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    从8月3日ST渤海证券民事赔偿案股民败诉到8月12日大庆联谊、ST圣方证券民事赔偿案原告股民胜诉。短短10天,让全国几千名证券民事赔偿案件的原告股民经历了一场悲喜蹦极体验。

    在欣喜之余,投资者也应该清醒地认识到,几十例证券民事赔偿案件中投资者胜诉,并不能说明参与索赔的原告投资者都能获得全额赔偿。每位投资者买入卖出股票的时间千差万别,只有恰好符合损失计算条件的才能获得赔偿。

    在证券民事赔偿案中,虚假陈述实施日和揭露日是两个关键日期,这两个日期的界定关系到投资者是否能获得赔偿。以大庆联谊此次判决为例,法院在审理中界定了两组虚假陈述实施日及揭露日。一组是1997年4月26日招股书公告日(被认定为欺诈上市的虚假陈述实施日1)和2000年4月27日公司发布证监会处罚公告日(被认定为欺诈上市的虚假陈述揭露日1)；另一组是1998年3月23日的1997年报公告日(被认定为1997年年报虚假的虚假陈述实施日2)和1999年4月21日的涉嫌虚假利润公告日(被认定为1997年年报虚假的虚假陈述揭露日2)。代理大庆联谊案的本报投资者维权志愿团成员,国浩律师集团上海事务所合伙人宣伟华律师认为,这种界定方式对投资者的损失计算将产生很大影响。因为按照常理,那些在大庆联谊上市之初就买入股票的投资者,在1999年4月21日公司发布涉嫌虚假利润公告后,为规避市场风险,都会选择抛出股票,而按照法院确定的揭露日,这些抛出股票受损失的投资者就无法获得赔偿,只有他们持有股票至2000年4月27日公司发布证监会处罚公告消息后,才能获赔。其实投资者抛出股票时不会区分该公告是说欺诈上市还是97年报虚假,股价已经下跌,多因一果,责任难以区分,硬性地拆分为二因二果,对投资者是不公平的。如果大庆联谊案的两个关键日期同样适用于所有原告投资者,难免会产生这种让人难以接受的结果,证券民事赔偿制度的设计本意也无法完全有效实现。为此,有关专家呼吁法院在确定关键日期时要慎重。银针入穴要准,别让投资者旧伤添新痛。

    可获赔的两个时段

    (1)买(4)卖

    在"因受欺诈上市误导买入证券1"的时间段内买入证券,并在"因欺诈上市被揭露卖出证券1"的时间段内卖出证券的损失,可以获得赔偿；申银万国对此承担连带责任。

    (2)买(5)卖

    在"因受虚假年报误导买入证券2"的时间段内买入证券,并在"因虚假年报被揭露卖出证券2"的时间段内卖出证券的损失,可以获得赔偿；申银万国对此承担份额责任。（上海证券报晓方）

    大庆联谊：两个揭露日欠妥，全额赔偿成个案

    两个揭露日欠妥全额赔偿成个案---宣伟华律师谈大庆联谊案一审判决

    备受关注的大庆联谊案在经历了两年零七个月后于2004年8月12日出现了首次判决,部分投资者单独起诉的案件由哈尔滨中院作出了判决结论,这批判决法院总体上全面支持了原告的主张。值得注意的是,其中判决为全额赔偿的投资者仅是少数,大部分投资者被判决为部分赔偿。由于案由基本相同,是否可以推断尚未判决的案件也会出现类似结果呢?为此,记者专门采访了此案共同诉讼的委托代理人之一,国浩律师集团上海事务所宣伟华律师,请她对大庆联谊案一审判决结果进行了综合评价。

    一次积极的司法实践

    记者:在投资者的期待中,在法律工作者坚定不移的探索和推动中,大庆联谊案终于诞生了第一例判决。对此,您如何评价?

    宣伟华:毋庸置疑,这首先是一份凝结着法官们辛勤汗水的判决书。

    此案原告人数众多,在这样的证券民事赔偿案件中,虽然具有被告侵权事实和判决理由的共同性,但每个原告发生证券交易的时间、交易结果是不同的,故损失金额当然也不同。法院在计算投资者损失时必须认真对待每一笔交易,其中任何一笔交易在时间上或股数上、或交易金额上的差错,以及计算的任何失误都将影响投资者最终获赔的金额。可以想象法官们花费了多少精力和时间,承担着多大的风险。

    其次,这是一份凝聚着法官们聪明才智的判决书。

    从判决书内容来看,认定了大庆联谊存在两个虚假陈述侵权行为,即欺诈上市和1997年年报虚增利润；相应地确定了两个虚假陈述揭露日；并根据不同的虚假陈述行为被揭露的不同日期分别确定投资者的可求偿交易所对应的损失。判决书中关于"两个揭露日"的认定,是法官们基于对最高人民法院所颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(简称"1.9规定")精到理解而作的大胆实践,其认识和贯彻法律的水平值得敬佩。

    不足之处显而易见

    记者:根据您的评价,是不是意味着这次判决具有较强的复制效应,可以做一个完美的判例呢?

    宣伟华:我想未必。尽管这次判决对于我国证券民事赔偿而言具有里程碑的意义,且判决结果有诸多值得称道之处,但不足之处也是显而易见的。而且,客观地说,这仍是一份象征意义大于实际意义的判决书。因此,是否可以作为判例,确实不好说。

    为什么这么说呢?因为本案有两大关注焦点:一是投资者的诉讼请求究竟是全额赔偿还是部分赔偿；二是申银万国将承担连带责任还是部分责任。对于这两个问题,投资者和被告大庆联谊以及申银万国各自的意愿是显而易见的。但根据判决书的内容来看,并没有满足投资者的任何愿望。首先,判决书没有满足投资者的全额赔偿愿望。其次,判决书没有直接确定申万承担连带责任。

    记者:目前,锦天城律师事务所严义明律师处已获得的21份判决书的具体情况是,21位投资者的诉讼标的近43万元,法院判决可获赔近27万元,实际获赔金额占诉讼标的的64.55%。其中,获赔最少的投资者其实际获赔金额只占其诉讼标的的11.17%。据悉,目前获得判决的只是该所代理的部分单独诉讼的投资者,还有不少尚未判决,这就不排除其中可能出现个别投资者得不到赔偿的现象。由此,是否可以推断共同诉讼也会出现这样的结果?

    宣伟华:是的。最近事务所接到无数投资者的电话,询问他们最终能够获得多少赔偿。为此,我们律师团根据单独诉讼判决书的判决精神及法院所确定的揭露日,再次推算了投资者可能获赔的金额,结果令人震惊。

    一方面,根据哈尔滨中院的判决思路,包括共同诉讼在内的所有投资者均不可能获得与诉讼请求相同的全额赔偿(除非巧合)。另一方面,大部分投资者的获赔金额将少于诉讼请求额,一小部分投资者将完全败诉,即一分钱赔偿都得不到。比如一位诉讼标的近70万元的投资者,其实际获赔金额可能只有5至6万元；一位诉讼标的30多万的投资者,也许只能获赔5至6千元；另有一位诉讼标的10万元的投资者可能一分钱也赔不到。这一消息无疑将使尚在等待判决结果的投资者极大的失望。

    不应存在两个揭露日

    记者:既然大庆联谊的违法行为已被认定,为何投资者的索赔却得不到全面支持呢?

    宣伟华:这和法院确定了两个"揭露日"有关。法院认为,欺诈上市(表现在招募说明书和上市公告书中)的虚假陈述和1997年年报的虚假陈述是两个彼此孤立的、"井水不犯河水"的虚假陈述行为。这样人为的割裂,客观上使得很多投资者被排在索赔范围之外。

    以"欺诈上市"虚假陈述为例,根据判决书内容来看,投资者可以索赔的损失被法院以"必须同时符合两个时间段"而锁定:即买入时间----1998年3月23日即公布1997年年报日之前所买入的股票；卖出时间----2000年4月27日即公司公告证监会处罚决定有关内容日之后至基准日2000年6月23日卖出或仍持有的股票。这买入和卖出时间段的锁定,一方面使买入股票的投资者人数以及投资者交易次数减少,以达到可求偿范围最小化结果；另一方面,使"欺诈上市"的影响尽可能局限于最短时间内,从而又直接使第二被告申万得益,使其应当承担连带责任的部分尽可能地被缩小。

    与此同时,判决书在认定申万对1997年年报应承担的责任时,也设定了两个时间段:买入时间----1998年3月23日1997年年报公布日至1999年4月21日公司公告日买入股票；卖出时间----1999年4月21日至基准日1999年6月21日这段时间内卖出或仍然持有的股票。对符合上述两个时间段的交易损失,申万承担大庆联谊所不能承担部分的不超过一定比例的赔偿责任。

    我们律师团认为,正是由于法院人为地割裂了两个虚假陈述行为,并戏剧般地对应出现了两个虚假陈述"揭露日",使得诸多投资者的下列两类交易损失无法获得赔偿:一类是在1997年年报公布前买入但在2000年4月27日前抛出的交易损失；另一类是1997年年报公布后买入但在1999年4月21日前抛出的交易损失。所以说,在此基础上做出的判决无论多漂亮,最多也不过是"水中月、镜中花"。对投资者而言,与他们的维权成本相比实在相距甚远；而对侵权行为人而言,与他们的违法违规成本相比又实在微不足道。

    记者:根据您的理解,为何确定两个"揭露日"不科学?

    宣伟华:"欺诈上市"和"1997年年报"这两个虚假陈述行为存在着必然的、客观的递延关系。1997年年报的虚假陈述(虚增当年利润)在招募说明书虚假陈述(编造文件、虚增三年利润)的基础上,承继了欺诈上市的虚假事实,在原财务数据和相关文件中承继性地继续捏造利润及募集资金使用情况。因此,不能断定1997年年报公布以后买入股票的投资者仅受到1997年虚假年报的影响,而没有受到发行上市时虚假招股说明书和上市公告书的影响。否则,是人为割裂两个虚假陈述行为的递进延续关系。

    我们认为,本案只有一个虚假陈述揭露日,不存在两个揭露日问题。

    首先,1999年4月21日是对欺诈上市的揭露,不是对1997年年报虚假的揭露。

    1999年4月21日大庆联谊董事会首次在报纸上对"公司因涉嫌利润虚假、募集资金使用虚假等违法违规行为,正在接受国家有关部门的调查。公司现任董事长目前无法履行责任"等情况进行公开披露。当日,大庆联谊股价出现大幅下跌,成交量猛窜至100万股,随后一段时间,股价连续呈下跌态势,成交量明显放大,4月22日甚至达到200多万股；而1999年初至4月20日,该股票日成交量平均不过在20至30万股。该股票4月20日的收盘价为11.91元,在公告后第13个交易日,收盘价一度达到8.45元的谷底(该日股价也是该股票累计成交量达到可流通部分100%,即1999年6月21日损失计算"基准日"共计42个交易日中最底的收盘价)。

    这些现象表明,大庆联谊虚假上市(并非判决书所称的1997年年报利润虚假)被揭露的信息正在被市场所吸收,投资者普遍认为大庆联谊存在着巨大的投资风险,因而纷纷抛售股票以避免或减少投资风险。投资者在1999年4月21日涉嫌欺诈上市的信息披露后的一段期间里大量抛售股票、释放投资风险,造成了股价大幅下跌,使大量在4月21日前后高买低卖该股票的投资者遭受了严重的亏损。因此,1999年4月21日既符合"1.9规定"关于首次揭露(什么时候揭露)在"定量上"的基本特征,也符合揭露了什么"定性上"的本质特征,应当被认定为欺诈上市的虚假陈述揭露日,而不是对1997年年报利润虚假的揭露日。

    其次,2000年4月27日不是一次新的揭露,更不是对欺诈上市新的揭露,将该日认定为揭露日是虚构了一个揭露日。

    判决书在将1999年4月21日错误认定为1997年年报虚假陈述揭露日的同时,还将公司公告中国证监会处罚决定内容之日的2000年4月27日作为欺诈上市的虚假陈述揭露日。2000年4月27日公告内容中证监会对其违规事实的认定,仍然体现为两个事实,即编造虚假文件、虚增三年利润、募集资金投向违规(实为被大股东挪用)等欺诈上市的事实；1997年年报虚假、虚增利润2828.89万元的事实。对照1999年4月21日董事会的那次公告,不难看出,本次公告是对前一次的继续,所包含内容与前次完全一致,只不过前次揭露的内容被本次证监会的处罚决定所证实。因此,从内容来看,本次公告并不是一次新的揭露,更不是对欺诈上市的新的揭露,将2000年4月27日认定为欺诈上市的虚假陈述揭露日不符合《若干规定》关于首次揭露定量方面的立法含义。（上海证券报记者王璐）