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市场流动性的简要分析证券的流动性是指证券变现的能力，其本质是指在现在价格不变的情况下或在较小的价位波动下，能够卖出证券的数量，如果出手的数量大，自然就反映其流动性好。所以在报价驱动交易模式中，可以通过流动性的宽度（反映的是买卖价差）和流动性的深度（反映的是该价差下的交易数量）来反映证券流动性的特点。目前，我国股票交易中存在流动性不足的情况，集中表现为在牛市中想买股票时，常会有买不到的现象，而在熊市中投资者想卖股票时，又面临卖不掉的风险。

　　1、产生流动性不足的技术原因目前我们使用的是指令驱动交易系统，买方和卖方都是依赖现存的价格（及过去的价格）信息对未来进行预期，每个交易者只知道自己的报价和交易量，而撮合系统是对每个交易者的报价和交易量按一定的原则（价格优先，时间优先）进行配对，从而提供市场所需的流动性。指令驱动交易系统通常被认为是能够提供更加有效的价格发现功能，价格可以较好地反映可获得的信息，但其弊端是无法保证大手笔交易的及时成交。

　　从大手笔交易实施来看，显然在我们的交易机制下，大手笔交易委托只能在对方同等价位上的委托量充足时才能成交，这样大手笔委托到市场上马上成交的可能性很小。指令驱动交易系统能够提供更加有效的价格发现功能，但大手笔交易的委托人一般希望自己的交易不要引起较大的市场关注，由此两者之间会产生较大的矛盾，从而引起较大的市场波动。这是我们的微观交易机制在大手笔交易上成功的概率并不高于其他交易机制的原因。

　　2、市场流动性对于开放式基金的影响由于流动性是一个市场的公共属性，在机构投资者（含各类基金）所起的作用逐渐增大时，投资者对流动性的要求必然加强。对开放式基金而言，出现巨额赎回或赎回额超过基金经理预留现金时，会遇到风险资产集中变现的问题。市场的流动性对于开放式基金的管理，包括在满足资产流动性需求的同时，保持一定的收益水平，有着举足轻重的作用。

　　开放式基金流动性的管理目标

　　开放式基金的基金经理必须将资产在投资和预留现金之间进行动态平衡，使得基金资产既能满足现金支付的压力，又能保证投资的收益率。本文是基于基金经理的角度考虑以下问题：（1）在满足赎回的情况下，应使预留的现金最少。（2）如果某次赎回量超过预留现金时，基金经理可采用的应对策略。（3）构造一种资产保护策略，使得资产如何在国债和股票之间分配。

　　在开放式基金的日常运作中，预留多少现金以应对赎回的需要，除了与市场流动性密切相关外，与当时的市场走势、基金持有人的投资预期和资金来源、开放式基金的资产构成及投资目标等都有很大的关系。

　　预留现金数量的估算

　　我们假定：基金持有人的赎回要求是随机的。主要表现在两个方面，一是持有人的赎回量是不确定的，二是在某赎回日，有多少人赎回也是不确定的。

　　1、原始数据采集由于基金持有人的赎回要求的不确定性，所以基金管理人必须收集有关持有人的信息，基金持有人基本信息的调查应包括以下几个方面：（1）投资者的年龄、职业、婚姻、受教育程度等资料；（2）资金来源、预期收益及预计使用期；（3）投资者的风险偏好、对于政治经济等突发事件的敏感性。

　　通过调查表的分析，将基金持有人进行分类，预见每类持有人对现金支付的期限和可能数量的要求，进而掌握基金持有人的赎回行为对基金流动性的影响。机构投资者的大多数赎回行为，通过上述分类是可以预见的，基金经理能够安排相应期限结构的流动性资产相匹配，到时提前安排相应的赎回现金。

　　2、预测方法介绍在实际应用中，分两种情况考虑：一种是赎回强度固定时预留现金的估算，另一种是赎回强度随机时预留现金的估算。可得出如下的结论：预留现金的数量与总赎回量的概率分布有关。总赎回量是由个体赎回量及赎回次数两部分组成的，基金经理可以控制预留的现金不能满足赎回的概率不超过p，如果p＝0.05，表示每100次开放日中，预留现金不足的次数可能不超过5次。

　　通过对概率分布的研究和国外的经验，我们可以选用一些性质良好的分布拟合个体赎回量的概率分布。通过总赎回量的概率分布的特性与基金经理控制的预留现金不能满足赎回的概率的关系，从而得到预留现金量。

　　应对赎回的策略

　　从理论上讲基金经理控制的总赎回量大于预留现金的概率不能任意小，这是由《开放式证券投资基金试点办法》（以下称《试点办法》）所决定的。这样在日常的操作中存在某开放日总赎回量大于预留现金的可能，所以我们有必要讨论出现这种情况时，基金经理的应对策略。

　　1.应对赎回的策略在正常赎回过程中，当发生总赎回量大于预留现金时，我们希望尽快使现有的风险资产变现以解决赎回溢出的问题。如果出现赎回溢出金额大于零，则在考虑制定应对赎回策略时，流动性原则要优先于期望收益率最大化原则。我们建议：策略1：牛市中，卖出股票（或股票组合），参考卖出量至少要大于赎回溢出金额。策略2：熊市中，卖出债券（短期（最优先），长期（次优先）），参考卖出量至少要大于赎回溢出金额。

　　2、发生巨额赎回时的应对策略通过分析基金持有人的登记信息，如果发生巨额赎回的期限和原因是可预测的，则应首先考虑安排相应期限结构的流动性资产，在该赎回日到来之前加大预留现金的量，这时可以接受该赎回日的全部赎回申请。如果发生的巨额赎回的期限或原因是没有预测到的，则可以按照《试点办法》第三十条的规定，只接受部分赎回要求。由于发生巨额赎回对于开放式基金的信誉影响很大，基金经理应首先考虑降低风险，而任何抵押融资，都会增加开放式基金的资产组合的风险。

　　3、售出股票的方法如果基金经理需要卖出股票，他们总希望出售股票时，不至于引起较大的价格波动。我们建议基金经理采用卖出指数化股票组合的方法，即卖出全部股票组合中的每种或部分种类股票的一部分，这样既实现了流动性的目的，也使得交易的隐蔽性得到提高。策略3：卖出股票的原则是通过分析股票的流动性风险指标和流动性比例指标，卖出风险指标小而流动性比例高的股票。

　　资产分配策略

　　基金经理希望在满足流动性需求的条件下，能够对管理的资产进行动态分配，使得资产投资的效率达到最高。为了兼顾基金经理流动性管理和投资收益期望的双重需求，我们构造一种动态防御策略，用于行情低落时对资产的保护，并能达到将资产在不同流动性证券之间分配的目的。

　　1、动态防御策略的构造沪深指数可以认为是相应市场的全体股票的组合，基金经理可以把该指数当作开放式基金投资的股票全体的组合。这可以使基金经理构造一种动态防御策略，让资产的总体收益保持稳定。

　　2、投资资产的动态配置在任意交易日，我们均可以对总资产进行适当分配，以使得总资产的收益效率最高，这样就可以自动调整股票的权重，以得到动态的资产分配策略。

　　对于开放式基金而言，最关心的是资金在国债投资和股票投资（含可转换债券）之间如何分配。影响分配的因素主要有设定的防守价格、国债的收益率、股票的波动率、股票的现价、防守期限等。

　　基金经理在实际操作时，首先应考虑多长时间调整一次资产组合，使得投资收益的效率最高。权重调整的时间长度，可以通过历史数据的分析并结合基金经理的经验给出。

(申银万国证券研究所蒋涛)

　