中天财经

    主持人的话:上海投资者董学荣在给我们的来信中,对丝绸转债达到"连续30个交易日收盘价的算术平均价低于当期转股价(8.78元)的80%(7.02元)"这一向下修正条件,而公司至今迟迟不表态、不修正一事提出了自己的疑问。这也是其他投资者当前非常关心的一个话题。为此,我们请丝绸股份、律师、证券分析人员从不同角度解释和分析这一现象。

    自上海机场在国内发行可转债以来,转股价格的向下修正条款作为降低投资风险、增强转债期权价值的一个重要条款被各转债采用。在股市长期下跌之后,阳光转债、丝绸转债均满足了转股价格向下修正条款的触发条件,去年年底阳光转债根据转债条款主动对转股价进行了向下修正,修正幅度高达19.98%(几乎接近20%的上限)；而近期拟发行转债的上市公司纷纷根据市场状况对转债条款进行大幅修改,向下修正条款的内容和形式又得到了进一步的拓展与衍生。虽然向下修正条款从表面上看均是当公司股价达到某个触发条件时对转股价格进行向下的调整,但由于其条款中对发行人的约束程度不同以及向下修正条款与回售条款之间的相互包容与制约作用,使得转债中的向下修正条款暗藏玄机。

    随着我国可转换债券市场的发展和转债条款的不断创新,转股价格向下修正条款也作为条款创新的一个重要内容而逐步向投资者倾斜。在该条款的演变过程中,出现了以下几种主要的方式。

    方式一:当股价连续30个交易日中有20个交易日(或类似条件)低于转股价格20%时,公司董事会有权修正转股价格,修正幅度不高于20%

    这是向下修正条款的传统形式,在目前所有已上市的可转换债券中均被采用。根据条款,即使股价连续下跌达到了转股价格修正的触发条件,转债发行人可以对转股价格进行修正,但也完全可以不对转股价格进行修正,转股价格调整与否的决定权实质上仍然掌握在发行人手中。另外,在该条款中对调整幅度只设上限、不设下限,可能存在即使调整了转股价,但股价与转股价仍存在较大差异的现象；同时,在触发条件满足后,发行人何时行使利权利对转股价格进行修正亦不明确,修正与否更大程度上取决于转债发行动机、发行人自身对股价和业绩的预期、转债剩余存续时间和回售条款。而与修正条款对应的回售条款触发条件通常更难达到(一般为股价低于转股价的30%)。由于发行公司在发行后通常不希望被回售并偿付现金,在公司对自身股价有较高预期、距离转债持续期尚有较长时间且未满足回售触发条件时,发行人就没有足够的动力和压力去修正转股价格。因此,在国内目前的市场环境下,回售条件才是实质上必须修正转股价格的触发条件。以阳光转债为例,阳光转债的期限为三年,目前存续期只剩下27个月,如果目前不调整转股价格,则存在未来还本付息的可能性,同时调整转股价加速转股也能在一定程度上为公司节省利息支出,因此主动调低转股价格是降低公司风险和对转债投资者负责的双赢之计。对比而言,丝绸转债尚有三年多才到回售期,公司还有多次机会调整转股价格或期待股市及公司业绩上扬从而实现成功转股。加之调整转股价格将在一定程度上损害流通股持有人的利益,不急于调整转股价也在情理之中。总之,一方面该条款约束的触发条件较难达到(通常此时转债的持有人已遭受了一定损失),另一方面在某些关键问题上存在不确定性,使得该条款对转债持有人的保护偏弱。

    方式二:降低转股价格修正条件,增加修正次数

    以雅戈尔修改后的可转债条款为代表,对向下修正条款进行了较大幅度的改进,很大程度上降低了转股价格修正的触发条件。在雅戈尔转债条款中将传统的触发条件变更为"在转股期内连续5个交易日的收盘价的算术平均值低于当期转股价格的95%时",触发条件很容易达到。显然,这种条款在股价稍作下跌时即可有效地保护转债投资者的利益,同时一年中可多次修正的约束也可基本保持转股价格与市场价格的一致性。但是,该条款仍然延续了"董事会有权修正"的惯例,修正权仍然掌握在发行人手中,投资者对修正与否同样不能作出很明确的判断与预期。如前所述,此时回售条款实质上演变成为一种对公司必须修正转股价格的约束,而回售条款往往要高于转股价格修正条款的触发难度。

    方式三:强制修正转股价格

    以新钢钒为代表的转债条款开创了转股价强制修正的先例,可以说是在"向下修正条款"设计上的一个重大突破。新钢钒转债条款规定:"如果股价连续低于当期转股价的90%,董事会必须对转股价进行修正,幅度不得低于10%。"强制修正条款最本质的变化就是将转股价格的修正权利由发行人手中直接交到了市场手中,是一种更加市场化、对投资者保障更多的条款创新。对于修正幅度,只规定了下限却未规定上限,修正后的转股价格可以尽可能接近市场价格或甚至低于市场价格。转债投资人的市场风险将被锁定在一个非常小的范围之内。当然,龙电转债的向下修正条款以与市场价格一致为目标,对修正幅度进一步加以明确,是可转债市场强制修正转股价格方式的进一步延伸。

    除以上方式外,向下修正条款还存在着其它的表现形式,如将向下修正条款设计为在发行两年后发行人可根据市场环境在不需要触发条件的情况下修正转股价格。这固然加大了转债转股的可能性并避免发行人还本付息,同时也增大了转债投资人的转股期望,但投资人却不可避免地要在相当长的时间内忍受严格的向下修正条款的约束,其市场效果尚待观察。

    综上所述,灵活的修正转股价条款是保护转债投资者的转股权利可以得到切实实现的重要因素,也是发行人保护公司免于面临回售压力的一把双刃剑。但是,向下修正条款毕竟只是转债条款整体中的一个方面,判断转债条款的价值仍需要将利息条款、回售条款等综合并加以整体考虑。

    上海投资者董学荣的来信:我以为可转债风险相对较小,便在百元附近重仓买入了丝绸转债2 000301 。没想到上市至今非但没有随投资时间的增加而体现出利息价值,反而跌至96元左右。这是因为市场低迷所致,我能理解,不能理解的是其基准股票--丝绸股份早已过了"连续30个交易日收盘价的算术平均价低于当期转股价(8.78元)的80%(7.02元)"这一向下修正条件,但为何公司至今迟迟不表态、不修正?

    相比较阳光转债,它前不久刚满足修正条件,公司董事会立即作出反应。日前,已将初始的转股价格由原先的11.41元向下修正了19.98%,即9.13元。莫非丝绸转债2的"向下修正条款"只是"聋子的耳朵",抑或是募集资金时的"诱饵"不成！希望新闻单位能为我们弱小投资者呼吁。

    吴江丝绸股份公司董秘的回答:按照公司可转债的募集说明书中的约定,公司只是在约定条件下有权降低转股价格,但没有承诺必须做。另外,公司也接到不少类似的咨询电话,公司自去年11月8日起就十分关注30日均线的走势。为兼顾公司A股股东的利益和丝绸转股持债人的利益,公司董事会正在考虑处理此事。

    国浩律师集团(上海)事务所宣伟华律师认为:从目前的法律法规以及可转债募集说明书等有关公司文件规定来看,上市公司本身并没有就必须修正的信息披露进行公告的法定义务。换言之,它这样做,并没有违反法律规定或募集说明书中的约定。但从公司诚信对待公司股东和市场的角度而言,公司应当积极主动就任何变动进行再行公告,这也有利于公司维护良好的市场形象。(上海证券报)