中天财经

    申银万国证券研究所康伟

    ■开放式基金投资者不可能从市场的短期波动中获利，只能期望于基金每年的分红和净值增长；

    ■不能以享受政策优惠时期的基金分红水平来推测开放式基金的表现；

    ■华安创新在年内的最高净值增长率不会超过2.5％，如果年末大盘价值中枢在1900点的话，那么实际的净值增长率应该在1.5％－2％之间；

    ■开放式基金套利交易费用为2％，比封闭式基金要高许多，需要持续滚动的投入和长期持有。

　　国内第一只开放式基金———华安创新开放式基金今日向投资人正式发行。在中国证券市场正处于寻求下一个十年发展方向的十字路口，华安创新的诞生无疑给市场各方以热切的关注和丰富的想象。历年的市场实践也表明，任何新生的金融品种或概念都能给参与其中的投资人以较高的回报，即便是以往发行的封闭式基金也是如此。那么，本次的开放式基金会成为奉献给投资人的“又一桶金”吗？

　　要回答这个问题，我们必须首先要了解开放式基金究竟能为投资人提供怎样的回报？以往的封闭式基金投资人主要的获利方式有两种：第一、封闭式基金市场价格波动为投资人提供的短期机会收益。今年以来封闭式基金的良好表现主要来自于此。第二、获得基金每年的分红收益。然而开放式基金的交易方式与封闭式基金完全不同，投资人只能在基金管理公司进行申购或赎回交易，且交易的价格即为基金净值加交易费用。对开放式基金而言，短期价格波动完全来自于基金净值的波动。从历年封闭式基金的统计数据来看，平均的周净值的波动率一般在0.5％左右，波动率峰值也很少突破1％，管理风格更为稳健，投资策略更为分散的开放式基金，其净值波动率将更小，而投资人却需为每次套利支付2％的交易费用。因此，在开放式基金的交易体制下，基金投资人几乎不可能从市场的短期波动中获利，只能期望于基金每年的分红，也就是第二种获利方式。

　　从过去3年封闭式基金的经营业绩看，如果仅考虑分红回报，原始投资人的收益也相当令人满意。基金安信自98年成立以来，共支付了3次红利，累积的单位红利达0.937元，年均的资产回报率超过了30％，远远高于其他金融工具的平均回报率。如果以此作为华安创新的投资回报率，那么称其为中国资本市场的“又一桶金”并不为过。然而，这种推断显然过于一厢情愿，即便我们不考虑开放式基金与封闭式基金在管理方式和投资风格上的差异，完全以封闭式基金作为判断的参照依据，这样的结论同样是荒谬的。封闭式基金以往优异的业绩除了同期股票市场良好的表现之外，管理层出于扶持角度考虑推出的基金新股配售政策才是基金获取大量超额利润的核心。2000年基金来自于新股配售的收益大约为净值的15％，如果考虑法人配售以及战略投资者的部分，实际的贡献率更高。如果扣除这些因素，以往3年封闭式基金的平均净值增长率（并非分红回报率）甚至还低于同期的指数升幅。

　　综上所述，我们得到以下结论：在现有市场条件下，如果没有政策性的倾斜所带来的超额利润，开放式基金的平均净值收益率不可能超越封闭式基金的平均净值收益率和市场的平均收益率。较为乐观的估计即为基本与市场的平均回报率持平。对于华安基金管理公司而言，他们很大程度上也将此视为华安创新是否成功运作的一种标志。因此，要考察华安创新在年内的净值增长率，主要的依据即为同期的市场表现。

　　以近期的市场走势来看，本次由于上市公司信任危及和国有股减持所引发的调整基本已经完成了初次探底阶段，如果以1800点作为下半年的低点，那么华安创新的平均建仓成本将主要在1800－1850点附近。即便较为乐观的估计，B浪反弹能走200点，回升至2000点附近，那么指数的实际反弹空间大致为10％。我们暂不考虑年末机构回笼资金以及C浪杀跌导致指数下跌的因素，仅以最高点和最低点来考察开放式基金的年内获利水平。考虑交易成本以及建仓和变现所带来的价格损失，华安创新实际投入资产的年内最高回报率也就在5％左右。按华安创新契约所规定的持仓比例结合笔者的推断，华安创新在目前市场环境下的持仓量大致会保持在50％左右（考虑预留现金和国债投资比例），这是至年末的平均持仓量，在发行初期，实际的持仓量会更少一些。以此推算，华安创新在年内的最高净值增长率不会超过2.5％，如果年末点位不低于1900点的话，那么实际的净值收益率应该在1.5％－2％之间。若明年市场仍会在2000点下方运行的话，在市场只能买入做多的机制之下，扣除政策性超额利润，华安创新的实际净值增长率最为乐观的估计也不会超过10％，能达到6％左右的净值增长率已属不易，而实际能够用于分红的比例就更低了。因此，扣除2％的交易费用，华安创新能够为投资人带来的年度回报率基本与同期国债市场的收益率持平。从这个意义上说，将开放式基金视为中国资本市场的“又一桶金”又实在牵强，至少基金投资人要为此付出相当长的持有成本。如果要想获得更多的超额利润，就必须依靠开放式基金能获得政策性的倾斜，这在目前来看并不现实。

　　笔者一直认为，开放式基金是一种长期投资和复利投资相结合的投资品种，需要持续滚动的投入和长期坚定的持有。作为一种新兴的投资工具，它的发展也离不开所投资市场的环境，限于开放式基金的庞大规模，其收益率不会超越同期的市场平均收益率。由此我们也得到了开放式基金的投资策略，在现有市场环境下，投资人选择开放式基金，持有的期限不应该低于1年，笔者推荐的期限则为至少3年。同时投资人必须要考虑到目前的市场环境，不要对开放式基金的短期收益率抱有不切实际的幻想，而要坚定长期持有的决心。

　