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    8月3日上午，家住山东枣庄的股票投资者张鹤终于等来了诉ST渤海（600858）虚假陈述赔偿案的一审判决——山东省济南市中级人民法院以因果关系不存在，驳回其诉讼请求。最高人民法院2002年初下发《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》后，我国首例投资者诉上市公司虚假陈述案一审以投资者败诉告结。

    从2002年4月济南中院宣布休庭、择期宣判至今，历时二年多，其间一波三折，现在同样争议重重。

    渤海案之前世今生

    让我们将镜头先切回到1993年底：根据济南市政府办公厅的批复，渤海集团对济南火柴厂实施兼并。批复规定：“对原火柴厂的全部银行贷款给予两年挂帐停息、三年减半收息的照顾，由市有关银行抓紧向上级银行申报。”

    1994年5月4日，渤海集团在《上市公告书》附件中披露了“免二减三”政策，但遗漏了“由市有关银行向上级行申报”的内容，并且在该政策未得到银行批准且与银行就此发生诉讼的情况下，1994-1995年未计提此笔贷款利息，也未计提1996-1998三年的半息。中国证监会查处后认定此行为属于“在股票发行、交易过程中，作出虚假、严重误导性陈述或者遗漏重大信息”，于2001年11月对渤海集团及相关责任人给予行政处罚。公司在当年12月对此予以披露。

    2002年1月15日，最高法院《通知》颁布。随后不久，张鹤一纸诉状将渤海集团告上法庭。张鹤诉称，其于2001年8月16日、17日先后三次购进ST渤海股票1500股。此后，股价一路下跌，其于2002年1月29日将1500股股票低价卖出，共损失9420.06元。张鹤认为损失系被告虚假信息披露行为所致，请求法院判令被告赔偿损失。

    2002年4月19日，渤海案在济南中院开庭。原告与被告围绕三大焦点展开了针锋相对的辩论：一是此案是否属于《通知》的受理范围；二是渤海集团的行为是否构成重大遗漏，证监会行政处罚决定书能否作为原告的证据；三是渤海集团的行为与张鹤所主张的经济损失之间有无因果关系。经过三个多小时的庭审，法官宣布休庭，择期宣判。

    这一“休”便是两年多，就在此案渐渐淡出人们记忆的时候，一审判决姗姗来迟：“虽然被告渤海集团存在虚假陈述之违法行为，原告张鹤亦存在投资受损的事实，但两者之间并无因果关系，其买卖渤海集团股票所受损失不能归责与渤海集团的虚假陈述行为”，“驳回原告张鹤对被告渤海集团的诉讼请求”。

    一审判决遭遇质疑

    对于判决结果，ST渤海董秘刘璐表示，“法院判决事实认定清楚，法律适用得当，判决是公正的。该案是历史遗留问题，公司本着对投资者负责的态度认真对待投资者的诉讼请求。现在公司已进行了实质性的资产重组，成为一个全新的商业连锁经营企业，公司在今后的发展中将引此为戒，进一步规范运作，努力提高信息披露水平，加强管理，争取以更好的业绩回报投资者。”

    张鹤的委托代理人、山东邦源律师事务所律师郭庆东则表达了两层意思：首先，渤海案作为我国证券民事赔偿制度确立后经司法审判正式宣判的第一案，经历两年多时间终于一审告结，本身就是一个胜利。其次，一审判决并非最终结果，原告将于近期内向山东省高级人民法院上诉。

    作为最高法院2002年《通知》和2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》颁布后的第一份证券民事赔偿案的司法判决书，济南中院这份编号为“（2002）济民二初字第12号”的民事判决书引起了业内人士的极大关注。

    在这份判决书中，济南中院对该案的三大焦点一一作出回应：第一，肯定了渤海案属于《通知》所确定的受理范围；第二，肯定了证监会行政处罚书的确定性效力，当事人可将生效的行政处罚书作为案件的事实依据，法院可据此作出实体裁判。

    在肯定上述两点的情况下，本案的第三个焦点，即渤海集团的重大遗漏行为与张鹤的经济损失之间有无因果关系，就成为此案的关键所在。

    对此，济南中院认为，渤海集团已于1999年补提1996、1997、1998年三年的半息190.5万元，并持续披露了与有关银行的诉讼案信息，应当认定渤海集团在客观上已经对原不当行为进行了更新、补救，消除了原不当信息的误导作用。张鹤买入ST渤海股票时，公司的财务数据正确且相关信息完整，而且其在诉讼过程中承认“买入渤海集团股票时依据的是渤海集团有小盘重组概念及渤海集团拟设立投资公司的利好消息”，故认定张鹤的投资交易行为与渤海集团的虚假陈述行为之间没有关联

    济南中院进一步认为，对于张鹤所持ST渤海股价下跌的原因，应作全面、客观、公正地分析和判断。审视2001年我国的股票市场，因央行全面查处违规资金入市、国有股减持试点、新股上市加速、上市公司大量增发配股、证券监管部门加大监管力度、造假企业被查处以及投资者信心严重不足等等系统风险因素的影响，股票价格大幅、持续下跌，大盘指数年跌幅超过了20%。渤海集团自2000年度起持续亏损，经营业绩欠佳，自1999年末至2001年末，每股净资产降幅达35.49%。在公司发展前景不甚明朗、业绩大幅下滑，且股市大盘巨跌的背景下，ST渤海股价下跌，应归结于公司自身的非系统风险因素及外部的系统风险因素。

    基于上述原因，法院驳回了原告张鹤的诉讼请求。

    对于济南中院的观点，原告律师郭庆东以及部分业内专家表示了不同意见。

    郭庆东认为，法院的判决避开了一个非常重要的问题，即虚假陈述揭露日或更正日。根据最高法院的《规定》——这是迄今为止最具权威、最为全面的规范此类案件审理的指导性司法解释，审理此类案件必须确定虚假陈述揭露日或更正日，并以此确定原告损失与被告行为之间的因果关系。直至2001年12月5日证监会公布对渤海集团的行政处罚，此前既没有关于公司虚假陈述的报道，也没有公司关于虚假陈述的更正，因此这一天才是虚假陈述揭露日。原告张鹤在此时间之前购入ST渤海股票1500股，并在此之后卖出，其投资损失与渤海集团的虚假陈述是有因果关系的。但判决书在只字未提、也没有认定虚假陈述揭露日的情况下，认为两者之间不存在因果关系，显然依据不足。

    有专家进一步指出，判决书中所谓的渤海集团对虚假信息所做的“更新、补救”行为，指的是ST渤海1999年中期报告。但纵观整篇报告，除了对相关财务数据进行调整外，并未明确指出对“免二减三”进行更正。这位专家说，“对虚假陈述进行更正是有要件的，即更正虚假陈述内容、在证监会指定信息披露媒体上自行公告、履行停牌手续。将如此重大的信息‘埋藏’在内容繁多的中报或年报中，甚至仅是对财务数据作些变化，普通投资者怎么会知道你这是更正行为？”

    至于判决书中以张鹤买卖股票时的动机来否定因果关系的存在，专家表示，根据司法解释，此类案件是一种特殊民事侵权案件，实行过错推定原则与举证责任倒置，在该案中，张鹤己提供投资损失的证据，就己足够了，其他事项应由被告举证。

    不少专家认为，以公司自身非系统风险因素及外部的系统风险因素得出股价下跌与虚假陈述无关的结论，也难以服众。就是按该判决书所称大盘下跌20%、净资产下降35.49%计算，投资者至少还应获赔44.51%，而非一分不赔。事实上，如何计算系统风险，判决书语焉不详、没有标准。大庆联谊案的代理律师宣伟华认为，在实体诉讼过程中，假如法院设定了系统风险这把“尚方宝剑”，那么投资者必然败诉无疑。因为对于何谓“系统风险”，立法上并没有明确定义，系统风险究竟和投资者损失有多少因果关系也未明确界定。

    投资者索赔路途险阻

    “投资者花这么大的精力、这么长的时间，却得到一个令人失望的结果，这样的维权路走得太辛苦，成本太高。”郭庆东感叹道。一些投资者感到，最高法院有关司法解释出台后，索赔维权之路并没有越走越宽，相反是困难重重。

    《通知》出台至今，只有渤海案和大庆联谊案正式开庭审理，渤海案拖了两年之久才作判决，大庆联谊案何时宣判尚未可知。另一起参与人数众多的东方电子案只进行了证据交换，正式开庭还遥遥无期。至于银广夏案的进展更是举步维艰，一波三折。按常理，证监会对银广夏的处罚决定是在2002年4月23日作出的，意味着民事赔偿案的起诉须在2004年4月22日之前。“由于种种原因”，银川市中院于今年4月20日才正式受理此案。此外，还出现了部分地方法院要求分拆共同诉讼人数，增加投资者诉讼成本的现象。

    凡此种种，让越来越多的业内人士和广大投资者失去了耐心。部分代理证券民事诉讼比较活跃的律师事务所已不再代理该类案件。堪称里程碑意义的《规定》已形同银样蜡枪头，中看不中用。

    那么，证券民事赔偿究竟“卡”在哪儿？

    业内人士认为，症结在于有法不依、执法不严，具体审理案件的地方法院对司法解释理解不透彻，甚至是在曲解司法解释。最高法院有必要加强指导和巡回监督。

    还有律师认为，此类案件大多在上市公司所在地的省会城市审理。上市公司在当地都是纳税大户，也属形象与面子工程。案件审理难免会受到地方保护主义的影响。

    上海新望闻达律师事务所律师宋一欣说，建立证券民事赔偿制度的实质，旨在保护中小投资者的利益，提高造假者违规成本，创造一种社会监督机制，进而保障我国资本市场的健康持续发展。一旦投资者的权益得不到很好保护，势必动摇投资者对资本市场的信心。《通知》和《规定》出台后，因虚假陈述等违规行为被处罚的上市公司却有增无减，甚至出现了上市17天就遭谴责调查的江苏琼花，很值得反思。

    “加快证券民事赔偿进程，使保护中小投资者的利益不再是停留在纸面上的一句空话，在现阶段尤为重要。”宋一欣意味深长地说。