中天财经

    7月29日，此前走势一直较为平稳的盐田港股价（ 000088 ）突然放量并开始出现大幅下跌，三个交易日之内，跌幅近 15 ％。作为基金重仓股和抗周期防御型资产的盐田港到底发生了什么事情，导致了基金的离弃呢？

    祸起分析师报告？

    “盐田港下跌起因肇始于前一天天相投资的一份报告，”一位基金经理表示。天相投资顾问有限公司行业分析师刘琦是汪小平所指报告的制作者， 7 月 28 日，刘琦在报告中把盐田港的投资建议由“推荐”调整为“中性”。

    刘琦的这份报告主要有两个观点，第一个观点认为，盐田三期前两个泊位的建成对盐田一、二期分流作用明显，而且随着盐田三期第三、第四个泊位的相继投产会进一步加大对盐田一、二期的分流程度。同时，刘琦预计短期内公司收购三期股权的可能性比较小，影响了盐田港今后的成长性。第二个观点认为，盐田港下属交通运输业务之一的梧桐山隧道面临被深圳市政府收回的风险。

    该基金经理认为，刘琦报告中的第二个观点恰恰正是造成盐田港本轮下跌的主要诱因，同时，他认为刘琦报告中有一些不够客观的字眼可能给基金经理造成了一定误解，“这份报告就是下跌的始作俑者，相比较而言，海通证券随后出具的调研报告就较为客观。”该基金经理表示。

    这位基金经理认为，梧桐山隧道的投资方除了盐田港外，还有一些香港的投资者，如果在赔偿事宜上达不成一致的话，深圳市政府难以单方面做出收回决定。刘琦的判断有点言过其实，因此，他认为报告中提示的所谓“收购风险”造成了一些投资者判断上的混乱。

    海通证券行业分析师马婴表示， 2002 年 10 月，深圳市政府提出的《关于综合整治收费问题方案的处理方案》中包括有撤销梧桐山隧道收费站的改革方案，以疏通盐田港的物流通道，提高通关效率。

    马婴认为，由于深圳市政府在高价收购深高速后，觉得不太划算，有意压低收购价格，因此在梧桐山隧道的撤销及赔偿方面难以和投资人达成一致，目前此事处于搁置状态。而深圳市政府有意再修建一条与梧桐山隧道平行的隧道，以缓解通行拥堵问题。但马婴认为，这只是深圳市政府的意向，新隧道在两年内完工的可能性很小。

    “正是由于深圳市政府有意再修建一条新隧道，盐田港方面才倾向于让深圳市政府去收购梧桐山隧道。因为，新的隧道修好之后，很可能就是免费通行，这对收费通行的梧桐山隧道无疑是个沉重打击，到时车辆肯定选择免费的新隧道通行，盐田港怎么可能会守着收费隧道不放呢？”另一位分析师则支持刘琦的观点。

    这位分析师表示，如果行动快的话，今年下半年可能就会有收购动作出来。至于补偿额，这位分析师认为可以参考深高速，补偿数额应该是个不小的数字，公司方面不会吃太大的亏。在被深圳市政府收回之后，盐田港虽然当期会有比较高的收益，但如果收回的现金没有合适的投资项目的话，对公司以后的业绩会造成不利的影响。

    三期分流才是致命伤

    “在目前市场处于弱势的情况下，任何负面因素都可能被放大，梧桐山隧道收购的说法只是一些基金减持的借口，主要还是大家对盐田三期对一、二期的分流程度心里没有底，我们和上市公司就此做过交流，他们也不太清楚。”嘉实基金管理公司一位人士表示。

    由于盐田港并没有披露箱量在一、二和三期泊位之间的分配原则，因此在对分流的看法上，市场的认识也并不完全一致。

    基金融鑫经理汪小平认为，由于香港和记黄埔在盐田一、二期码头间接持股比例达到 73 ％，而在盐田三期中所占的出资比例为 65 ％，如果从利益最大化去考虑箱量的分配，那么就应该向一、二期倾向。

    马婴认为，具体的箱量分配目前尚不得而知，如果和记黄埔从利益最大化考虑，很可能盐田二期在箱量分配上会比较多一些。因为，盐田一期的两个泊位所得税率已在今年发生变化，所得税率由免税上升至 7.5 ％，二、三期则仍处于免税阶段，和记黄埔可能首先满足二期的吞吐量，超出部分则可能首先向三期分配，然后才可能是一期。

    马婴表示，由于 2003 年盐田港集装箱装卸业务处于超负荷运行状态，港口船只经常出现排队状况，故当年 510.7 万标箱的吞吐量在盐田三期投入后难以再现。马婴同时预计，盐田一、二期今年实现集装箱吞吐量将在 450-480 万标箱左右。

    刘琦根据盐田港一季度情况对一、二期和三期的箱量分配作了测算，测算结果显示，一季度盐田一、二期箱量分配占盐田港总箱量的 75 ％，三期分流比例为 25 ％。根据这一分流比例，刘琦预计盐田港一、二期今年集装箱的吞吐量将为 478 万标箱。刘琦同时认为，随着三期第三、第四个泊位在年内的相继建成投产，预计最终分流比例有可能会超过 25 ％。

    三期股权收购无明确说法

    既然盐田三期泊位的相继建成投产势必对盐田一、二期产生分流，那么盐田港控股股东盐田集团所拥有的盐田三期 35 ％的股权能否注入股份公司就成为市场关注的焦点。

    盐田集团一位工作人员以“不清楚此事，太难问答”为由拒绝了记者的采访，而盐田港的电话则始终无人接听。

    马婴表示，由于盐田一、二期已达到饱和状态，因此，能否将盐田集团所拥有的盐田三期 35 ％所有权注入公司将对今后业绩增长起到决定性作用。但根据目前所了解到的情况，由于一些法律及其他因素的影响，在 2005 年以前，盐田三期是否注入以及何时能够注入盐田港尚无法确定。

    刘琦也认为，由于盐田集团持有的盐田三期 35 ％的股权需要 24.5 亿元才能收购，而截至 2004 年一季度末，盐田港净资产为 36.16 亿元，按照有关规定，上市公司对外投资不得超过公司净资产的 50 ％。盐田港目前的净资产规模显然不能满足收购的要求，如果收购，则需要进一步融资，但刘琦认为今年盐田港刚实施了配股，所以短期内再融资的可能性不大。因此，刘琦认为盐田港短期内收购盐田三期 35 ％股权的可能性不大。

    汪小平却对此持乐观态度，他表示，盐田港上市之始，他本人曾代表所供职的公司作为盐田港的财务顾问，多年来，一直跟踪观察盐田港，对其知之甚详。他认为，按照盐田集团一贯的经营思路，在投资的项目盈利之后，一般都会装到股份公司，盐田三期应该也不会例外。至于净资产限制等法律障碍，汪小平认为只是操作上的一些问题，只要集团公司愿意转让股权，这一问题总会有办法解决的。

    盐田港仍可持否

    “盐田三期分流的问题在一个月前我们就已经知道了，甚至应该是去年年底盐田三期第一、第二码头建成之后我们就有所预期。这次下跌可能是一些持仓量较大的基金借机考虑先减掉一部分，另外，前期上港集箱下跌时，盐田港并没有跌，这次有点补跌的意味。”嘉实基金管理公司一位基金经理表示。

    他同时透露，他所在的基金在盐田港这轮下跌后并没有减持，持仓基本稳定。他表示，盐田港今年的利润估计会和去年持平， 6 毛钱的业绩对应十几倍的市盈率并不高。三期的分流虽然可能对以后的业绩造成一定影响，但如果把盐田港置于整个市场与其他行业相比，虽然增长幅度可能不如从前，但总比一些利润已呈负增长的行业有投资价值。与其他行业相比，盐田港所在的港口行业还是比较有吸引力的。

    但他也认为，盐田港属于投资控股型港口上市公司，与上港集箱、深赤湾等上市公司相比，透明度较差。而且盐田港受自然地理条件的限制，以后再扩张的空间不大，发展势头会受到一定遏制，加之三期的箱量分流，长期更看好上港集箱与深赤湾。

    汪小平则认为，盐田港码头水深、和记黄埔领先的管理水平以及仅有香港港一半的收费水平，都为盐田港将来成为与新加坡、上海等比肩的国际疏流港创造了条件，未来会取代香港在国际航运市场的地位。另外，港口与周期性行业不同，未来的业绩更容易被预测。他表示，不会因股价一时的波动随之做相应操作，而要做长期持有。

    马婴则认为，盐田港高速增长时期已经结束，今年公司的主要利润来源盐田国际净利润将下降 9 ％左右，盐田三期股权收购的不确定也为盐田港未来增长前景蒙上阴影。更为重要的是，盐田港高股价是建立在对其高增长的预测之上，而三期的分流以及2005年年底之前盐田三期收购的不确定已使盐田港丧失了高速增长的基础，如果失去了高增长的前提，10倍的市盈率也没有用，股价必然还是要下跌的。（证券市场周刊）