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    四种负面影响

　　正如世间一切事物一样，有利必有弊。证券投资基金既有积极作用，也有负面影响。证券投资基金的负面影响主要表现在：

    第一，利益驱动。

　　证券投资基金是以营利为基本目标的经营性机构，收益的来源包括证券买卖差价收入、股息、利息等。基金运作存在着较强的利益驱动，这由三方面因素决定：

    其一，投资者投资购买基金证券成为基金持有人的基本目的，不在于获得诸如股票的股息、债券（国债、公司债券等）的利息收入，而在于获得高于这些收益的投资收益，因此，如若基金运作经常发生实际上分配给基金持有人的投资回报水平等于或低于股息、利息收益，基金持有人就常常感到不满意。这在客观上形成一种压力，要求基金运作的收益从而分配给基金持有人的投资回报率应高于股息、利息水平。

　　其二，基金管理人运作基金资金，是接受基金持有人委托而展开的。各个基金管理人在运作基金资金中存在的收益水平，客观上形成一种竞争关系。一般来说，基金持有人总是倾向于将基金资金委托给那些能够给自己带来较高收益的基金管理人运作，由此，形成了这样一种委托格局：基金资金运作收益越好，基金管理人接受委托的基金资金越多，而接受委托的基金资金越多，基金管理人施展其组合投资的能力越强，基金运作收益就有可能越高，反之，基金管理人就可能面临业务减少甚至推出基金管理领域的危险。

　　其三，基金管理人运作基金资金的管理费收入是按照基金净资产的一定比例提取的。在基金运作收益水平较低甚至亏损的条件下，虽然基金管理人也可以按照剩余的基金净资产数量提取管理费，但其绝对量明显少于基金资金运作收益水平较高时可提取的数量，由此，基金管理人从自己的管理费收入多少出发，也必须努力争取基金资金运作有一个较高的收益水平。

　　在基金资金运作的各种收入中，证券买卖差价收入是主要的收入来源。为了适应股市变化，基金管理人在运作基金资金中，通过各种分析，总是寻求有效把握每一个机会。在这种把握机会中，一些基金管理人就可能选择某种不规范的运作方式（例如，制造某种股市消息，利用内幕信息，实施某种类似于操纵股价的行为等等），也可能选择虽属合法但不利于经济社会稳定的运作方式，以争取获得尽可能高的投资收入。1997年7月发生的东南亚金融危机，与美国索罗斯的量子基金运作直接相关。

　　第二，投资失误。基金运作受到各种信息的制约。由于任何准确的信息在时间点上通常都是过去的信息，而依据这些信息作出的投资决策总是在此之后，因此，如何依据这些信息作出比较准确的预测和判断，就成为保障投资决策无误的关键。在股市运行中，各个投资者（包括基金管理人、其他机构投资者和个人投资者等）都依据已有的信息进行各种各样的预期，这些预期本身也形成新的信息，但预期毕竟是预期不是现实，这就提出了一个如何看待各方面预期性信息的问题。如上所述，基金管理人在运作基金资金中总是不愿意随意放弃一个良好的投资机会，但如若不重视预期性信息的质量，简单依此进行投资决策，就可能引致投资失误。尤其是，在众多投资者共同持有某种预期、并且这种预期在某个时间段似乎为股市走势证实时，随意附和，更容易导致投资决策从而投资失误。

　　始于1998年10月的美国Nasdaq股市上扬，一方面得益于炒作“新经济”、“网络股”等概念，另一方面，得益于众多基金资金的介入。在当时条件下，随着Nasdaq股指快速上扬，新经济、网络股等“概念”给投资者提供了一个“无限想象的空间”，相当多基金管理人将希望寄托于“这些概念不久后将成为现实”的不切实际幻想中，一些人甚至认为“人有多大胆，股市就有多高价”、股价高位“不怕达不到，就怕想不到”。在股市的狂热炒作中，在股指连续18个月狂涨、股指飙升至5132点以后，于2000年4月突然急转直下，到2001年3月股指一度落到1700以下，股指跌去70％左右。Nasdaq股市暴跌，引发了两个直接后果：一是股市按市值计算，投资者（包括基金资产）损失高达几千亿美元；二是美国经济增长从此进入了一个低位运行时期。这一案例说明了，如若证券投资基金的投资决策失误，不仅可能给基金持有人的利益带来重大损失，而且可能引致其他的经济社会问题。

　　第三，导向不当。在中国，证券投资基金是一个新生事物。为了证明其存在和发展的重要性和必要性，前些年，一些人在舆论宣传方面对证券投资基金的积极功能过度“拔高”，从而，产生了一些负面影响。主要表现有二：其一，认为证券投资基金是专家理财，其投资于股

　　市的收益水平将高于股市的平均收益水平，即所谓“基金投资能够跑赢大市”。这种宣传给社会各方面人员以误导，使他们认为，既然基金的投资运作是专家理财，那么，理所当然地盈利水平要高于一般的个人投资者和机构投资者。由此，基金持有人自然要按照“跑赢大市”来要求基金管理人对基金资金的运作，这大大增强了基金投资运作的盈利压力；而一些政府部门也以“跑赢大市”为标准来衡量基金管理人的投资运作能力，甚至为了能够保障基金投资运作“跑赢大市”不惜出台一些扶持基金发展的措施（如新股配售）。这不仅不利于证券投资基金的健康发展，而且不利于股票市场的规范化。

　　其二，认为证券投资基金具有稳定股市的功能。这种宣传给有关部门以误导，使他们认为，既然证券投资基金具有稳定股市作用，那么，就可将其作为一种政策力量来“调控”股市，使股市运行符合政策取向和政策目标。由此，一方面将证券投资基金的运作纳入政策导向范畴，另一方面，给证券投资基金以必要的政策支持，就成为理所当然之事。事实上，在一个完全竞争的市场中，任何一个市场参与者都只是市场价格的接受者，都不是市场价格的制定者，都不具有稳定这一市场的功能。在股市中与每只证券投资基金进行投资竞争的机构投资者既有非基金类机构投资者，也有其他的证券投资基金，因此，不论对一只证券投资基金来说还是对所有的证券投资基金来说，都不具有稳定股市的功能。如果一定要赋予证券投资基金“稳定股市”的功能，股市就必须成为一个垄断市场，即由买方或卖方掌握市场定价，可这样一来，也就没有股市了。因此，强调证券投资基金具有稳定股市的功能，既不利于基金的规范化运作，也不利于股市的规范化发展。

　　第四，内部人控制。基金管理人接受基金持有人委托运作基金资产，实际控制着基金投资的各方面事务。在基金持有人监督及有关制度约束弱化的条件下，基金管理人有可能为谋取自己的利益，而偏离甚至违反基金有关法律性文件的规定进行证券投资操作，给基金持有人带来不应有的投资损失，或使基金资产承受不应有的运作风险。

　　防范负面影响的机制在实践中，有一系列机制可以防范证券投资基金负面影响。其中包括：

    第一，制度机制。

　　从制度上防范证券投资基金的负面影响，有着两方面含义：一是完善各种法律法规和政策等规范，使基金管理人在运作基金资金中有着比较明确的行为规范可遵循；二是切实执行贯彻这些制度的规范，对违反制度要求的行为予以惩处，以“警示”其他基金管理人。在形成制度机制中，一个重要的问题是，在证券市场监管中应将证券投资基金与其他投资者放在平等的市场竞争地位上，而不是将其当作贯彻政策意图或调控股市的特殊力量，由此，既端正证券投资基金对社会各方面投资者的导向效应，又端正证券投资基金在证券市场投资中的行为，促使其积极作用的发挥。在实践过程中，制度机制涉及证券投资的各个方方面面，其中，以下几项内容是十分重要的：

    其一，权益维护。证券投资基金的运作事关众多基金持有人的权益。在契约型基金中，基金持有人缺乏一个有形的机构来代表和维护他们的权益，因此，在基金资金运作中，很容易发生基金管理人对基金资产的内部人控制现象，导致基金管理人在运作基金资产中为达到自己的利益目标而违反基金持有人要求或违反基金章程等法律文件的规定。要防范或纠正这种现象，必须从制度上落实维护基金持有人权益的措施，这包括落实证券投资基金设立和运作过程中诸如基金章程、基金契约书等各项文件的法律效力，形成基金持有人对基金管理人的评价机制，完善基金持有人遴选或更换基金管理人的具体措施等等。

　　其二，信息披露。受多方面因素制约，基金持有人中的每个人要详尽地了解和把握基金管理人对基金资金的运作状况，是极为困难的。要增强基金持有人对基金管理人的监督约束力度，一个重要的途径是通过信息披露来提高基金管理人对基金资产运作的透明度，因此，要求基金管理人及时、准确、完整地按照有关制度要求定期披露运作信息和基金资产信息，是必不可少的；要求基金管理人定期披露投资运作中的规范化状况（例如，是否存在利用内幕信息进行交易的行为，是否存在操纵股价的行为，是否存在泄露组合投资信息的行为等等），也是重要的。

　　其三，强化监管。随着证券市场和电子技术的发展，证券监管部门的监管手段日趋完善。在此条件下，利用监控指标和各种电子技术，运用同等标准，严格监管包括证券投资基金在内的各个投资者的市场行为，防范诸如散布虚假信息、进行虚假交易、从事联手操纵股价等信息的发生。在强化监管中，证券监管部门发挥着极为重要的作用，但市场中的各种中介机构（如会计师事务、律师事务所、新闻媒体、咨询公司及其他中介机构）也有着很强的监督作用，因此，充分发挥这些中介机构的作用，是加强监管的重要组成部分。

　　第二，管理机制。加强内部管理，是基金管理人在投资运作中防范基金负面影响的基本举措。加强内部管理的内容很多，但以下几个方面是不可忽视：其一，定位明确。基金管理人是接受基金持有人

　　委托而从事基金资产的管理运作，因此，基金管理人在投资运作中应十分明确自己的定位，即为基金持有人谋取各种合法合规的收益、维护基金持有人的合法权益。由于基金持有人将资金委托给基金管理人运作不是一个短期行为，所以，基金管理人为基金持有人谋取利、维护其权益也不能是一个短期行为，受此制约，基金管理人在组合投资中，就必须充分考虑到有效地将基金持有人的短期利益与长期利益相结合，避免因短期投资风险过大而影响了长期收益的增加。

　　其二，功能明确。基金管理人受托而经营基金资产，其基本职责在于为基金持有人谋取较高的投资收益（例如高于公司债券利率），而不在于每每谋取高于股市平均收益的投资回报，因此，基金管理人在投资运作中不应自我担负过度的盈利目标，并由此而加大投资风险甚至采取一些不规范的投资行为。从这个意义上说，谨慎投资是需要认真重视的。

　　其三，战略明确。基金管理人运作基金资产由一系列持续展开的组合投资构成，股市状况又是一个日新月异的过程，在这种条件下，把握好投资运作的独立性至关重要，由此，需要有明确的投资运作战略。这种战略的形成不仅需要依靠基金管理人中的各类专业人员的共同努力，而且需要借助社会各方面的力量；投资战略一旦确定，就应当持续贯彻，不应因股市走势的暂时变化（或股市舆论的暂时变化）而随意修改或放弃。

　　其四，义务明确。基金管理人的直接职责是管理运作好基金资产，这是没有疑问的。但世间各种行为和现象彼此关联，因此，基金运作不仅应充分考虑到基金持有人的利益，而且应当注意某一投资行为可能给经济社会带来的影响。在某一投资战役，可能给基金持有人带来较大收益但同时可能给经济社会带来较大负面影响时，基金的投资运作应当特别慎重抉择。毕竟经济社会的稳定发展，是各种经济活动（包括证券投资）的基本前提。图一时高收益而影响了经济社会的稳定，将给基金的后续投资造成损失，结果是得不偿失。

　　第三，国际监管机制。随着证券投资基金在国际金融市场中的作用加大，加强国际合作，形成对国际性证券投资基金的监管机制，已为各国所重视。在这个过程中，加强各国间的监管配合，推进国际监管规则的形成，建立国际监管组织，防范类似于东南亚金融危机的事件再度发生及其他跨国证券投资引致的国际风险，已在国际社会的努力下积极展开。对中国来说，外资证券投资基金进入本土和中资证券投资基金走出国门都是一个必然的趋势，因此，重视并加入国际监管，也是一个必然的选择。

　　课题组组长：王国刚执笔人：王国刚王国言张玲张扬陈道富

　