中天财经

    编者按：

    因为持续高涨的需求，作为2003年“五朵金花”之一的电力股依然被市场看好，白马多如牛毛。2003年第四季刚刚上市的上海电力就曾被这样认为。然而，上海电力公布的年报却让人大跌眼镜，由此引发了一位专业人士的质疑。当然，公司也可能有公司的苦衷，因此本刊特地编发两篇稿件，把专业人士的质疑和公司的回应一同呈现给读者，但疑问似乎并未完全解开，因此，本刊也将对此问题持续追踪

    2003年10月9日，上海电力股份有限公司(600021)发布招股说明书，2003年10月14日通过向二级市场配售方式发行2.4亿股新股，发行价格为5.80元，按照发行前一年2002年的全面摊簿每股收益(0.3131)计算，发行市盈率为18.52倍，发行费用为3861万元。2003年10月29日，上海电力上市开盘价为8.51元。2004年4月16日，上海电力披露2003年年度报告，一些重大经营风险令市场投资者始料未及，经营业绩的突变更是出乎市场的预期，因此上市后一直作为市场二线蓝筹股的上海电力，年度报告披露当日就招致市场的唾弃，其股价开盘就由上一交易日的收盘价11.41元跌至10.58元，然后很快跌停至10.27元，二级市场投资者损失惨重。

    信息披露重大遗漏

    上海电力2003年年度报告给市场带来的震惊之一是经营中出现了市场始料未及的重大事项：一是供热亏损以前一直由大股东上海市电力公司弥补，由于大股东变更，今年供热亏损1.66亿元经过协商上海市电力公司同意弥补9000万，但以后不再负担公司的供热亏损；二是自2003年7月1日起，开始实施新的排污费征收标准，二氧化硫的收费由原来的超标收费调整为总量收费，经测算，公司2004年的排污费将比2003年多支出3600万元。

    这两个事项对公司将来的经营有持续的重大影响，但公司上市前的招股说明书和上市公告书均没有对此经营风险作出明确的披露。是上市前公司无法作出准确的揭示，还是有意识地予以隐瞒呢？对于供热亏损的弥补问题，2003年10月份上海电力发布的招股说明书和上市公告书均未涉及，但既然以前一直是由大股东上海市电力公司弥补，就应该作为重大关联交易事项予以披露，其次2003年4月22日大股东发生的变更显然会对供热亏损的弥补带来不确定性，作为大股东变更引致的这一重大经营风险也应揭示。因此无论是从关联交易还是经营风险的角度，上海电力上市前遗漏这一重大事件都违反了信息披露中有关完整性的承诺。对于排污费的问题，既然新标准的实施时间为上市前的2003年7月1日，2003年10月份发布的招股说明书和上市公告书对此政策风险完全可以像年度报告一样准确的予以估计和揭示，不存在技术上的障碍，为何这一重大政策风险可以而且应该在上市前的招股说明书和公告书中予以披露却要等到上市后呢！

    业绩变脸

    除了上述信息披露问题，上海电力经营业绩的变脸对市场预期也是一个沉重的打击。年报显示，上海电力全年营业利润为5.35亿，净利润为4.02亿，而上市前披露的2003年第三季度财务报告中前三季度的营业利润却为6.26亿，净利润为4.76亿，由此可以看出上海电力第四季度营业业务是亏损的，公司上市即发生亏损市场自然非常震惊。更令人震惊的是上海电力的主体母公司上市前营业利润为1.46亿元，但上市当年营业利润就变成亏损近1000万元。上海电力作为发电企业，经营活动理应非常稳定，上市前后经营业绩发生变脸必然使投资者感到匪夷所思。

    从表1可以看出,尽管自2001年到2003年主营业务收入在逐年增长，但无论是看主营业务利润还是营业利润都是上市前的2002年最高，而上市后的2003年最低。主营业务利润和营业利润的变化也令人费解，两项利润上市前的2002年比上年分别增长了4.46%和2.20%，而上市后的2003年却比上年分别下降了7.04%和22.51%。

    观察上海电力股份有限公司主体母公司上市前后业绩的变化也许给市场带来的震惊更大，因为母公司上市当年生产经营就发生亏损。表2列示了上海电力母公司上市前后的业绩及其变化。从表2可以看出，上海电力母公司上市前的2002年的营业利润为1.46亿元，而上市当年的2003年营业利润就变为亏损近1000万元。不仅如此，其营业利润成份的变化也令人费解，因为其主营业务收入上市后下降0.69％，但主营业务利润却增长26.02%，这与其董事会报告中揭示的因煤炭涨价而导致主营业务成本加大致使毛利率下降自相矛盾。观察其营业利润上市前后变脸的原因，可以发现主要是管理费用涨幅过大所致，因为母公司的管理费用由上市前将近2000万元上升为上市后2.23亿元，增加2亿元，增幅达10倍。进一步观察上市前后母公司的利润表结构，也可以发现三项费用中营业费用占收入的比重稳定，财务费用的比重略有上升，董事会报告中披露的德国马克贷款汇兑损失增加1400万元姑且当作注解，而管理费用比重的惊人上升，无论是董事会报告还是母公司报表项目的注释都未给出说明，但按照信息披露规定，对于利润影响项目的重大变动(与上年比较变动超过30％)，管理层应该对该项目的变动作出解释。管理费用和营业费用性质类似，是为组织和管理生产而发生的费用，理应与营业费用一样基本保持稳定，那么多出的2亿元这一天文数字又从何而来呢？应该解释而没有解释不由使人联想是否是上市以前的费用推迟到上市以后处理的结果。

    管理费增长之谜

    为了进一步对上海电力上市前后三项费用，尤其是管理费用的变化有所了解，笔者就上海电力上市前后各季度的业绩变化进行了比较分析。表3列示了上海电力上市前后三个季度的业绩以及利润表结构，可以看出上市前后的2003年第三季度和2004年第一季度均为盈利，分别为2.6亿元和1.8亿元，惟独上市当季的2003年第四季度为亏损0.9亿元。净利润同样如此，2003年第三季度净利润为2.1亿元，2004年第一季度净利润为1.4亿元，而上市当季的2003年第四季度的净利润为-0.7亿元，这一戏剧性的变化也令人困惑不解，因为按照2003年年度报告披露的信息，经协商上海市电力公司同意弥补供热亏损0.9亿元，按照会计确认原则这一补贴收入应计入确认当期，因此第四季度在获得这一补贴收入的背景下竟然发生亏损！观察主营业务收入与管理费用的变化可以发现，主营业务收入上市当期的2003年第四季度最小，而上市前的2003年第三季度最大，但与此相反的是管理费用却是上市当季最大，而上市前一季最小，在收入下降27.58%的情况下，上市当季的管理费用比上市前一季增长149.65%，这一异常变化谁能理解？这种怪异现象不得不再次令人怀疑公司是否将本该属于上市前的费用推延至上市后处理。

    进一步观察上海电力上市前后各季度的利润表结构，可以发现，上市当季的主营业务成本占主营业务收入的比重(92.55%)不仅远高于上市前(75.97%)，而且也大大高于上市后(80.32%)，但按照2003年年度报告中董事会报告所说的2004年第一季度煤炭的涨幅对主营业务成本的影响将更为显著，2003年第四季度的成本比重大大高于2004第一季度的成本比重显然是自相矛盾。同样可以发现，上市当季的三项期间费用任何一项占主营业务收入的比重都大大高于其前后季，如此蹊跷之结果难道仅仅是巧合?

    比较上海电力上市前后各期的财务报告，观察公司披露财务数据的行为特征，使人不得不产生这样的疑问：公司是否在做大上市前的盈利，而将上市前应该处理的费用推延至上市后处理，致使上市当期就发生亏损。结合2002年上海电力的缩股行为，笔者很难排除公司管理层信息披露的行为和财务数据的特征与成功上市和抬高发行价格无关，但这却损害了广大投资者，尤其是中小投资者的利益。（作者为南京大学商学院会计系教授、博士生导师）证券市场周刊王跃堂