例的下降主要是国内现有法规未能向个人投资者利益提供有效的保护，以及现有法规人为限制（比如对上市公司高管人员买股的严格限制）。

　　在中国证券市场对个人投资者利益保护不够的情形下，单纯依赖发展基金的路子长远来看不会走得太远。很难想象，草原上只有食肉动物的增长而食草动物在不断减少。

　　投资者结构的不平衡本身还可以阻碍部分投资者进入证券市场（假如博奕成本太高）。

　　我们从上证A股往绩市盈率趋势模型看到，今年四月份以来的股市下跌犹如2001年下半年的情形。我们预计，未来国内股市的发展取决于以下一些要素：

　　⑴ 上市公司面临宏观紧缩影响的困难能否得到舒展；

　　⑵ 流通股股东利益是否受到足够保护；

　　⑶ 几家最大市值公司（宝钢、中石化、中石油和建行等）的巨额集资活动。

　　空仓投资者可能要看到“买家进场"（底部放出大成交量）后才采取行动，我们却相信，市场跌势耗尽并不在于买家进场，市场见底主要原因是再也没有卖家。根据过去上证指数半年左右的阶段性上升和阶段性下跌循环周期，我们期待今年9月份股市出现阶段性上升机会。(股市动态分析)