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  　在社会公众股东对增发融资普遍存在消极抵触情绪的背景下，武钢股份增发方案充分照顾到市场各方利益，对拓宽融资、并购创新思路以及促进资本市场规范发展都具有深远的影响。

    专刊武钢之一：三大亮点

　　武钢股份昨日公告了拟增发20亿A股反向收购大股东主体资产的再融资预案，这一体现着创新精神的再融资模式为上市公司理性融资树立了一个典范。在社会公众股东对增发融资普遍存在消极抵触情绪的背景下，武钢股份这一融资预案，对拓宽融资、并购创新思路以及促进资本市场规范发展都具有深远的影响。

　　理性融资  保护中小投资者利益

　　此次武钢股份向武钢集团定向增发国有法人股不超过12亿股,武钢集团已书面承诺按照本次公开发行确定的价格全额认购，且该部分股份暂不上市流通。事实上，如果将武钢股份此次增发视为武钢集团新股上市,那么就一定会出现大股东与普通投资者同股不同价的不公平现象。武钢集团以与投资者完全一致发行价格全额认购，至少保证了再融资过程中的公允性原则。

　　公告显示，武钢股份拟向大股东收购的资产2003年上半年净利润已达9.1亿元，以此简单推算，该资产全年净利润可能超过18亿元，与拟收购的92亿元净资产相比,其市盈率只有5倍，远远低于目前大盘股15倍左右的发行市盈率。这种理性的再融资方案明显有利于普通投资者。

　　产业整合  促进公司跳跃式发展

　　钢铁企业的特点要求生产工艺完整性和一体化经营。武钢股份首次公开发行股票时,由于受发行额度的限制,武钢集团仅将其钢铁业务最后端的冷轧工序(冷轧薄板厂和冷轧硅钢片厂)投入武钢股份并上市。

　　武钢股份本次增发的募集资金全部用于收购武钢集团拥有的钢铁主业, 这将使武钢股份拥有炼铁、炼钢、轧钢等一整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施,实现了钢铁生产工艺流程的完整和一体化经营,与大股东关联交易由原来主要为热轧板卷采购变为部分初级原料及辅助材料的采购。因此,本次收购有利于大幅减少关联交易,进一步增强公司自主经营能力,完善了公司治理结构。

　　此次收购完成后,武钢股份将以蛇吞象式的反向收购实现资产及经营规模的大幅扩张，顺利实现钢铁主业的产业整合，由一家170万吨钢材深加工规模的企业发展成为钢铁年综合生产能力900万吨的大型钢铁联合企业。总资产从70多亿元增加到260亿元,主营业务收入将由60多亿元增至250亿元,产品将由原有的冷轧薄板、冷轧硅钢片2个产品大类、200多个品种,增加到7个产品大类、500多个品种。

　　值得注意的是，在武钢股份拟收购资产的整体工艺和技术装备大多达到了20世纪末世界先进水平。其中新建成的二热轧生产线是国内技术装备水平最高、板幅最宽、强度等级最高的现代化宽带钢热连轧机,可以在很大程度上满足国内汽车、造船、能源开发及管道运输业对超宽钢板和大口径螺旋焊管的国产化要求。不仅如此，该资产的盈利能力也是十分可观的。公告显示，2002年该资产的净利润为9.1亿元，今年上半年的净利润已达到去年全年的水平，净资产收益率高达11.73%。根据模拟合并的财务报表,2003年6月底模拟合并后的净资产增长139%,主营业务收入增长179%,净利润增长250%,净资产收益率由6.25%上升至9.14%。

　　创新再融资  开创大型国企整体上市新模式

　　与近期以增发为核心内容的金融创新模式相比，武钢股份的创新融资方案既增发暂不流通的国有法人股，也增发了流通股,同时还实现了大股东主业的整体上市，照顾到了上市公司、中小股东和大股东等各方面的利益，形成了一个明显的多赢格局。这一创新融资模式为大型国企解决体制及历史遗留问题,实现整体上市提供了一个成熟的操作案例。

　　目前国内上市公司中,特别是一些由国企转制而来的上市公司,由于种种原因,没有实现主业整体上市,而是将生产环节、流程中的一部分剥离后包装上市。这种剥离方式由于存在着大量关联交易,为上市公司规范运作留下了大量隐患,成为上市公司从根本上完善治理结构的障碍。武钢增发模式对于有着相似体制背景的上市公司有着一定的借鉴意义。记者　卢晓利

专刊武钢之二：非流通股东与流通股股东双赢

　　虽然证券市场虽阴霾密布，融资的创新方式却层出不穷。在9月底TCL吸收合并上市后，先有上工股份向境外战略投资者定向增发B股，今又有武钢定向增发国有法人股和A股。

　　又一融资创新模式

　　武钢股份的增发方案，创造性的将定向增发国有法人股、增发流通股和收购大股东优质资产相结合，当属全新的金融创新模式。

　　武钢增发的直接目的是收购武钢集团的钢铁类主业资产，支付方式是现金（A股筹集资金）+ 股权（定向增发国有法人股）。

　　收购完成后，可实现武钢股份钢铁生产工艺流程的完整和一体化经营；扩大公司资产规模和主营业务规模；提高资产收益水平；并大幅度减少与大股东的关联交易，完善公司治理结构。

　　截至2003年6月30日，上述拟收购的资产总额198.6亿元，净资产92亿元；2003年上半年的净资产收益率高达11.73%；前三年净资产收益率平均为12.10%。模拟合并报表更显示武钢股份的半年度净资产收益率可由6.25%上升至9.14%。

　　上述指标均反映拟收购资产质地优良。这明显与TCL集团整体上市方案不同。TCL集团通过吸收合并子公司TCL通讯实现集团整体上市，但TCL集团除TCL通讯的手机业务以外，其他业务利润稀薄或亏损（彩电业务虽有利润但向来不被市场看好），这使得TCL集团的整体收益水平一般、资产质地平庸。这也是方案确定较高换股价格的主要原因之一，否则TCL通讯的原流通股东肯定不会响应。而如果TCL集团最终确定的发行价格偏高，TCL通讯的流通股东更未必能获利。

　　而武钢集团除钢铁主业外，469亿元之巨的总资产还跨冶金、化工、建材、机电、汽车销售等多行业领域。增发收购只是将武钢集团优良的钢铁制造类资产倾囊注入上市公司，既可保证上市公司资产完整性，提高公司收益能力，又有效调整了集团内部的业务和资产结构，确属多赢。而武钢集团的其他业务仍可独立发展，并逐步寻求合适的资本平台。

　　大股东让利求全

　　虽然资本市场目前对上市公司增发存在一定"抵触情绪"，但武钢增发方案此时推出的市场时机反倒相对适宜。

　　其一，增发资金拟收购的资产质地优良，上市公司收益有保证，这给投资者吃了"定心丸"，这从该股近期逆势走强可窥一斑。

　　其二，资产收购价格参照审计后的净资产确定，市盈率仅为5倍左右，体现出大股东的让利诚意。其实，相对于武钢集团高达84.69%的持股比例，给流通股东的让利部分极为有限。

　　其三，由于武钢集团与公众股东的认购价格相同，在股价低迷时对武钢集团较有利；而相同的增发价格也为该部分股份的日后流通做了铺垫。

　　双赢的选择

　　从增发股份的种类、结构上，也可看出方案设计者的良苦用心。

　　由于收购集团资产需动用90亿元之巨资金，如单纯向集团增发，集团以资产作为对价认购的话，需发行20亿股非流通股，如此公司的非流通股比例将再次提升，而流通股比例降至不足10%。这显然不符合《公司法》对于上市公司上市条件的规定:"公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上。"

　　而如果全部向社会公众增发，既难逃"圈钱"质疑，又大幅度降低了集团的持股比例。由于集团已将钢铁资产全部注入上市公司，肯定不愿意大比例降低持股，稀释其未来收益。

　　因此，增发方案只能将定向增发国有法人股和流通股相结合。毫不夸张地说，正由于资产收购金额达92亿元之巨，反而给武钢制造了金融创新的大好机会。

　　目前的增发方案下，武钢集团的持股比例仅从84.69%下降至73.74%，并未影响集团的实质控制地位，而流通股比例上升至26.26%，公司股份结构相对趋于合理。

　　更彻底的方案

　　但如该方案能结合国有股流通的大背景，则可设计出更具市场影响力的创新方案来。既然武钢集团与流通股东以相同的价格全额认购股份，不存在不同种类股份分别定价的问题，更彻底的方案是直接向武钢集团发行流通A股12亿股。

　　如此，大股东所持股份结构调整为：国有法人股47.12%和流通A股26.62%；社会公众持股26.26%。这将使流通股所占比例提升至52.88%。

　　如上工B股增发案例中，共有8家机构参与申购1亿股B股，所购股份锁定期为6个月，期满后即可上市流通。而主要认购者FAG公司，就是将其所持子公司DA公司的52.2%股权作价全额认购1200万美元的上工B股。

　　武钢集团如直接认购流通股，并安排较长的锁定期如3-5年，实际结果与现方案并无多大不同，只是涉及目前证券市场最敏感地带---国有股流通，可能会使各方态度变得比较微妙，如市场参与者的反应、主管机关的态度等等。

　　但从大趋势上说，在没有寻找到相对完美的解决存量国有股流通的方案之前，政府应首先考虑解决新增股份的流通性问题。而武钢增发其实是一次绝佳的试点机会，可试探市场对此做法的认可程度。只要武钢发行价格合理，大股东适当让利，注入资产质优价平，在原有非流通股保持不动的前提下，应当相信理性的投资者将会作出正确选择。

　　如此，新方案对证券市场的积极意义将较现方案更为深刻。或许，国有股流通将可由武钢增发案开创历史新局。　□北京和君创业咨询有限公司邬健敏

专刊武钢之三：创新还是妥协？

   武钢股份的增发预案，虽然大股东依旧没有实际的现金流出，但以资入股毕竟从某种程度上降低了流通股东的付出代价，相对原来的单方受害模式还是体现出一定的吸引力。从这种角度，我们更愿意将此次收购行为，看作是流通股东对不负责任的再融资行为坚持不懈抗争所取得的阶段性胜利。

　　武钢股份增发公告成了投资者关注的焦点，公司将用全部募集资金收购大股东拥有的钢铁主业资产。对于这一定向与公开结合的再融资方式，我们应该如何看待呢？

　　提升业绩,减少关联交易   公开披露的信息显示，武钢股份拟收购的钢铁主业资产具有良好的盈利能力和成长性。模拟合并的财务报表显示，截至2003年6月底，武钢股份股本总额为45.08亿股，净资产为131.73亿元，实现净利润12.04亿元，摊薄每股收益为0.27元，比合并前增长了95%，净资产收益率则由原来的6.25%上升至9.14%。按照目前公司股票二级市场的股价5.12元以及预测的2003年每股收益计算，合并前后，公司的动态市盈率分别为18倍、9倍。显然，收购完成后，武钢股份的盈利能力将得到显著提高，从市盈率角度投资者持股成本明显降低，目前价位应具有更高的投资价值。

　　另外，相当部分的上市公司是由国企转制而来，大多没有实现主业整体上市，而是将生产环节、流程中的一部分剥离后包装上市。上市公司与母公司之间存在着极为亲密的关系，集中体现在双方之间大量的关联交易，为上市公司规范运作留下了巨大的隐患。武钢股份首次公开发行股票时，武钢集团仅将其钢铁业务最后端的冷轧工序投入武钢股份并上市，炼铁、炼钢、部分轧钢等相关资产与业务保留在武钢集团内部。收购完成后，武钢股份将拥有炼铁、炼钢、轧钢等一整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施，实现了钢铁生产工艺流程的完整和一体化经营，有利于大幅减少关联交易，完善公司治理结构。

　　不过，收购完成后，上市公司与大股东之间依旧存在着如部分初级原料及辅助材料的采购等关联交易，上市公司也还要继续使用大股东控制下的非经营性机构、福利性机构及其设施。增发完成后，大股东武汉钢铁（集团）公司还持有上市公司73.74%的股权，依旧处于绝对的控股地位。如此的股权结构下，指望上述收购行为彻底改善上市公司治理结构为时尚早。

　　定向增发规模应有规定  今年以来，上市公司采用定向增发的方式屡屡出现。不过，由于相关的法律法规尚不完备，如何具体执行似乎没有统一的标准。其中，对于较为重要的定向增发规模似乎没有什么限制。2002年，证监会发布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》明确规定"增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值"。从与之对应的《上市公司新股发行管理办法》看，上述的增发新股是特指向社会公开发行新股，定向增发应该不在其管辖范围。

　　这一点，从武钢股份的增发规模似乎可以得到印证。截至2002年底，武钢股份的股东权益为51.62亿元。《议案》披露，此次增发最终"募集资金总额不超过900000万元"，为截至2002年净资产的1.74倍。其中，向社会公众增发的8亿股预计筹集资金36亿元，低于武钢股份净资产，符合《通知》规定。事实上，单单向大股东定向增发12亿股筹集的资金即已达到54亿元，超过截至2002年底公司的股东权益。定向增发可能对原流通股东持有股权产生稀释效应，从而影响流通股东的利益。因此，随着越来越多的上市公司将定向增发作为再融资的手段，监管部门也应该出台相应的规章制度予以规范。

　　整体上市能否成时尚？  结合不久前TCL通讯与大股东换股合并同时实现集团公司IPO首发的案例，此次武钢股份大股东借上市公司之力实现整体上市的模式，是否将成为整体上市再融资方式全面启动的信号呢？客观说，从完善公司治理结构的角度，这理应是大势所趋。但就目前状况下，还很难全面展开。首先，从TCL与武钢股份的方案看，整体上市分别需要市场提供20亿元、36亿元的资金量。如果更多的上市公司采取这一"创新"，必将给市场带来巨大的资金压力，就目前市场状况，显然难以承受。

　　其次，如TCL或武钢股份这样，母公司具有良好的甚至是好于上市公司盈利状况的毕竟只是少数。更多的情况是，在完成包装上市公司后，母公司的竞争力明显下降。这样，如果采用定向募集资金收购母公司较差的资产，显然难以令市场接受。

　　因此，就武钢股份的创新模式，我们更倾向地认为可能是上市公司再融资过程中对流通股东的一种妥协。上市公司大股东一次次的"空手道"式的圈钱，令投资者对再融资已是极为抵触。武钢股份的增发预案，虽然大股东依旧没有实际的现金流出，但以资入股毕竟从某种程度上降低了流通股东的付出代价，相对原来的单方受害模式还是体现出一定的吸引力。从这种角度，我们更愿意将此次收购行为，看作是流通股东对不负责任的再融资行为坚持不懈抗争所取得的阶段性胜利。　　□西南证券研发中心田磊

    专刊武钢之四：钢铁主业做大做强

  　武钢（集团）公司整体上市，将使武钢股份现有资产、在建资产以及收购资产最终形成具有强劲竞争优势的硅钢和薄板两大生产系列，有利于做大做强钢铁主业。

　　武钢股份今日公告增发新股议案，公司拟增发股份不超过20亿股，其中向武汉钢铁（集团）公司定向增发的国有法人股数量不超过12亿股，向社会公众发行的社会公众股数量不超过8亿股，通过增发新股募集收购集团公司资产所需资金不超过90亿元。本次增发所幕资金全部用于收购武汉钢铁（集团）公司拥有的优质钢铁主业，其范围是炼铁系统、炼钢系统和未上市的轧钢成材厂。拟收购的总资产1985584.74万元，净资产920082.26万元。

　　武钢（集团）公司整体上市，将使武钢股份现有资产、在建资产以及收购资产最终形成具有强劲竞争优势的硅钢和薄板两大生产系列，有利于做大做强钢铁主业，主要表现在三方面：

　　前瞻性战略性作用

　　（1）生产高档用汽（轿）车、建筑及家电用薄板，可调整优化公司产业结构，以尽快达到板材生产技术的提高和规模的扩大、并使产业结构迅速升级的目的。

　　（2）将推进产品结构升级，加快发展高端板材品种，如冷轧薄板、热轧薄板镀锌板等。同时进一步推进公司组织结构调整，通过资产重组，实现资源合理配置，最终形成以大批量和专业化为核心的集约化生产方式。

　　（3）淘汰落后工艺装备，通过优化产业结构，联合重组，实现专业化生产，通过严格控制总量，增加高附加值高技术含量品种。

　　总体盈利能力和生产规模显蓍提高

　　（1）所有收购的资产主要财务指标每年均保持较高的水平，截止2003年6月底，公司模拟合并后的净资产增长1.39倍，2003年1-6月份，主营业务收入增加1.79倍，净利润增长2.5倍，净资产收益率由6.25%上升至9.14%。由于公司主营业务收入和净利润的提高幅度远远高于其净资产规模的扩张速度，公司实际盈利能力得到大幅提高。

　　（2）完成收购后，总资产从70多亿元增加到260多亿元，主营业务收入将由60多亿元增至250多亿元。产品将由原有冷轧薄板、冷轧硅钢片2个产品大类、200多个品种，增加到7个产品大类、500多个品种，有利于增强公司的综合实力，实现公司跨越式发展。

　　同时，武钢股份将成为具有年产钢铁各900万吨综合生产能力的大型钢铁联合企业，拥有国际水平的炼钢、炼铁以及轧钢等先进技术装备，特别是新建成的二热轧生产线为国内技术装备水平最高的热连轧机生产线，其产品质量和性能在国内外市场竞争中具有优势地位，为公司向大型化、专业化发展以及实现规模经济效益奠定了坚实基础。

　　满足相关行业巨大的市场需求

　　（1）汽车及房地产行业未来仍将保持快速发展，但对钢铁市场的需求向高端产品的转化，对冷轧薄板将有迫切需求，该类产品每年需要大量进口，国内存在巨大的市场缺口。武钢股份冷轧薄板生产直接面向高档轿车和高档家电用薄板，武钢冷轧薄板稳定的市场是中南地区和华南地区，无疑将成为湖北等地区汽车制造业宽幅冷轧板生产需求的供应基地。预计到2005年薄板生产能力将达到450万吨的规模，未来将形成大规模、专业化的薄板生产企业，成为我国排名靠前的高附加值冷轧薄板生产企业，市场占有率在原有基础上将大幅提高，对公司未来业绩形成强大的支撑力量。因此从长远发展看，武钢股份产业结构将彻底得到优化和调整，公司抗风险能力和市场综合竞争能力将全面提高。

　　（2）近几年电力工业的快速发展以及电器消费品的旺盛需求，迫切需要大量高质量和多品种的冷轧硅钢片。公司冷轧硅钢片年生产能力可达40万吨，产品市场占有率在60％以上，成为公司的重要利润来源。由于冷轧硅钢片技术含量大、附加值高，武钢投入资金建设以冷轧为主的第二硅钢厂，预计到2006年，公司冷轧硅钢的年生产能力将达到100万吨，增加公司年销售收入26亿元，利润6.1亿元。特别是高牌号无取向硅钢片将完全替代进口，该产品的国内市场有望被完全垄断，具有明显的规模经济效益。　　□方正证券研究所王宇