中天财经

　　未来业务收入将稳定增长

　　公用事业垄断地位使收入水平有可靠保障。歌华有线是唯一一家经北京市政府批准的建设、经营和管理全市有线广播电视网络的单位，根据“一市一网”政策，公司实际上拥有在北京市独家经营有线电视网络的权利。公司也是到目前为止国内唯一一家主体资产和收入为有线电视网络经营的上市公司，公司大部分收入均来自有线电视节目收看费以及与有线网建设和运营相关的收入。同时我国有线电视节目收看费由于公益色彩一直处于较低水平，未来下调的可能性极小，因此垄断地位使得歌华收入具有很强保障。

　　收看费提高以及用户数量增长，将保证未来几年收入稳定增长。自2003年7月1日起，北京市有线电视节目收看费从12元/月提高到18元/月，2004年公司享受该项提价带来的收入将从2003年半年变为全年，即使用户数量不增长也将增收8532万元。根据转债募集说明书披露，公司2003年底有线电视收费用户为244万户，而2001年底北京统计的居民户口数为405万户。从实际情况看，歌华有线电视用户数量从2001年的150万户增长到2003年底的244万户，募集说明书表示，未来3-4年内用户数量将以每年10-20万户速度增长，这也保证了收入稳定增长。同时公司的信息业务（主要是通过有线电视网上网）发展也较快，有可能成为新的增长点。综合来看，即使不考虑募集资金投入项目收益，歌华有线也有能力在未来3-4年保持业务收入稳定增长。但是值得注意的是，公司营业费用和管理费用增长速度较快，如果不注意控制将可能侵蚀收入增长，使得利润增幅低于收入增长。

　　根据公司计划，有线数字电视节目暂定以下四个层次收费标准：基本层38元/月，扩展层15-25元/月，额外单独付费节目15-30元/月，额外单独付费节目5-15元/月。在目前国内有线数字电视试点的41个城市中，多数情况并不理想，用户规模均没有有效扩大。原因主要在于两个方面：机顶盒成本以及收费水平较高，节目内容缺乏足够吸引力。歌华有线数字电视推广也面临类似问题，从转债募集说明书披露情况看，一方面收费水平不低，另一方面预计推出的央视6套、北京7套数字电视节目要引起用户足够订购热情也存在困难。但是从长期角度看，数字电视是有线电视发展的必然趋势，国家广电总局也制定了现有有线电视用户向数字电视“整体平移”策略。同时北京借“数字奥运”机会有可能获得一定优惠政策。如果没有外力推动，歌华有线完成现有盈利预测有一定困难，但也存在超过盈利预测的可能性。

　　转股价格修正条款比较有利

　　首先，利率水平相对较高。歌华有线5年利率分别为1.3％、1.6％、1.9％、2.2％、2.6％，均高于一个月前发行的江淮转债0.1个百分点，同时具有利息补偿，因此歌华转债的纯债价值高于江淮转债。其次，转股价格修正条款比较有利，公司有修正转股价的动力。歌华转债除具有“存续期内任何连续30个交易日中至少有10个交易日的收盘价不高于当时转股价格的90％时，公司董事会有权以不超过10％的幅度降低转股价格”的条款外，还有“自发行首日起24个月后，经股东大会批准，公司董事会可以对转股价格进行特别向下修正”的特别修正条款，为下调转股价格提供了比较方便的渠道。从歌华有线股票估值情况看，按2003年指标计算，转股价格对应的市净率和市盈率分别为4.2倍和33.7倍，明显高于多数转债。如果募集资金效益情况不理想或者市场整体走势疲软，则具有较大下跌空间，使得修正条款具有较大保护价值。另外，转股对EPS的摊薄影响不大。如果按22.57元的初始转股价格计算，12.5亿元转债全部转股后对EPS的摊薄作用为15.78％。假定公司能够保持现有盈利水平，不考虑用户数量增长，2004年歌华全面摊薄后的EPS约为0.638元。如果考虑用户数量增长，则基本可以保持EPS稳定，摊薄作用不显著。

　　定价在106-107元的可能性较大

　　期权定价。根据当前5年期企业债约5.15％的收益率计算，歌华转债的纯债价值约为87.97元。我们以交易所7天回购利率约2.00％作为无风险收益率，以歌华有线的历史波动率38％作为模型中的估计值，计算出5月27日收盘价20.96元对应的期权价值为7.23元，则歌华转债的理论价值为116.92元。

　　转股价值。按5月27日歌华有线收盘价20.96元计算，歌华转债的转股价值为92.87元。比价情况。一个月前上市的江淮转债票面利率与歌华转债比较接近，具有较强可比性。江淮转债按5月27日收盘价和初始转股价格计算，转股价值为97.06元，按转债收盘价110.50元计算转股溢价为13.85％。如果歌华转债具有相同溢价，则价格应为105.73元左右。

　　总体来看，虽然歌华转债的理论价值较高，但在实践方面理论价值指导意义并不是很大。值得注意的是，歌华转债发行中签率为0.497％，网上网下申购资金达1460亿元，创出2003年国电转债发行以来转债申购资金的新记录，说明投资者对于转债看好。5月27日股市大幅反弹，积极的市场氛围也有利于歌华转债定在比较理想价格，综合判断歌华转债定价在106-107元的可能性较大。