中天财经

（600439）定位分析报告

   分析员：游健浩                                               日期：2003.7.8

股票代码    股票简称    发行价    本次上市流通股本    发行后总股本

600439    瑞贝卡    10．40元    2400万    9000万

发行市盈率    发行后每股净资产    中签率    主承销商    未摊每股收益

20倍    4．09元    0．039177%    中信证券    0．52

摊薄每股收益    净资产收益率    上市日期

0．38    9．29%    2003/7/10

主营业务：工艺发条、化纤发、女装假发、教习头等发制品的生产和销售。

投资要点：

1、公司主营业务为工艺发条的生产和销售。国内最大的发制品企业之一，是国内发制品行业唯一获得国家方圆认证委员会ISO9002 国际质量体系认证的企业。人发染色工艺技术在国内同行业中处于领先地位，公司也成为国际上为数不多的掌握特种色号染色技术的生产企业之一。

2、公司2001 年度和2002 年度经营活动产生的现金净流量净额分别为-683 万元和90 万元，存在经营性现金流量不足的风险。

3、人发为公司主要原材料，每年需要人发760 多吨。如果人发价格大幅上升甚至出现人发短缺，将加大公司生产经营成本，甚至直接影响到公司正常的生产经营活动。

4、公司产品以出口为主,国际市场依存度很高, 若我国出口政策发生重大变化、我国与主要进口国之间发生重大贸易争端、进口国的贸易政策发生变化、经济形势恶化等情况,都会影响到公司出口业务。

5、首日可能定位在16.1-17.8 元之间。

公司概况    公司前身为河南瑞贝卡发制品有限公司，是由发制品总厂与美国新亚国际有限公司共同出资组建的中外合资企业。公司是目前中国发制品行业中最大的专业公司。是发制品行业唯一获得国家方圆认证委员会ISO9002国际质量体系认证的企业。技术水平和新产品开发能力在国内处于领先地位，公司拥有“瑞贝卡”注册商标，品牌知名度较高。产品主要销往国际市场及国内20多个省市。2002 年出口创汇4,826 万美元。产品主要有工艺发条、男装发块、女装假发、教头、化纤发等系列发制品800多个品种。

募股资金投向及其效益分析    预计募集资金为23,817万元，本次募集资金将全部用于以下项目：　1、年产400 万条化纤发生产线项目：总投资5,733 万元，达产后，项目生产期内年平均利润为1,664 万元，投资利润率为29.0%，销售利润率为26.0%，财务内部收益率为29.5%（税前），财务净现值为4,208 万元（税前），达产期为13 个月，静态投资回收期为4.9年（税前）。2、年产300 万工艺发条生产线技改项目：总投资10,870 万元，达产后，项目生产期内年平均利润为3,651 万元，投资利润率为33.6%，销售利润率为17%，财务内部收益率为39.1%（税前），财务净现值为10,363 万元（税前），项目达产期为13 个月，静态投资回收期为4.7 年（税前）。3、年产200 万套女装假发生产线技改项目：总投资5,410 万元，项目生产期内年平均利润为2,629 万元，投资利润率为48.6%，销售利润率为30.0%，财务内部收益率为45.7%（税前），财务净现值为8,606 万元（税前），项目达产期为一年，静态投资回收期为4.1年（税前）。4、年产150 万个教习头生产线技术改造项目：总投资5,765 万元，达产后，项目生产期内年平均利润为1,756 万元。投资利润率为30.5%，销售利润率为16.0%，财务内部收益率为32.8%（税前），财务净现值为4,647 万元（税前），项目达产期为一年，静态投资回收期为4.9年（税前）。

公司价值分析

一、    公司主营情况。公司经营范围为：生产、销售发制品系列产品，技术服务与贸易，本企业自产产品相关技术的出口业务。目前公司主营业务为工艺发条、化纤发、女装假发、教习头等发制品的生产和销售。公司主营业务收入和利润主要来源于假发系列饰品的销售。近三年公司主营业务收入分别为28,503.05 万元、32,450.92 万元和39,310.49 万元，分别增长56.22%、13.85%和21.14%，主营业务收入呈稳步增长态势。工艺发条是公司主导产品，同时也是公司主营业务收入的主要来源，近三年工艺发条销售额占总销售额的比例分别为85.05%、78.65%和77.67%。出口额占主营业务收入90%以上，公司产品主要出口美国、欧洲、非洲、亚洲等国家和地区，其中美国市场需求旺盛并呈稳步上升的趋势，公司将美国作为产品主要出口市场。近三年公司对美国市场出口额占公司全部出口额的比例分别为84.8%、80.9%和76.6%，对美国市场有较强的依赖性。公司产品主要通过海外批发商在当地市场销售，国内主要销售网点有：西安、成都、太原、哈尔滨、武汉、沈阳、义乌等大中城市。

二、    公司的主要竞争优势、劣势分析与国外发制品生产企业相比，公司产品拥有较优的性价比，市场竞争力较强。另外，公司拥有得天独厚的资源优势，在人发资源上拥有较强的控制力。与国内企业相比，公司具有规模经济、营销网络健全、品牌知名度高、技术领先和新产品开发能力强等优势，综合竞争能力强，市场竞争优势明显。公司管理规范，质量管理水平尤为突出，是发制品行业唯一获得国家方圆认证委员会ISO9002国际质量体系认证的企业。公司自身劣势主要表现在高档发制品市场竞争力不强，与日本、韩国生产企业有一定的差距。为缩小这一差距，公司加大了高档工艺发条、高档教习头等产品的开发力度，技术水平已取得突破性进展，本次募股资金全部用于高档产品的技术改造或新建项目，募股资金投资项目达产后，公司高档产品市场竞争力将明显提升。

三、    财务分析财务指标                          2002年        2001年         2000年流动比率                              1.36               1.58                1.98速动比率                              0.47               0.55                0.68资产负债率(%)                     62.51              60.86               62.81应收账款周转率(次/年)           6.10               5.84                 6.58存货周转率(次/年)                 1.86                1.89                 1.90每股收益(元)                        0.52                0.39                 0.33净资产收益率(%,摊薄)           26.28              24.57                25.69每股净利润(元，摊薄)            0.52                0.39                 0.33每股经营活动产生的现金流量(元) 0.010             -0.103               0.025  简析：1、近三年，公司实现了主营业务收入与净利润的持续增长，2001 年、2002 年销售收入分别比上年增长了13.7%、21.1%，主营业务利润分别比上年增长了12.3%、26.6%，营业利润分别比上年增长了21.0%、28.9%。公司主营业务突出，近三年工艺发条销售收入占主营业务收入的比例一直保持在75%以上。2、2002 年末，公司资产负债率为62.51%，流动比率为1.36，速动比率为0.47。公司资产负债率较高，负债结构不甚合理，短期借款比重较大，存在一定的短期偿债压力。本次募集资金到位后，一方面可降低资产负债率，使公司资产负债率达到较合理的水平，另一方面，将增加公司营运资金，降低短期负债比重，提高短期偿债能力。截止2002年末，公司无重大或有负债和逾期未偿还债务。3、经营活动产生的现金净流量为负，容易造成公司资金周转紧张，偿债压力加大。公司2002 年下半年的经营活动现金流量状况有了明显改善，2002 年全年经营活动产生的现金流量约为90 万元。

定位分析    一、同行业比较。证券名称    总股本    流通股    每股收益    每股权益    主营收入    主营利润    主营利润率    收盘价    市盈率    市净比

康美药业    7080     1800     0.62     5.53     41098     10207     0.25     28.92     46.65     5.23

联环药业    6000     2000     0.26     3.90     7851     4641     0.59     16.19     62.27     4.15

精达股份    6000     2000     0.36     4.45     42968     7674     0.18     16.70     46.39     3.75

迪马股份    8000     2000     0.44     4.75     48480     10262     0.21     15.97     36.30     3.36

天地科技    7500     2500     0.45     5.82     25754     8594     0.33     11.69     25.98     2.01

丰原药业    6500     2500     0.40     8.63     15794     7051     0.45     22.60     56.50     2.62

重庆实业    6600     2600     0.28     3.92     25445     11586     0.46     11.35     40.54     2.90

士兰微    10102     2600     0.43     4.48     26495     5585     0.21     17.16     39.91     3.83

星马汽车    8333     3000     1.46     2.71     118446     17741     0.15     19.90     13.63     7.34

先锋股份    9200     3000     0.33     3.46     49316     10989     0.22     16.46     49.88     4.76

辽宁时代    10600     3000     0.31     3.81     161901     10455     0.06     11.09     35.77     2.91

金自天正    7646     3000     0.30     4.79     17491     3728     0.21     13.97     46.57     2.92

时代新材    8515     3500     0.30     3.64     15746     7269     0.46     15.48     51.60     4.25

华海药业    10000     3500     0.51     6.06     18738     10016     0.53     19.83     38.88     3.27

平均值    8005     2643     0.46     4.71     43966     8986     0.20     16.95     36.79     3.60

通过我们的行业定位模型计算，我们得到瑞贝卡应定位在16.7元。二、大盘定位模型。证券名称    总股本    流通股    每股收益    每股权益    主营收入    主营利润    主营利润率    收盘价    市盈率    市净比

先锋股份    9200     3000     0.33     3.46     49316     10989     0.22     16.46     49.88     4.76

太工天成    7200     2370     0.37     4.16     32023     5256     0.16     16.34     44.16     3.93

XD小商品    10403     2915     0.42     3.01     75269     20001     0.27     17.41     41.45     5.78

士兰微    10102     2600     0.43     4.48     26495     5585     0.21     17.16     39.91     3.83

康美药业    7080     1800     0.62     5.53     41098     10207     0.25     28.92     46.65     5.23

迪马股份    8000     2000     0.44     4.75     48480     10262     0.21     15.97     36.30     3.36

信雅达    5846     1800     0.55     5.36     19040     7025     0.37     22.80     41.45     4.25

精达股份    6000     2000     0.36     4.45     42968     7674     0.18     16.70     46.39     3.75

丰原药业    6500     2500     0.40     8.63     15794     7051     0.45     22.60     56.50     2.62

平均值    7815     2332     0.44     4.87     38942     9339     0.26     19.37     44.48     3.98

备注：以上两表的财务数据为2002年数据，收盘价是指7月7日收盘价。通过大盘定位模型，瑞贝卡应定位在17.5元。三、次新股定位模型。名称    发行价    总股本    发行股本    当日均价    前收    每股收益    最新升幅    市盈率

科大创新    4.00     7500     2500     21.50     23.75     0.20     4.94     118.75

长园新材    7.60     9954     2500     21.66     18.79     0.38     1.47     49.45

联环药业    7.88     6000     2000     19.08     16.19     0.39     1.05     41.51

金自天正    9.00     7646     3000     21.19     13.97     0.45     0.55     31.04

太工天成    9.73     7200     2370     18.88     16.34     0.55     0.68     29.71

精达股份    9.90     6000     2000     21.47     16.70     0.50     0.69     33.40

星马汽车    9.90     8333     3000     26.46     19.90     1.46     1.01     13.63

士兰微    11.60     10000     2600     20.72     17.16     0.58     0.48     29.59

信雅达    13.87     5846     1800     25.59     22.80     0.59     0.64     38.91

科达机电    14.20     5530     2000     23.49     19.97     0.53     0.41     37.68

迪马股份    15.80     8000     2000     27.91     15.97     0.79     0.01     20.22

平均值    10.32     7455     2343     22.54     18.32     0.58     0.78     31.41

备注：此处的每股收益是以发行价除以发行市盈率得出，收盘价是指5月30日收盘价。根据次新股定位模型，瑞贝卡应定位在17.8元。

结论    根据目前二级市场的特点，以及结合影响新股定位如行业、流通盘、业绩等因绩，该股上市首日可能定位在16.1-17.8元之间。初步操作建议：1、若定位在15.5元以下，具有短线机会，投资者可逐步介入。2、若定位在16.5左右，投资者可根据换手率情况，视情况变化决定是否介入。3、若定位在17.5元以上，已是一步到位，没有再介入的必要，建议抛出。

广东证券顺德管理总部新股研究组                            分析员：游健浩